融資方式、資本化研發選擇與企業價值

，　

(西安電子科技大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710071)

1　引言

投資和融資是企業的兩大重要財務行為，二者密不可分。在經濟新常態下，投資活動直接關系到企業的生存和發展，資本化研發投資可以向外界傳達企業的研發責任和研發實力，而金融的發展是決定企業是否進行國際化以及如何進行國際化的重要因素，尤其是融資體系的日趨完善，可以為企業的研發活動創造更多的融資渠道與融資機會，降低投資風險[1]，從而提高企業的國際競爭力。在多種融資方式中，我國上市公司更偏好于外部融資，內源融資相對不足；在外部融資中，負債融資所占的比重又較大，股權融資次之，這兩種外部融資方式的融資額占到了企業融資總額的80%，因而對不同融資方式取得的研發費用進行恰當的會計處理就顯得很重要了。會計政策的變革會影響企業的財務行為，進而影響國家的宏觀經濟[2]。新頒布的會計準則中將研發支出全部進行費用化會計處理變為有條件的予以資本化，更加符合收入和費用配比的原則，也可以讓外部投資者更加準確地了解企業的信息，通過對企業的研發支出進行研究可以更好地檢驗企業對于新準則的應用情況。已有的文獻對研發投入的研究取得了很多成果，但較少涉及資本化研發選擇與企業價值的關系及融資方式對它們的影響機理的研究。本文從調節效應的視角，研究融資方式對資本化研發選擇與企業價值關系的影響作用。本文研究的創新之處體現在：(1)現有關于研發投入的實證研究幾乎都是從研發投資的視角，少見從資本化研發選擇的視角進行研究，因而本文在研究視角和變量選擇上有新意。(2)在僅有的資本化與費用化研發選擇的實證研究中，主要又集中在研發選擇和企業價值兩者關系的研究方面，缺乏從邊界作用的視角，研究資本化研發選擇與企業價值關系的影響機制。因而本文從調節效應的視角，研究不同的融資方式對這兩者關系產生的不同影響作用具有新意。通過本文研究可以為企業的研發投資活動和融資活動提供更多的借鑒。

2　理論分析與研究假設

2.1　資本化研發選擇與企業價值的關系

在大眾創新的趨勢之下，企業如何提升研發效率從而推動企業價值的增長具有重要意義。現有會計準則中對研發支出符合條件資本化的規定與國際會計準則趨同，順應了世界經濟發展的趨勢。國外的相關研究提出并檢驗了資本化研發選擇中的分紅計劃假說、債務契約假說和政治成本假說[3]等，證實對R&D投入進行資本化的會計處理可以向外界傳遞成功的研發項目能夠為企業創造收益的積極信號[4]。一些學者認為資本化研發選擇具有明顯的價值相關性。Lev和Sougiannis[5]，Callimaci和Landry[6]通過研究發現資本化研發支出能更好地提升企業的收益。Han和Manry[7]以韓國企業為研究對象也得出了相同的結論。王亮亮等[8]選取滬深兩市A股企業為研究對象，研究發現研發支出資本化強度能夠顯著提升企業的價值。王海軍和孔玉生[9]發現研發支出資本化與高新行業損益信息具有顯著的價值相關性。王燕妮和劉艷妮[10]以2007～2012年的上市公司數據為樣本，研究結果發現R&D會計政策選擇與企業財務價值呈負相關，與市場價值呈正相關。也有一些學者得出了不同的結論，Oswald和Zarowin[11]，Ali等[12]進行的相關研究并未發現研發支出資本化是一種更好的選擇。

現有會計準則雖然提出對研發支出由全部費用化處理轉變為有條件的予以資本化，但是并未給企業提供明確的操作規范和細則，在具體的會計處理上企業仍具有自主性。將研發支出全部費用化處理，增加了當期的費用，將當期收入與取得當期收入無關的研發支出相配比，會導致利潤失真。而將研發支出在符合特定條件下進行資本化的會計處理，一方面可以增加資產負債表中的資產，同時減少利潤表中的當期費用，符合收入和費用配比的原則；另一方面，在財務報表上能夠準確地反映企業的研發狀況，也有利于外部投資者更加準確地了解企業的研發信息，避免因為對企業的錯誤定位而喪失投資機會，最終實現投資者和企業的共贏，提升企業的價值。因而企業在具體的會計處理過程中會從自身的角度出發，做出有利于增加企業價值的決策，從而在會計處理上更傾向于將研發支出予以資本化。鑒于此，提出如下假設：

