股權激勵對投資現金流敏感性的影響研究—基于中小板上市公司

韓光強 副教授 許 媛 高安琪（、渤海大學管理學院 2、渤海大學遼寧沿海經濟帶發展研究院 、國家電網遼寧省電力有限公司錦州供電公司 遼寧錦州 20）

引言

股權激勵作為一種激勵機制，能夠顯著影響管理者的投資決策。Jensen和Meckling于1976研究發現，股權激勵能夠緩解股東和管理者之間的利益沖突，降低代理成本。我國已有相當一部分的中小板上市企業實施了股權激勵計劃，而這些計劃的效果如何并未得到過多的檢驗。因此，研究中小板上市公司能否通過股權激勵降低企業的投資現金流敏感性，進而使得企業管理者合理運用企業自由現金流是非常有必要的。

理論基礎與研究假設

Fazzari、Hubbard和Petersen在1988年依據信息不對稱理論提出了融資約束假說。他們認為，由于信息不對稱的存在，管理者比外部投資者要更加了解企業內部的信息。企業在進行對外融資時會出現優序融資、信貸約束等，從而使得企業要支付更高的成本溢價，進而造成企業放棄了一些凈現值為正的投資機會，造成企業的投資不足。為了投資這些項目，企業可能會運用企業內部的自由現金流來解決資金問題，此時企業就會呈現過高的投資現金流敏感性。我國學者沈紅波（2010）以及屈文洲（2011）的研究也發現在融資約束下，企業的投資現金流敏感性非常高。我國的中小企業融資難問題是普遍存在的現象，而我國資本市場具有信息不對稱的特點，據此本文提出第一個假設：

H1：我國中小企業存在較高的投資現金流敏感性。

Leland和Pyle（1976）研究發現，股權激勵會向資本市場傳遞積極信息。如果管理者持有企業的權益份額，企業的融資成本將會降低，這種信號傳遞的功能使得股權激勵能夠在一定程度上解決企業的融資問題。此時，管理者可以通過資本市場籌集到更多的資金來進行項目投資，其對于自由現金流的需求就會降低，投資現金流敏感性也會得到一定程度的抑制。據此，本文提出第二個假設：

H2：在中小企業中，實施股權激勵能夠降低企業的自由現金流敏感性。

股東和管理者的利益沖突主要表現在剩余索取權與控制權的沖突之中，而股權激勵有助于緩解該利益沖突。當企業加大股權激勵力度時，一方面股權激勵的信號傳遞功能使得企業能夠更多的降低融資成本，另一方面企業的管理者能夠與企業股東的利益更加趨于一致。此時，管理者會更多地利用外部資金進行合理的項目投資。據此，本文提出第三個假設：

表1 變量描述性統計分析

H3：在中小企業中，股權激勵的程度越大，企業的投資現金流敏感性越低。

研究設計

（一）數據來源與樣本篩選

本文選取的數據是2012-2014年中小板塊上市公司，所用的數據資料來自于國泰安CSMAR數據庫。中小板塊上市公司共有860家，剔除ST公司和金融類公司，同時剔除數據不全的公司，共剩下457家公司數據。數據處理采用Excel2010、SPSS22.0以及EVIEWS8.0完成。

表2 主要變量相關系數

表3 回歸結果分析

（二）股權激勵與投資現金流敏感性

為了驗證假設1和假設2，本文構建了模型（1）。模型（1）的構建參考了Fazzari等1988年設計的模型，并在其基礎上加入了自由現金流與股權激勵的乘積項，來驗證股權激勵與投資現金流敏感性的關系。如果該乘積項的系數是顯著的，則股權激勵對企業的投資現金流敏感性具有顯著的影響。若該乘積項系數為正，則股權激勵提高了企業的投資現金流敏感性；若該乘積項系數為負，則股權激勵降低了企業的投資現金流敏感性。

模型（1）如下所示：

其中，INVEST表示企業當年新增的投資水平，用“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”之差除以企業年初資產總額得到。CF表示現金流水平，用當期經營現金流量凈額除以企業年初資產總額得到。EI是二元虛擬變量，表示企業是否進行股權激勵，如果企業在當年實施股權激勵則取1，否則取0。控制變量參考了Richardson（2006）的期望投資模型，主要選取了投資機會、財務杠桿、企業規模、投資回報率、上一年新增投資水平以及年度變量。

（三）股權激勵程度與投資現金流敏感性

為了驗證假設3，本文構建了模型（2）。模型（2）在模型（1）的基礎上加入了股權激勵程度與自由現金流的乘積項，來驗證股權激勵的程度與投資現金流敏感性的關系。如果該乘積項的系數是顯著的，則股權激勵的程度對企業的投資現金流敏感性具有顯著的影響。若該乘積項系數為正，則股權激勵的程度越大，企業的投資現金流敏感性越高；若該乘積項系數為負，則股權激勵的程度越大，企業的投資現金流敏感性越低。

