資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)

韋凱華

摘 要：本文是一篇理論和實(shí)踐相結(jié)合的文章。文章首先對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行介紹，之后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。最后提出本文結(jié)論，并給出相關(guān)建議。本文認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型與中國(guó)深圳證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況并不相符，之所以得到這樣的檢驗(yàn)結(jié)果，原因有很多，其中既包括受到模型本身嚴(yán)格的假設(shè)條件的限制，也包括中國(guó)證券市場(chǎng)存在的一些不成熟的地方等。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型；適用性；實(shí)證檢驗(yàn)

一、研究意義

隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)的隊(duì)伍也日益壯大與完善起來(lái)。大規(guī)模的融資需求與種類繁多的金融產(chǎn)品與工具，都使得合理的定價(jià)理論變得越來(lái)越重要。投資者們迫切需要正確的投資策略與方法指引他們?cè)谥袊?guó)資本市場(chǎng)上走得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)與順利。但是，盡管我們?cè)谏衔闹杏蟹治鲞^(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一系列重要的應(yīng)用價(jià)值，但是該模型也具有一些所謂的“硬傷”。如，該模型具有嚴(yán)格的前提假設(shè)條件。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，我們很難發(fā)現(xiàn)一個(gè)具有完全競(jìng)爭(zhēng)條件并且投資者預(yù)期目標(biāo)都一致的市場(chǎng)。所以，我們可以利用實(shí)證檢驗(yàn)的方法，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)股票市場(chǎng)上的實(shí)用性進(jìn)行分析，以此來(lái)重新審視中國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀與問(wèn)題。

二、理論分析

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨（Markowitz）發(fā)表了他很著名的理論研究成果--《證券組合的選擇》，并且在文章中第一次提出了“投資組合”理論這一概念，從而開創(chuàng)了投資組合理論的先河，對(duì)今后資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。該理論具體地解釋了如何利用投資組合來(lái)降低甚至是消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)樘岢隽恕巴顿Y組合理論”，馬科維茨在1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。馬科維茨的投資組合理論具體來(lái)說(shuō)是由以下兩個(gè)模型構(gòu)成的。

1.均值——方差模型。該模型指出，投資組合的均值可以用來(lái)表示投資組合的期望收益

率的大小，它是由單只證券的期望收益率的加權(quán)平均求得，權(quán)重為每個(gè)證券占投資組合的整個(gè)投資比例；投資組合中的方差是用來(lái)表示投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資組合的有效邊界模型?；凇袄硇匀恕钡募僭O(shè)，投資者在面臨一定的投資收益時(shí)，會(huì)選擇投資風(fēng)險(xiǎn)最小的證券；在面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者會(huì)選擇投資收益最大的證券。在面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者會(huì)選擇投資收益最大的證券。因此，以代表風(fēng)險(xiǎn)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差為橫坐標(biāo)和以代表收益的均值為縱坐標(biāo)時(shí)，可以描繪出一條曲線。在這條曲線上，方差最小的點(diǎn)即為最小方差點(diǎn)（MVP）。這條曲線在最小方差點(diǎn)以上的部分就是著名的投資組合有效邊界，對(duì)應(yīng)的投資組合稱為有效投資組合。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

1、樣本的選取。本文選取深圳證券 A 股市場(chǎng)的 30 支股票作為研究對(duì)象。本篇文章在數(shù)據(jù)的選取方面是采用隨機(jī)抽樣的方法，選擇的所有股票數(shù)據(jù)均來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的數(shù)據(jù)庫(kù)。所選數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為 2011 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日，這三年股票的日收益率數(shù)據(jù)，對(duì)其中某些數(shù)據(jù)的缺失采取平滑法補(bǔ)齊，總共選取了 701 個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，單只股票的日收益率取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)已測(cè)算好的數(shù)據(jù)，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率。

2、貝塔系數(shù)的估計(jì)。本文采用時(shí)間序列回歸法對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。首先，計(jì)算出單只股票的超額收益率，，然后計(jì)算出市場(chǎng)的超額收益率，最后利用 Eviews 對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。在面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者會(huì)選擇投資收益最大的證券。

3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的橫截面數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)。根據(jù)回歸方程計(jì)算出來(lái)的貝塔系數(shù)，對(duì)其進(jìn)行分組后，再分別計(jì)算出每個(gè)股票組合的超額收益率平均值，最后根據(jù)這些數(shù)值對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)。

4、檢驗(yàn)結(jié)果及分析。把β值按照大小排序，分成十組，每組有 3 支股票作為一個(gè)投資組合，每組取其β值和超額收益率的平均值進(jìn)行回歸，在95%的置信水平下，t值為2.228。而常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量為-24.83833，遠(yuǎn)小于-2.228。因此，t檢驗(yàn)顯示常數(shù)項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著不為零的。且貝塔系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量為0.693286，遠(yuǎn)小于2.228，所以t檢驗(yàn)表明貝塔系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。這都與資本資產(chǎn)定價(jià)模型模型不符合。而且，判斷系數(shù) R=0.056676，回歸方程的擬合優(yōu)度并不高。

四、結(jié)果分析

在檢驗(yàn)中，常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量都落在不可接受原假設(shè)的范圍內(nèi)，即t檢驗(yàn)都表明常數(shù)項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著不為零的，且檢驗(yàn)結(jié)果均顯示為負(fù)值，主要是由于深圳股票市場(chǎng)還不夠成熟，有較多投機(jī)者的存在使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為負(fù)數(shù)，即資金的時(shí)間價(jià)值為負(fù)的，這顯然與資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的結(jié)論是不相符合的。

貝塔系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量都是不顯著的，貝塔系數(shù)的估計(jì)量為負(fù)值，這表明了深圳證券市場(chǎng)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且，由于t統(tǒng)計(jì)量并不顯著，因此說(shuō)明深圳股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不足以解釋其預(yù)期收益率的大小。近年來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)連續(xù)下跌，從而導(dǎo)致深圳股票市場(chǎng)的超額收益率的平均值顯示為負(fù)數(shù)。這在一定程度上嚴(yán)重打擊投資者的投資熱情與意愿，投資者感覺投資股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性較大，不如把錢存在銀行來(lái)得安全與穩(wěn)定，這在一定程度上也解釋了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)為負(fù)數(shù)。不過(guò)，在長(zhǎng)期走勢(shì)上，股票收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該還是服從正相關(guān)關(guān)系的，即高的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該帶來(lái)高的投資收益。

五、結(jié)論

經(jīng)過(guò)理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型與中國(guó)深圳證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況并不相符，之所以得到這樣的檢驗(yàn)結(jié)果，原因有很多，其中既包括受到模型本身嚴(yán)格的假設(shè)條件的限制，也包括中國(guó)證券市場(chǎng)存在的一些不成熟的地方等。

參考文獻(xiàn)

[1]馬克維茨：《資產(chǎn)組合選擇和資本市場(chǎng)的均值：方差分析》，上海人民出版社，1999年版。

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[5]孟慶順：《資產(chǎn)定價(jià)模型及其在中國(guó)股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)》，吉林大學(xué)博士學(xué)位論文，2005

（作者單位：西南民族大學(xué)）