H1資本化研發選擇有利于企業價值的提升。

2.2　融資方式對資本化研發選擇與企業價值關系的影響作用

2.2.1內源融資的影響作用

企業技術創新本身具有較高的風險且需要巨額資金投入，獲取外部融資相對比較困難[13]。即使企業可以通過負債融資等方式獲取資金，高額的利息支出和本金償還壓力以及技術創新項目收益的不確定性，也會使企業面臨較大的財務風險。在企業的多種融資方式中，內源融資成本較低而且可以減輕企業的財務風險。Brown等[14]，鞠曉生[15]的研究認為在企業的融資方式中，內部融資具有先天的優勢，可以避免道德風險和逆向選擇等問題，企業的研發投入主要來源于內部資金。張艷輝等[16]通過研究發現自有資金研發投入與企業新產品銷售收入呈顯著正相關關系，可以有效提升企業創新績效。段海艷[17]以中小板上市公司為樣本，就不同來源金融資本對企業研發投入的影響進行了實證檢驗，研究發現內源融資與企業研發投入正相關。

內源融資主要是企業利用自有性資金和在經營活動中積累的資金來從事擴大企業規模等投資活動，雖然籌資的限制較小，自主性較強，但很容易造成當期利潤和盈利指標的下降，因而總體上融資額比較小。內源融資充足的企業，整體的經濟實力較強，可以依靠自身盈余創造價值。如果將研發支出進行費用化的處理，將會削減企業當期的利潤， 影響企業的業績狀況，進而導致管理層削減研發經費。通過對研發支出進行資本化的會計處理，可以避免對研發資金投入期的企業利潤產生較大影響，從而可以增強企業的研發創新能力，提高公司的經營績效，因而企業對研發支出進行資本化會計處理的動機就越強。鑒于此，提出如下假設：

H2內源融資越多，資本化研發選擇的價值效應越強。

2.2.2負債融資的影響作用

隨著企業規模的不斷擴大，內源融資額已經不能滿足企業發展的需要，許多企業開始拓展外部渠道來籌措資金。在外部融資方式中，負債融資和股權融資是兩種最主要的融資途徑。在成熟的資本市場上負債融資由于其資本成本較低更容易受到企業的青睞。何瑛和張大偉[18]通過將2008～2013年我國A股上市公司作為研究對象，研究發現我國上市公司的負債融資可以降低企業代理成本，提高企業的價值。Sweeney[19]，宗文龍等[20]通過研究發現企業的負債規模會影響企業R&D的會計政策選擇，負債規模越高的企業，陷入財務困境的可能性越大，債權人為了保護自身利益，不希望企業投資于風險較大的項目，鑒于此，負債規模較高的企業會更多地選擇將R&D進行資本化處理。王艷等[21]，許罡[22]認為債務契約會影響高科技企業研發支出資本化的比例，企業的財務杠桿越高，越傾向于將研發支出進行資本化處理。

負債融資越多，企業的籌資風險會越大，而對研發支出進行資本化的會計處理，減少了對研發資金投入期利潤的較大影響，更加符合收入和費用配比性的原則，有利于企業的長期穩定發展。另一方面，債權人不愿意企業投資于風險較大的項目，如果對負債融資額進行費用化的會計處理，則會導致管理層對研發投入的短期行為，引起股價波動，影響企業穩定發展，不符合債權人的要求，也不利于后續融資。因此企業更傾向于將R&D投入進行資本化處理，促進企業價值的提升。鑒于此，提出如下假設：

H3負債融資越多，資本化研發選擇的價值效應越強。

2.2.3股權融資的影響作用

股權融資是企業的另一種重要的融資方式，它是指企業的股東出讓部分所有權從而通過增資的方式來引進新股東的融資。股票市場的發展與完善可以促進企業提高研發投入，其作用在投資者保護機制比較完善的國家尤其顯著[23]。王小哈等[24]通過研究發現大多數實施了股權融資方案的上市公司在配股或增發新股后每股收益、凈資產收益率等都呈現負增長。凌江懷和胡雯蓉[25]選取了2007～2010年我國廣東省407家A股上市公司作為研究對象，對比研究企業規模和融資結構對經營績效的影響，研究發現股權融資降低了傳統產業的經營績效。喻青松和舒建玲[26]以2010～2013年滬深A股上市公司為樣本，研究三種融資途徑對公司研發投入的影響，研究發現股權融資不利于增加企業的研發投入。

