中國企業(yè)跨國并購融資研究

李春曉

全球經(jīng)濟融合的大浪潮使得中國企業(yè)走出國門，尋求更大的發(fā)展。迄今經(jīng)歷了幾次并購浪潮。而隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，跨國并購的案例也逐漸增多，中國企業(yè)在世界范圍內(nèi)開展大規(guī)模并購整合，調(diào)配資源進行戰(zhàn)略部署。然而并購之路可謂競爭激烈，困難重重，并購商機稍瞬即逝，如何籌集足夠的資金完成并購交易，是并購過程中的重中之重，也是影響并購成功與否的關鍵因素。并購融資問題一直是我國企業(yè)眾多并購交易中常常會碰到的巨大難題，因此開展對該問題的研究十分必要。并購市場競爭激烈，對于企業(yè)資本運營來說，融資問題始終是頭等大事。并購融資成本、融資規(guī)模及支付方式很大程度上決定著并購活動的有效性，海外并購最終能否實現(xiàn)及并購后的整合效果都與并購融資情況直接相關。因此開展并購中重要環(huán)節(jié)即融資問題的探討，已經(jīng)成為必須認真面對和深入研究的課題，對解決我國企業(yè)融資現(xiàn)狀存在的問題具有重大意義。

一、文獻綜述

對于跨國并購融資，國外學者開展的理論研究起步比較早，并且取得了一定的成果。David Durand（1952）提出的早期資本結構理論標志著企業(yè)融資理論研究的開始。Lucas McDonald（1984）提出了動態(tài)優(yōu)序融資理論，認為企業(yè)偏好于內(nèi)部融資，而且只有在較好業(yè)績的前提下才能采取股權融資的方式進行融資。

Anu Bharadwaja和Anil Shivdasani（2003）研究了銀行融資渠道對并購融資的影響，發(fā)現(xiàn)因為銀行融資對收購質(zhì)量有積極監(jiān)督作用，投資者對銀行融資信號十分認同，銀行融資對并購融資具有很重要意義。Marina Martynov和Luc Renneboog（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，當面對善意收購時，收購方一般采用發(fā)行股票的方式；而當進行惡意收購時，則多采用現(xiàn)金方式實現(xiàn)快速并購。并購融資受支付方式、資本成本等問題的影響。

雖然我國的并購活動起步較晚，但隨著幾次并購浪潮的興起，對于并購活動的研究已經(jīng)引起了眾多學者的關注。國內(nèi)學者對于并購融資理論的研究涉及面較廣，并且大多是結合了我國的國情進行研究，主要分為以下幾個方面：

從并購融資的影響因素角度進行研究，徐晶（2004）的《我國企業(yè)并購融資問題分析》指出因發(fā)行額度的限制，股權與債務融資有限，應在完善股票市場與債券市場的基礎上，積極拓展融資渠道。

從并購融資現(xiàn)狀的角度開展研究的有：周鮮華、田金信和周愛民（2005）認為我國資本市場尚未成熟，應積極開發(fā)新的金融工具，結合國情推行并購基金、杠桿收購等方式；陸青和侯劍（2011）指出我國海外并購融資渠道狹窄，跨國銀行、國際金融中心的融資作用有待更好地去開發(fā)和利用；江乾坤和王澤霞（2012）針對跨國并購融資的現(xiàn)狀，構建了內(nèi)部資本市場與全球性戰(zhàn)略聯(lián)盟融資相結合的跨國并購融資創(chuàng)新模式；郭嬌、湯偉和耿宏艷（2013）在分析內(nèi)部在分析內(nèi)部融資、債務融資和股權融資三種融資方法的基礎上，結合相關理論建立了三種并購融資方式選擇模型；徐芳（2012）指出我國企業(yè)并購融資中存在如融資方式限制頗多、金融機構作用有限等問題，認為金融自由化、金融工具多樣化才是市場發(fā)展的方向。關于融資方式選擇，李揚（2011）認為負債融資方式能夠有效減少自由現(xiàn)金流與代理成本，理應成為公司并購融資的優(yōu)先選擇。孫世攀、趙息和李勝楠（2011）以2008-2011年的并購企業(yè)為研究樣本，指出控股權和債務容量對融資方式、支付方式選擇有巨大影響；余鵬翼和李善民（2011）選取了國內(nèi)外并購樣本共338家，實證結果指出，盈利能力越強，上市公司越傾向于選擇非股權融資方式；資產(chǎn)負債率越高，則越傾向于選擇股權融資方式進行并購。呂棟（2015）以2011年我國并購案例為研究對象，分析融資方式、支付方式及并購績效的關系，研究證明三者之間確實會相互影響。