模型（2）如下所示：

其中，DEI表示股權激勵的程度，用股權激勵權益占當年公司總股本的比值來表示。其余變量與模型（1）中相同。

實證結果與分析

（一）描述性分析

表1是本文3個假設所涉及的樣本描述性統計結果。由此可見，中小企業的平均新增投資水平占年初資產總額的7.8%，平均自由現金流水平占年初總資產的5.51%，不同企業的新增投資水平以及自由現金流水平之間存在差異。實施股權激勵的中小企業占總數量的13.42%，股權激勵水平占到總股本的0.4102%，這說明實施股權激勵的中小企業數量不多，且股權激勵強度很低。

（二）相關系數檢驗

表2是本文涉及主要變量的相關系數表。從表中可以看出，各個變量之間的相關系數最大值為0.4961，說明各個變量之間不存在嚴重的多重共線性，可以進行多元回歸。

（三）回歸結果分析

在對上述面板數據回歸的時候，經過Hausman檢驗，本文模型（1）與模型（2）均采用隨機效應模型。此外，模型中不存在異方差和序列相關性。表3中的列（1）和列（2）分別對應模型（1）與模型（2）的回歸結果。

首先，從模型（1）的回歸結果來看，自由現金流水平的系數為0.1558，在1%的水平上顯著正相關，可以得到中小企業存在顯著的投資現金流敏感性。自由現金流水平與股權激勵的乘積項系數為-0.3382，在1%的水平上顯著負相關。這說明在我國中小企業中，股權激勵能夠降低投資現金流敏感性，假設1和假設2得到驗證。

其次，從模型（2）的回歸結果來看，自由現金流水平與股權激勵程度的乘積項系數為-0.0462，在1%的水平上顯著負相關。這說明在我國中小企業中，股權激勵的程度與投資現金流敏感性成反比，股權激勵程度越大，投資現金流敏感性越小，假設3得到驗證。

再次，在兩個模型的控制變量中，TBQ的系數為正但是并不顯著，說明在我國中小企業中，投資機會與企業新增投資水平的關系不顯著。按照預期，企業的投資機會越大，新增投資就會越多，但是由于我國中小企業融資困難、自由資金不多以及投資者的非理性行為等，可能使得中小企業即使面對良好的投資機會也難以投資。企業規模與企業新增投資水平的系數為正但是并不顯著，說明在我國中小企業中，企業規模與企業新增投資水平并不存在絕對的正向關系，即使企業規模較大的中小企業也可能由于受制于資金問題而難以投資。

最后，兩個模型的F值都比較大并且通過了檢驗，這說明兩個模型整體通過了顯著性檢驗，具有統計學意義。調整后的R2和同類型的文章相比均有較好的擬合度。此外，關鍵變量的方差擴大因子均小于2，說明模型不存在嚴重的多重共線性。

結論與建議

（一）結論

我國中小企業存在投資現金流敏感性。我國資本市場不健全、信息不對稱以及非理性投資等，造成了中小企業對外融資成本的增加，因此中小企業更多地依賴自由資金進行項目投資，呈現較高的投資現金流敏感性。

在我國中小企業中實施股權激勵能夠降低投資現金流敏感性。股權激勵一方面緩解了委托代理沖突，使得中小企業的管理者更加理性投資，提高了企業價值；另一方面向資本市場的投資者傳遞了公司良性發展的信號，降低了中小企業的對外融資成本，股權激勵這兩方面的作用使得中小企業對于內部自由現金流的需求降低，從而降低了中小企業的投資現金流敏感性。

在我國中小企業中，股權激勵的程度越大，投資現金流敏感性越低。股權激勵的程度越大，對于管理者的激勵作用越大，管理者出于私利而過度投資的行為將得到一定程度的抑制，使得中小企業對內部自由現金流的需求降低。因此，股權激勵程度與投資現金流敏感性負相關。

（二）建議

本文的研究結果表明，在我國中小企業中存在投資現金流敏感性，這就警示我國中小企業的股東要關注企業自由現金流的去向，加強對管理者的監督，減少管理者利用自由現金流過度投資，損害企業利益。同時，資金不足的企業要想辦法擴大對外融資的途徑，減少外部融資成本，降低企業的投資現金流敏感性。

股權激勵能夠降低投資現金流敏感性，且股權激勵程度越大，投資現金流敏感性越低。企業可以通過實施股權激勵計劃，促使管理者更合理地利用自有資金進行投資，同時也能夠通過向資本市場傳遞良好信號而降低企業的對外融資成本，降低投資現金流敏感性。數據顯示，我國中小企業上市公司中實施股權激勵的企業非常少，且股權激勵程度較低。建議我國中小企業上市公司依據自身情況給予管理者一定程度的股權激勵，從而降低企業的投資現金流敏感性。

參考文獻：

1.Jensen MC，Meckling WH.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and O-wnership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）

2.Fazzari SM，Hubbard RG，Petersen B.C.Financing Constraintsand Corporate Investment[R].Working Paper

3.沈紅波，寇宏，張川.金融發展、融資約束與企業投資的實證研究[J].中國工業經濟，2010（6）

4.屈文洲，謝雅璐，葉玉妹.信息不對稱、融資約束與投資—現金流敏感性：基于市場微觀結構理論的實證研究[J].經濟研究，2011（6）

5.Leland HE，Pyle H.Informational Asymmetries，FinancialStructure，and Financial Intermediation[J].Journal of Finance，1996，51（3）