并購交易中的財務風險評估及防范

薛彥梅

一、并購前評估被并購企業財務風險

企業并購是指在市場機制下企業為獲得其他企業的控制權而進行的交易活動，處于并購方的企業為并購企業，處于被并購方的企業為目標企業。通過并購活動，企業可迅速擴大生產經營規模，實現核心發電業務擴張，又有助于提高市場占有率，有助于企業實現區域拓展。新能源發電企業在并購交易活動中存在很多風險，基于合作并購實施過程中的重點合作開發戰略風險、目標公司風險、交易風險、交接與整合風險和項目管理風險，按照戰略風險、市場風險、財務風險、運營風險和法律風險五大類進行風險點識別，其中，財務風險是公司董事會較為關注的風險點。

在我公司進行并購的項目中，往往都會非常關注并購前被收購企業財務風險，詳細了解被收購企業財務風險，進行有針對性風險評估，針對辨識出的主要財務風險，風險評估組通過集中討論、數據分析和征求行業專家意見等途徑進行財務風險分析；依據財務風險評估標準，采用專家打分法，對識別出的重大財務風險事項從其發生的概率和影響程度兩個維度進行評價打分，在此基礎上，對財務風險進行了量化和排序，評估出了較高風險、中等風險、低風險。針對評估出的各項財務風險，風險評估組進行了風險界定和成因分析，制定了具體的風險應對策略和應對措施，并明確了財務風險的管理部門及責任人。

由此可見有效揭示被收購企業所面臨的財務風險，為我公司是否完成并購項目提供重要參考依據，并購前對被收購企業財務風險評估是企業并購中非常重要的一環。

二、并購交易結構及主要財務風險

并購交易牽涉面非常廣，通常與財務相關的風險包括并購融資風險、關聯方交易風險、交割風險、稅收風險等。這些風險面互為獨立，又密切相關，如偏廢任何一方面，都將對整體并購交易產生重大影響。

（一）并購融資風險

并購融資方案可行性的重點在于融資主體、融資方式和融資期限。其中，融資主體考量的關鍵是可獲得或給予資金支持的信譽能力；融資方式考量的關鍵是資金獲取的便捷性及成本；融資期限考量的關鍵是借款利率風險及政策性變化的應對措施。上述三點將直接影響并購項目的成敗與否及并購融資的資金成本高低，從而影響到并購項目可接受的最低投資回報率，進而影響并購項目可行與否的決策。

五凌電力新疆分公司在制定國內光伏發電項目并購融資方案時，考慮到了被并購方股權質押、資金不足等一系列因素，有序搭配形成多條融資路徑的可行性和便捷性。比如債務資金的融資以母公司五凌電力有限公司為融資主體，獲取貸款資金，以五凌電力設在湖南省的全資新能源公司為主體，獲取貸款資金，以五凌電力在國家電投公司設立的內部資金委貸平臺在財務公司獲取融資等方式。在確定方案可行的前提下，一是選擇合作銀行時考慮的主要因素是貸款利率下浮優勢強的，將來是否有降低融資成本的空間；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持好適當比例，應當考慮要將未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證并購的成功，避免出現將來的償債風險。

（二）關聯方交易風險

被收購企業的關聯方交易是并購方重點關注方面，影響并購的關聯方交易很多，但較為重要的有向關聯方提供資金、向關聯方提供擔保等關聯交易。以以往并購的光伏發電項目為例，被并購的項目進行過程中涉及關聯交易，關聯交易價格的公允性不易界定，而且存在大量關聯方資金拆借。在五凌電力公司以往的并購案例中，被并購項目光伏組件主供應商均為同一股東的子公司，通過賬目結轉形成關聯方應付賬款，在合作并購的大背景下，原股東可能利用關聯交易中的不公允定價進行利益輸送，從而導致我公司經濟利益受損。個別項目中也有對被收購方的擔保事項未進行詳細的調查和了解，從而導致并購完成之后，因擔保事項事發，給并購方造成嚴重的財務問題。

針對上述風險我公司制定了多方面應對的策略，一方面由公司內部光伏技術、采購專業人員和審計人員對被并購項目中關聯交易價格的合理性進行評估，對于不合理金額在增資方案中進行調整；另一方面要求被并購方提供由其自身名義采購的光伏發電項目設備清單及合同復印件，簽訂補充協議明確未來發生相關糾紛，被并購方負有解決義務。最后是在正式交割前，明確要求被并購方解除股權質押，提前與對方進行協商，設計好資金支付方案和進度安排，做好資金支付節點的授權和控制。

（三）交割風險

交割風險是指合作并購協議框架簽訂后、交割日之前的過渡，發生有損被收購公司價值事項的風險，以及實際交割時的資產、人員和文件轉移不完整，直接導致公司經濟利益受損、給未來運營管理帶來不穩定因素，或重要文件缺失導致公司無法維護自身權益的風險。交割風險通常包含以下內容：