二、案例介紹

（一）并購背景

2014年2月，中糧集團聯(lián)合厚樸基金、淡馬錫、國際金融公司以及渣打私募股權投資等，收購尼德拉51%的股權。僅僅月余，中糧再次出手。2014年4月，中糧集團又拿下香港來寶集團旗下來寶農(nóng)業(yè)51%的股權，此次并購也是攜手厚樸基金進行的。這兩宗并購交易都在2014年10月中旬獲得監(jiān)管機構審查并完成交割，中糧集團總共投入約28億美金，創(chuàng)下了中國糧油行業(yè)海外并購之最。2015年底，中糧并購來寶農(nóng)業(yè)剩余49%的股份，并將其更名為中糧農(nóng)業(yè)；2017年，中糧集團又以7.5億美元收購了尼德拉剩余49%的股權。至此，中糧集團擁有中糧農(nóng)業(yè)和尼德拉農(nóng)業(yè)兩家全球領先農(nóng)業(yè)企業(yè)的全部所有權。

（二）并購主體

1、中糧集團

中糧集團（COFCO）于1949年成立，是我國糧油食品市場的龍頭老大，一直以來以優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績位居全球行業(yè)領先，致力于通過商業(yè)模式創(chuàng)新打造全產(chǎn)業(yè)鏈，為人類提供健康的食品及高品質(zhì)的生活服務。目前中糧旗下?lián)碛惺患疑鲜泄?，下屬品牌涉及農(nóng)產(chǎn)品、食品及地產(chǎn)酒店等領域。作為全球知名的糧油企業(yè)，中糧集團的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)居我國食品行業(yè)首位，并且連續(xù)21年《財富》500強榜上有名。

2、荷蘭尼德拉

尼德拉（Nidera）于1920年在荷蘭鹿特丹成立，是一家傳統(tǒng)家族農(nóng)業(yè)貿(mào)易公司，早期公司的主要糧油資產(chǎn)集中在荷蘭、巴西及阿根廷等地區(qū)，隨后在東印度群島、北美、歐洲等地設有倉儲物流基地，公司的名稱亦與上述市場有關。如今尼德拉已經(jīng)發(fā)展成為著名的農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)，其產(chǎn)品銷往全球60多個國家。通過整合實體價值鏈，尼德拉成功打造了連接農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者和食品消費者的紐帶。

3、香港來寶農(nóng)業(yè)

來寶農(nóng)業(yè)（NobleAgri）于1998年成立，前身是來寶集團的農(nóng)業(yè)業(yè)務平臺，主要從事農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易和加工業(yè)務。目前在全球40多個地區(qū)都有資產(chǎn)布局，在戰(zhàn)略性的地點還擁有加工和物流基地，已建立起具有完整產(chǎn)業(yè)鏈、縱向一體化的資產(chǎn)網(wǎng)絡。

來寶集團（NobleGroup）創(chuàng)立于1987年，在新加坡實現(xiàn)上市，是農(nóng)業(yè)、能源、金屬礦產(chǎn)品等多個領域的供應鏈管理領軍者。來寶集團擁有戰(zhàn)略性的物流和加工設施，在全球超過140個地點運營，從事基礎原料的營銷、加工、融資和運輸。來寶在2013年世界財富500強排名第76位。

4、厚樸投資

厚樸投資管理有限公司（簡稱：厚樸投資）是由高盛高華證券公司董事長方風雷創(chuàng)立的一家私募股權公司，公司與亞太、美洲、歐洲和中東的主權基金和機構投資者建立了緊密的關系，高盛和新加坡淡馬錫控股為該基金提供支持，厚樸的首支基金在2008年成功融得25億美元，宣稱“要做國際水準的P E”，厚樸的投資都與中國相關：例如公司直接投資中國企業(yè)，公司出資協(xié)助中國企業(yè)進行海外投資或是協(xié)助海外企業(yè)投資中國。厚樸基金曾以6.5億美元接手蘇格蘭皇家銀行配售的中行H股股份；以每股4.2港元接手美國銀行出售的135億股建行H股；曾攜手中糧集團以61億港元的高額資本共同入股蒙牛。

