航天發(fā)展并購(gòu)之惑

秦劍 高方方

綜合增值率[（評(píng)估價(jià)值-賬面價(jià)值）/賬面價(jià)值]高達(dá)662.24%，航天發(fā)展15億并購(gòu)背后究竟價(jià)值幾何？

3月15日，航天發(fā)展（000547.SZ）披露董事會(huì)預(yù)案，擬以15.36億元收購(gòu)北京銳安科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銳安科技”）46%股權(quán)、南京壹進(jìn)制信息技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“壹進(jìn)制”）100%股權(quán)、航天開元科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“航天開元”）100%股權(quán)，三家標(biāo)的公司估值增值率分別達(dá)到921.59%、518.3%、303.48%。其中，銳安科技估值在一年半內(nèi)暴增了400%，與之相對(duì)的是，銳安科技2016年的凈利潤(rùn)卻大幅低于預(yù)期。《投資者》報(bào)記者就相關(guān)問題致電航天發(fā)展，對(duì)方工作人員表示“目前不方便回答。”

估值之惑

航天發(fā)展此次并購(gòu)交易中，銳安科技不到18個(gè)月估值提高了18.4億元，壹進(jìn)制與航天開元同月兩次交易估值對(duì)比本次收購(gòu)價(jià)格分別相差4800萬元、7000萬元。

銳安科技成立于2002年11月11日，初始注冊(cè)資本為100萬元，后經(jīng)歷六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴(kuò)股，其中2009年、2014年銳安科技估值分別為2.1億元、3.22億元，最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2016年5月，當(dāng)時(shí)估值為4.2億元，而此次并購(gòu)銳安科技的估值為22.60億元，評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年10月31日，相差不到18個(gè)月估值增加了18.4億元。

第二次被收購(gòu)（2017年并購(gòu)未成功）的銳安科技在估值基本未變的情況下，承諾的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)超過10%的下調(diào)，承諾凈利潤(rùn)（100%股權(quán)下）在前次并購(gòu)方案中分別為1.25億元、1.8億元、2.2億元、2.5億元（2016～2019年），而本次方案中則變成了1.6元、1.89億元、2.21億元、2.52億元（2017～2020年），其交易標(biāo)的的估值基本維持不變（從22.63億變成了22.60億），在這背后，銳安科技2016年實(shí)際凈利潤(rùn)僅為9574.6萬元，只完成前次并購(gòu)預(yù)案承諾凈利潤(rùn)的76.6%，對(duì)于利潤(rùn)對(duì)賭條款的順延，是否是并購(gòu)雙方的無奈之舉？

類似的情況在其他并購(gòu)標(biāo)的中同樣出現(xiàn)。其中，壹進(jìn)制成立于2008年，2015年12月于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。其在此次并購(gòu)交易中的估值達(dá)2.7億元，增值率高達(dá)518.3%，評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年10月31日，而壹進(jìn)制最近一次股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2017年11月，估值為2.22億元，這兩個(gè)估值之間相差4800萬元，相同時(shí)間的兩筆交易估值上卻有20%的差異，如此大的差值顯然損害了上市公司中小投資者的利益。另一標(biāo)的航天開元與航天發(fā)展實(shí)際控制人同為中國(guó)航天科工集團(tuán)，中國(guó)航天科工集團(tuán)在航天開元的占股比例遠(yuǎn)超過其在航天發(fā)展的占股比例。此次交易航天開元的估值為2.26億元，增值率為303.48%。通過交易預(yù)案不難看出，航天開元最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2017年10月，當(dāng)時(shí)估值為1.56億元，而此次交易評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年10月31日，同一個(gè)月交易價(jià)格相差了7000萬元。

對(duì)賭之惑

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，銳安科技2017年需完成1.6億元的凈利潤(rùn)，而根據(jù)董事會(huì)預(yù)案，銳安科技2016年的凈利潤(rùn)僅有9574.6萬元，相差6425.4萬元，要完成2017年的對(duì)賭凈利潤(rùn)，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率需突破67.1%，而同業(yè)公司并購(gòu)對(duì)賭第一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在12.57%～19.61%之間。值得注意的是，銳安科技2017年1～10月扣非后凈利潤(rùn)僅有1585.85萬元，與對(duì)應(yīng)的對(duì)賭扣非凈利潤(rùn)相差約1.44億元，這些差額需在11月和12月兩個(gè)月完成（占比90%），記者查閱同行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，同類公司的凈利潤(rùn)一般不會(huì)在Q4出現(xiàn)這么大的波動(dòng)。

上述詭異的財(cái)務(wù)現(xiàn)象在其他標(biāo)的中同樣出現(xiàn)。壹進(jìn)制在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中披露的2017年半年報(bào)顯示，其凈利潤(rùn)為-401.6萬元，此次并購(gòu)航天發(fā)展董事會(huì)預(yù)案中披露的壹進(jìn)制2017年1～10月凈利潤(rùn)為53.18萬元，而其2017年對(duì)賭凈利潤(rùn)為1500萬元；與此同時(shí)，航天開元2017年1～10月扣非后凈利潤(rùn)為-2744.62萬元，其與航天發(fā)展2017年對(duì)賭的凈利潤(rùn)為1250萬，凈利潤(rùn)的大頭都?jí)涸谧詈髢蓚€(gè)月頗令外界不解。

財(cái)務(wù)變動(dòng)之惑

更讓人不解的是，壹進(jìn)制在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露的2017年半年報(bào)與此次并購(gòu)航天發(fā)展董事會(huì)預(yù)案披露的壹進(jìn)制2015年、2016年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了差異，此次交易評(píng)估中引用壹進(jìn)制的歷史數(shù)據(jù)真實(shí)性有待考證。

此外，壹進(jìn)制2017年半年報(bào)中顯示，其2016年?duì)I業(yè)收入3583.99萬環(huán)比2015年（2344.79萬）增加了1239.2萬元，其同期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為2591.25萬元、2222.39萬元，2016年?duì)I業(yè)收入當(dāng)中的“白條”將近1000萬元，并且其2016年經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加額為1547.62萬元，該項(xiàng)數(shù)據(jù)相比前幾年顯著上升。

航天發(fā)展此次收購(gòu)銳安科技46%股權(quán)、壹進(jìn)制100%股權(quán)、航天開元100%股權(quán)的估值總和比三家標(biāo)的公司最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值的總和高了19.58億，如果此次并購(gòu)?fù)瓿桑教彀l(fā)展二級(jí)市場(chǎng)面臨的壓力不容樂觀。

回顧近期網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)并購(gòu)案例，航天發(fā)展此次并購(gòu)承諾期首年市盈率分別為銳安科技14.13倍、壹進(jìn)制18.02倍、航天開元18.09倍，基本符合行業(yè)并購(gòu)承諾期首年11～19倍的市盈率水平，但航天發(fā)展此次并購(gòu)交易對(duì)賭的第一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率居然高達(dá)60.53%，回顧近期同業(yè)公司并購(gòu)案例可知，三六零借殼江南嘉捷為17.52%、云賽智聯(lián)收購(gòu)信諾時(shí)代和儀電鑫森為19.61%、南洋股份收購(gòu)天融信僅有12.57%，航天發(fā)展此次收購(gòu)的價(jià)格與對(duì)賭條件令投資者充滿疑惑。