1、或有事項/期間損益風險指在評估基準日和交割日期間，被收購公司運營不當（例如發生重大事故、火災、管理不善、出現訴訟糾紛、新增債務及擔保等），所產生的交易價值減損風險。2、實際交割風險是指包括法律文件、重要合同、現金及實物資產、非實物資產以及人員交割等不完整，給未來運營、財務帶來的潛在不利影響。

以實際并購案來講，譬如根據國家企業信用信息查詢系統及被并購公司的股權出質設立登記申請書，被并購公司將其持有的目標項目全部股權出質給中信金融租賃有限公司，被擔保債權數額151640.74萬元，若要保障增資擴股順利推進，未來首先要解除股權質押合同。針對交割風險的防范，通過在并購協議中與賣方約定適當的特定條款，買方可在一定程度上實現對盡職調查中所識別的風險和未識別的潛在風險進行規避或轉移。五凌電力在并購交易協議安排中，通過設立先決條件或賣方賠償條款等保護措施，轉移已發現的財務風險；通過被并購方的保證、購買并購保證保險等措施合理規避發現的和潛在風險。

（四）稅收風險

被收購企業的稅務問題也是非常值得關注方面，被收購企業是否足額納稅，是否存在違反國家稅務法規的情況，如果存在嚴重偷稅和漏稅的情況，甚至會被稅務機關調查，嚴重的話會被吊銷營業執照。在被并購項目中，由于被收購項目對固定資產加用加速折舊的會計處理，與稅法規定的固定資產計提折舊存在差異，已經連續6年未在年底的所得稅匯算清繳做相應的納稅調整，產生了重大的稅收風險。光伏發電項目使用土地面積較大，大部分土地未繳納土地使用稅及耕地占用稅，因國家對新能源發電項目每年會出臺一部分關于土地的新政策，部分土地使用稅根據取得時間不同可獲得減免，但部分土地仍然需交納稅款，因此項目用地存在很大的潛在補繳稅款的風險。根據現場調研，被并購光伏項目尚未施工完畢，環境保護和水土保持未完全落實到位，項目部及施工人員居住區等臨建用地尚未復墾，尚未恢復正常狀態，相關生活設施仍在使用，尚未拆除，存在臨時用地耕地占用稅補繳風險。面對潛在稅收風險，并購方在并購協議中增加特別條款，約定將來由賣方補足相應稅款。

三、防范并購財務風險的措施

并購項目交易過程中財務風險的防范涵蓋三個階段：

第一階段是盡職調查過程中發現的財務風險，進行全面盡職調查，并購方需要充分了解被并購的標的公司財務情況。五凌電力公司通過委托獨立的第三方進行詳細財務盡職調查，發現目標公司是否存在關聯方交易風險、重大資產計量不實風險、重大負債未予確認、或有負債及對外擔保風險，并要求盡職調查機構以信用擔保其專業職責客觀、公正，以期支持盡職調查結果真實可信。在完備的盡職調查后，對于已發現的重大風險，考慮在交易價格中進行調整。

第二階段的風險防范：盡職調查完成后，進入簽訂并購協議的環節，通過并購交易協議約定并購雙方的特定條款，并購方可在一定程度上實現對盡職調查過程中所識別的風險和未發現與被并購方提供的信息、資料等出現重大不符的風險進行規避和轉移。并購方在并購協議中約定被并購方賠償、先決條件豁免及排他性條款等保護措施。

第三階段的交割風險：近年來我公司并購項目采用的都為交割日報表機制，交割日報表機制的特點是股權交割日的交易價格將根據交割日實際資產負債余額調整價格（營運資本及凈債項），經營風險和收益于交割日轉移至買方，標的公司的風險與控制權于交割日同時轉移給買方。而針對交割日報表機制，我公司往往通過在交易協議中與賣方約定，交易價格波動風險由賣方補足。同時，分別保證并承諾，交割前各方不得從事可能有礙于目標項目股權交割的任何行為，不應存在任何已經簽署并生效的合同下的違約行為，且不得做出嚴重影響評估基準日所評估的項目公司價值的行為。為了更有效防范投資中的財務風險，并符合公司《重大經營決策事項風險管理辦法》相關規定，并購合作項目必須進行全面、系統的財務風險評估。從我公司近年以來并購交易案過程中的財務風險防范實踐來看，如何在全過程中防范財務風險，使得每個并購投資項目、每筆投資在實現資本收益率超過資本成本且經得起實際的考驗，獲得穩定持續增長的收益率，將是并購交易財務管理的核心所在。

（五凌電力有限公司新疆分公司新疆烏魯木齊830004）

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