（三）并購動因

這兩宗并購對雙方均具有一定戰(zhàn)略意義。中糧集團并購目的是為了加強板塊協(xié)同性，希望用全產(chǎn)業(yè)鏈這根“竹簽”將整個中糧串起來。通過這兩宗并購，將兩家企業(yè)強大的糧食采購能力平臺和全球供應鏈系統(tǒng)與中糧的加工、運輸、銷售網(wǎng)絡結合起來，使中糧得以深入?yún)⑴c世界主要地區(qū)的糧油生產(chǎn)和采購平臺，獲得新的發(fā)展機會。以此實現(xiàn)中糧供應鏈向全球的延伸，為實現(xiàn)全球布局邁出重要的一步。參與并購的另一方憑借此次并購合作，將打通進入亞洲糧食生產(chǎn)區(qū)的通道，極大地提高在中國乃至亞洲的市場增長力，也會因建立起有機結合的全球價值鏈而受益。由此看來并購雙方均將得益于此次合作，因此并購交易一拍即合。

（四）并購融資方式及過程

2014年，中糧集團聯(lián)手厚樸基金牽頭組織的投資財團共同持有尼德拉（Nidera）和來寶農(nóng)業(yè)分別51%的股權，采用的是混合所有制的形式。其中，中糧集團與投資財團的投資比例為60%比40%。中糧集團占比2/3（約34%的股權），投資財團占比1/3（約17%的股權），由中糧集團控股。出資關系如圖所示。

并購過程中，中糧集團采取的并購融資方式有兩種，一是通過自有資金融資；二是借力并購投資基金融資。憑借國際大糧商的地位以及旗下子公司良好的業(yè)績，并購資金的60%都由中糧集團及其下屬子公司利用其自有資金完成籌集，其余40%的并購資金則由厚樸投資等財務投資人進行投資。

繼2014年兩項重大國際并購案之后，定位國際大糧商的中糧集團仍繼續(xù)采取并購戰(zhàn)略。分別于2015年和2017年，完成了對來寶農(nóng)業(yè)和尼德拉農(nóng)業(yè)剩余股權的收購。截至2017年2月底，中糧集團已持有尼德農(nóng)業(yè)和來寶農(nóng)業(yè)100%的股權。

三、案例分析

（一）自有資金融資

兩起海外并購中60%的并購資金都由中糧集團通過內(nèi)源融資完成籌集，總金額高達28億美元。中糧集團作為我國糧油業(yè)的龍頭企業(yè)，旗下?lián)碛?1家上市公司，其經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)居我國食品行業(yè)首位，現(xiàn)金流相對充沛，有能力利用自有資金完成并購資金籌集。利用內(nèi)源融資不僅速度快，而且無需籌集成本，在企業(yè)資金充足、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的情況下，采用內(nèi)源融資無非是最好的選擇。但是，一次性支付約46億美元的巨大金額，不管對哪個企業(yè)來說，都是需要仔細考慮的。

首先，中糧集團要斟酌旗下公司是否有充足的現(xiàn)金流，并且考慮資金能否及時籌集。因為兩項海外并購都為現(xiàn)金交易，而企業(yè)的資金一般不會以大量現(xiàn)金的形式存放在銀行，否則機會成本太高；此外，中糧集團還要考慮并購風險的問題。任何一項大的并購行為，公司都將面臨巨大的風險。如果46億美元的資金都由中糧自籌，一旦并購或整合失敗，中糧集團多年的經(jīng)營和領先地位都將會受到損害，因此企業(yè)一般不會采取這種所有雞蛋都放在一個籃子里的做法。

所以考慮到旗下企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展需要，同時也為了保護企業(yè)的利益，中糧集團采取折中的做法，60%的資金由企業(yè)自籌，其余40%的資金則由厚樸資金等進行投資。

