財務報告重述與證券市場反應的實證分析

錢紅光，方舒鶴

（湖北工業大學 經濟管理學院，武漢 430068）

0 引言

財務重述，是上市公司對前期公布的財務報告中錯漏信息進行更正補充的行為。其初衷是完善財務信息，提高會計信息質量，進而保護投資者權益。但近年來，這一現象在國內外證券市場中越來越普遍[1，2]，嚴重影響投資者權益和證券市場健康發展?，F有國內外研究文獻中，將財務重述的動因分為內外兩方面。外部動因主要來自公司盈余持續增長的外部壓力，若市場預期高于企業的實際業績，則公司可通過正向調節盈余來迎合市場預期[3]。內部動因主要集中在管理層自利行為、盈余管理、企業融資需求等方面。

財務重述會引起證券市場多方面反應：重述財務后短期內公司市值明顯下降[4]。Desai（2006）發現財務重述會引起公司管理層變更，六成重述財務的公司在兩年內會換掉至少一名高層管理；Srinivasan（2005）調查發現外部獨立董事，特別是內部審計委員會成員，可能因財務重述而被撤換。重述財務的公司相對于未重述財務的公司而言，更容易遭到市場投資人的集體起訴，并且重述所涉及的會計科目、核心財務指標的數量和規模與重述引起的市場反應正相關[5]。財務重述也會提高公司的融資成本[6]，Hribar和Jenkins[7]研究表明重述財務將引起一個月內公司融資成本上升。深入研究財務重述引起的證券市場反應，為市場監管機構制定政策提供借鑒，對于提升投資者保護、維持市場秩序有著積極意義。

1 研究假設

據有效市場理論，市場會對新信息做出反應，從而引起股票價格波動。上市公司重述財務，無論信息是否利好，都暴露出其前期披露的財務信息的低質量和不可靠，也反映出公司內部控制制度的不完善。這種信息傳遞給市場，會造成投資者信心下滑，減持上市公司股票甚至放棄全部投資，從而拉低重述財務公司的股票價格[8]和股票交易量。據此提出：

假設1：重述公告發布日前后短期時間窗口內，上市公司呈現顯著負面市場反應。

目前我國上市公司發布的重述公告有補充公告、更正公告、補充更正公告三種形式。補充公告是對前期財務報告的補充披露，一般不涉及重大財務信息修正，這一類公告有利于投資者更充分地了解公司實際情況，符合財務重述的初衷；更正公告則是對前期報告中錯誤信息進行更正，更多的是向外界傳遞不良信息；補充更正公告則既涉及補充遺漏信息，又涉及修正錯誤信息，更容易引起投資者的反感情緒。因此本文提出：

假設2：相對于補充公告，更正公告和補充更正公告會引起更為劇烈的負面市場反應。

公司重述財務，可能處于自愿，也可能是被外部監管機構要求。一般而言，如果公司能自查發現問題并更正，說明公司內部控制制度較為完善，自我監管能力較好；相反，如果重述由外部監管機構提起，則說明公司內部控制存在漏洞，甚至可能是管理層出于利己動機蓄意重述財務。Akhighe[9]研究發現被迫重述財務的公司會受到證券市場更為嚴厲的處罰，遭受的損失更加慘重。據此，本文提出：

假設3：被外部機構要求的重述會比公司自愿進行的重述引起更顯著的負面市場反應。

2 研究方法

本文采用事件研究法分析上市公司重述財務對公司股價的影響，定義上市公司發布重述公告為研究事件，定義發布重述公告日為“事件日”。若“事件日”休市或公司被停牌，則順推至重述公告日后第一個交易日為“事件日”，記t=0日。前一個交易日記t=-1日，后一個交易日記t=1日，前后t日用區間（-t，t）表示。

參考前期學者的研究，并綜合考慮信息有效性和其他信息的干擾，本文選?。?5,5）、（-3,3）、（-1，1）、和（0）作為時間窗口進行后文的研究。

2.1 樣本選取和數據來源

本文選取2013—2015年滬深兩市主板A股市場中重述財務的公司為研究樣本，選取時遵循兩條原則：（1）若公司一年內多次重述財務，則選擇首次發布的重述公告為樣本進行本文后續的所有研究；（2）若公司在年度內對以前年份財務報告進行追溯調整，視作發布公告當年的財務重述。初步篩選后剔除ST、*ST公司、金融保險業公司、在公告日前后三天發生諸如收購兼并等可能影響股價事件的公司，以及其他信息不完整的公司，最終得到339個樣本。

本文數據來源于巨潮資訊網、CSMAR數據庫、RESSET金融數據庫，運用Excel 2010進行手工整理，相關數據分析和統計檢驗由SPSS 19.0完成。

2.2 變量設置

2.2.1 因變量

本文以市場反應作為因變量，擬通過時間窗口內樣本公司異常收益率（AR）與累計異常收益率（CAR）來度量市場反應。其中，異常收益率即實際收益率與假設未發生事件的正常收益率之差?？紤]到適用性和易操作性，選取市場調整模型計算正常收益率，此模型認為：某時期上市公司的正常收益率即為同時期所屬市場組合的實際收益率。具體計算過程如下：