（二）借力并購（投資）基金

一般來說并購（投資）基金為海外并購提供融資主要有三種方式：

一是直接投資，即與某上市公司聯(lián)手共同入股被并購企業(yè)，例如中糧集團聯(lián)合厚樸投資完成的上述兩項海外并購就是采用此方式。

二是間接投資，采用貸款的方式。即并購（投資）基金向并購企業(yè)提供貸款，并約定以目標企業(yè)的資產(chǎn)及未來收益力作為抵押。

三是直接投資與間接投資相結合，即并購基金既直接出資購入目標企業(yè)的股權，又以貸款的方式為并購企業(yè)提供并購資金。

中糧集團此次借力厚樸基金、淡馬錫、國際金融公司以及渣打私募股權投資等投資財團實現(xiàn)對兩家全球領先農(nóng)業(yè)企業(yè)的并購，厚樸基金等投資團在其中起到的作用至關重要，在一定程度上扮演著杠桿的作用。上述兩項并購總金額超百億人民幣，而且都為現(xiàn)金交易，如果沒有投資基金的聯(lián)手，中糧集團或許很難順利完成并購交易；另外值得一提的是，中糧集團無需償還也無需抵押，憑借自身約28億美元的投入和厚樸基金等投資團18.6億美元的投資，成功取得了尼德拉和來寶農(nóng)業(yè)約為110億美元資產(chǎn)的控制權，可謂是一項非常明智的決定。

四、啟示

根據(jù)中糧集團聯(lián)合厚樸投資等成功出海并購尼德拉與來寶農(nóng)業(yè)的案例，我們得到以下啟示：

（一）合理利用自有資本

并購融資方式選擇時，融資成本是主要考慮因素之一，企業(yè)應首選融資成本最低的資金來源。按照融資優(yōu)序理論，應先考慮內(nèi)源融資，再進行外源融資；先債務融資，再選擇權益融資。外源融資成本除了利息成本外，還有資金籌集過程發(fā)生的大量籌資成本，因此外源資金利用成本較高；內(nèi)源融資成本主要為機會成本，其成本最低，因此企業(yè)應首先選擇自有資金融資，合理利用自有資本。

（二）充分利用外源資本

隨著并購規(guī)模的發(fā)展，并購金額越來越大，企業(yè)如果只依靠自身的力量，恐怕難以完成巨大的資金需求，這時就需要企業(yè)在合理利用自有資金的同時拓展融資渠道，充分利用外源資本。這樣一方面在保證自身經(jīng)營所需的現(xiàn)金流的同時，另一方面發(fā)揮外源資本的杠桿作用，使企業(yè)能夠以少量資本調(diào)動更多的資源。企業(yè)利用外源資本的方式有很多，例如向銀行貸款、發(fā)行債券融資、發(fā)行股票融資或者是像中糧集團一樣聯(lián)合投資基金進行融資并購。具體選擇哪種方式或是綜合利用哪幾種方式融資，需要企業(yè)考慮自身的負債能力、并購目的及戰(zhàn)略規(guī)劃等情況。

（三）加強風險防范，制定科學的融資決策

并購融資涉及產(chǎn)業(yè)與金融兩個領域，因此需要并購團隊熟悉產(chǎn)業(yè)知識與金融理論才能有效防范并購風險。并購風險不僅表現(xiàn)在并購交易過程中，還有可能出現(xiàn)在并購整合階段，因此企業(yè)除了并購前應對目標企業(yè)價值進行一定的考核外，還應在并購實施之后，在并購整合階段及后續(xù)發(fā)展階段進行價值評估。同時，選擇融資方式時，應從企業(yè)自身的經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流狀況、風險抵御能力，以及未來預期出發(fā)，制定科學且有利于企業(yè)發(fā)展的并購融資決策。

（四）加強海外融資

企業(yè)并購融資除了充分利用國內(nèi)融資外，還應積極向國外拓展，加強海外融資。國外投資銀行、國際金融中心、國外券商等海外機構本身擁有豐富的融資經(jīng)驗，并且其融資能力巨大，能夠募集大量資本滿足并購需求。我國企業(yè)應積極尋求與這些海外機構的合作，通過設立合作基金聯(lián)合投資國內(nèi)企業(yè)，充分利用海外資金促成國內(nèi)企業(yè)的并購重組。

（杭州東洲內(nèi)河國際港有限公司，浙江杭州311400）

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