（4）單個上市公司的累計異常收益率：CAR(-t，t)=其中：ARi,t為i公司在t日的異常收益率；（-t，t）為時間窗口；CAR（-t，t）為公司從-t日到t日的累計異常收益率。

2.2.2 自變量和控制變量

通過對市場反應指標（如累計異常收益率等）T值的顯著性檢驗，可以從整體上看出財務重述是否會對市場產生影響以及產生何種影響。為了研究具體的財務重述信息（如重述公告類型、發起人等）所引起的市場反應如何，本文擬引進若干變量，構建回歸模型，建立累計異常收益率與具體重述公告信息之間的關系，通過回歸分析結果來判斷具體重述公告信息能否對市場產生影響以及影響程度大小，具體變量設置如表1所示。

表1 變量設置

2.3 回歸模型構建

基于前文分析和變量設置，本文構建如下兩個線性回歸模型，以研究重述公告類型和重述發起人的不同對市場反應是否產生影響以及影響的大小情況。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

3.1.1 時間窗口內異常收益率的描述性統計

時間窗口內異常收益率的描述性統計情況如表2所示。

表2 時間窗口內異常收益率統計

表2反映出，從-5日至5日每天樣本公司異常收益率的中位數均為負值，除-4日和4日外均值也全是負值，說明總體而言重述財務公告帶來的市場反應為負。分析原因可能是無論重述公告披露的信息是好是壞，均表明企業前期財務報告信息質量不高，投資者對公司信任下滑，于是可能選擇減少持有股票，進而拉低股票收益率。3.1.2 時間窗口內累計異常收益率的描述性統計

表3統計了全樣本累計異常收益率在不同時間窗口內的各項數值，并做了單樣本T值檢驗，圖2反映了全樣本的平均累計異常收益率在時間窗口內的變化趨勢。從表3中容易觀察到全樣本的累計異常收益率在各個不同時間窗口內的均值和中位數均為負值，并且均值都通過了5%的顯著性檢驗，說明CAR（-t，t）顯著異于0，再次印證總體而言重述財務公告引起的市場反應為負。

表3 全樣本累計異常收益率不同時間窗口描述性統計

通過以上分析，足以證明在重述公告前后短期的時間窗口內，上市公司股票的異常收益率顯著為負，表現出強烈的負面市場反應，因此假設1得到驗證。

3.2 回歸分析

3.2.1 模型I的回歸分析

由表4可知，各變量的VIF值均小于10，說明模型不存在多重共線性。從回歸結果的各參數看，F值通過了5%的顯著性檢驗，說明回歸模型的總體擬合效果較好，模型中各變量有較強的解釋力度。模型I中，Correct和Both的系數均為負值，且都通過了1%的顯著性檢驗，說明相對于補充公告，更正公告和補充更正公告會帶來更為強烈的負面市場反應。分析其原因可能是因為更正公告和補充更正公告都涉及修正以前披露的信息，說明前期報告中的信息不正確，而補充公告則是對前期信息進行補充，符合重述財務現象的初衷，有利于提高投資者對企業的信任。另外，Both的絕對值比Correct大，說明補充更正公告引起的市場負面反應比更正公告更加劇烈，可能是因為補充更正公告既涉及前期報告信息的補充，又涉及更改，使得投資者嚴重懷疑其信息披露質量，對企業的印象更惡劣。因此，假設2得到驗證。

表4 模型I回歸參數估計及結果檢驗

3.2.2 模型II的回歸分析

由表5可知，各變量的VIF值均小于10，說明模型不存在多重共線性。從回歸結果的各參數看，F值通過了5%的顯著性檢驗，說明回歸模型的總體擬合效果較好，模型中各變量有較強的解釋力度。在模型II中，P-out系數為負，且通過了1%的顯著性檢驗，說明若重述由外部監管機構發起，上市公司會表現出更為強烈的負面市場反應。因此假設3得到驗證。

4 結論及建議

通過研究，本文得出如下結論：第一，從總體上來看，重述公告將引起負面市場反應，但這種影響是短暫的。第二，異常收益率和累計異常收益率在重述公告發布前就已呈現出下降趨勢，說明我國證券市場上存在利用內幕消息提前進行交易的行為。第三，相對于補充公告，更正公告和補充更正公告會引起更為劇烈的負面市場反應。第四，被外部機構要求的重述會比公司自愿進行的重述引起更顯著的負面市場反應。

表5 模型II回歸參數估計及結果檢驗

針對研究結果，提高財務信息質量，減少財務重述現象需要各市場主體的共同努力。第一，相關監管機構應加強對財務重述公告披露的監管，如規定統一的重述公告格式等，同時提高對蓄意利用重述財務進行某些自利行為的上市公司的懲罰力度，嚴重者還應追究其法律責任；第二，對上市公司而言，應加強自律，不要企圖利用重述財務進行盈余調節等利己行為，通過正當途徑謀求企業發展，提高自身會計信息質量；第三，對外部審計機構而言，在規范外部審計制度，提高外部審計質量；第四，投資者應該提高自身素養，豐富相關財務知識，理性做出投資決策。

參考文獻：

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[8]劉殿麗等.上市公司財務重述文獻回顧[J].財會通訊，2008，（12）.

[9]Akhighe A,Kudla R J,Madura J.Why Are Some Corporate Earnings Restatements More Damaging?[J].Applied Financial Economics,2005,(15).