當公司處于成長階段時，研發投入的需求較大，但由于受到盈利水平的限制，這部分公司很難通過股權融資來籌措到研發投入所需要的資金。隨著公司經濟實力的日益增強，一方面，股權融資額會逐漸增加，因為股權融資沒有還本付息的壓力，企業的財務風險較小，不用顧忌與債權人簽訂的一些限制性條款。另一方面，企業對于研發投入的需求也逐漸穩定，在公司股本和總資產不斷增加的狀況下，使得研發投入在總資產中所占的比重相對下降，最終體現為股權融資和公司研發投入負相關。因而，公司將研發支出資本化處理來改善當期盈利的動機較小，公司傾向于對研發支出費用化處理，不利于提升企業當期的價值。鑒于此，提出如下假設：

H4股權融資越多，資本化研發選擇的價值效應越弱。

3　變量設計與模型構建

3.1　變量設計

被解釋變量為企業價值。目前文獻中衡量企業價值的指標主要有總資產收益率、凈資產收益率、股票價格和托賓Q等。總資產收益率直接反映了公司的競爭實力和發展能力，也是決定公司是否應舉債經營的重要依據，因此本文選擇總資產收益率(ROA)來衡量企業價值。

解釋變量為資本化研發選擇(CHOICE),如果公司有資本化R&D投入，則取值為1，否則為0。

調節變量為融資方式。借鑒孫早和肖利平[27]，段海艷[17]對融資來源的分類和變量定義，本文將融資方式主要分為內源融資和外源融資。內源融資(ENDO)選用經營活動現金流量凈額/平均資產，外源融資主要包括負債融資和股權融資，負債融資(LEV)選用負債總額/資產總額，股權融資(STOCK)選用(實收資本+資本公積)/資產總額。

控制變量主要包括企業規模(SIZE)，用企業資產總額的自然對數來表示；企業成長性(GROW)，用營業收入增長率來表示；股權集中度(HERF_5)，用企業前5位大股東持股比例的平方和來表示，該指標越接近1，說明前5位股東的持股比例差距越大；上市公司控制人類型(CONT)，若上市公司控制人是國有企業，則取值為1，否則為0；年度變量以YEAR1-7表示，以2009年為基礎，若年度為某一年(2010、2011、2012、2013、2014、2015或2016)時取值為1，否則為0。

有關變量的定義與度量如表1所示。

表1　變量定義

3.2　模型構建

基于本文的4個假設，構建如下多層回歸模型

ROA=a0+a1CHOICE+a2CONTROL+e1

(1)

ROA=b0+b1CHOICE+b2FINANCING+

b3CHOICE×FINANCING+b4CONTROL+e2

(2)

模型(1)在控制變量(CONTROL)的基礎上加入資本化研發選擇(CHOICE)來檢驗資本化研發選擇與企業價值的關系，其中控制變量(CONTROL)有5個，包括企業規模、企業成長性、股權集中度、上市公司控制人類型和年度啞變量。

模型(2)在模型(1)的基礎上加入融資方式(FINANCING)及融資方式與資本化研發選擇的交互項(CHOICE×FINANCING)，進一步檢驗融資方式對資本化研發選擇與企業價值關系的調節作用，其中融資方式(FINANCING)包括內源融資、負債融資和股權融資，故而回歸分析需要分別檢驗內源融資、負債融資和股權融資對資本化研發選擇與企業價值關系的調節效應。

4　實證檢驗與結果

4.1　樣本選擇和數據收集

本文通過搜集2009～2016年我國滬深A股上市公司的數據，剔除了資本化和費用化研發投入數據都為0的公司、以及金融保險類和數據缺失的上市公司，最終得到13973個樣本觀測值。本文的數據中，資本化研發投入數據來自WIND數據庫中的“開發支出”，如果某一公司當年有“開發支出”數據，則歸入資本化公司，否則歸入費用化公司。其它財務數據也來自于WIND數據庫。數據的預處理在EXCEL中完成，模型的回歸分析在軟件SPSS 19.0中完成。

4.2　變量描述性統計與相關分析

根據研究得到變量的描述性統計結果，從中可以看出樣本公司中資本化研發選擇的均值為0.23，說明樣本企業中對R&D投入進行資本化處理的公司較少，大多數企業都選擇將R&D投入全部費用化處理，計入當期損益；內源融資的均值為0.047，負債融資的均值為0.401，股權融資的均值為0.425，說明在多種融資方式中，樣本上市公司更偏好于外部融資，而內源融資相對非常不足，負債融資和股權融資占到了企業融資總額的80%；上市公司控制人類型的均值為0.33，說明在樣本公司中國有企業所占的比重相對較小；公司前5位大股東持股比例平方和的均值為0.169，小于0.25，說明樣本公司中前5大股東的持股比例相對均衡。從變量的相關關系結果來看，資本化研發選擇、內源融資、股權融資、債務融資均與反映企業價值的總資產收益率存在顯著相關關系，初步說明了資本化研發選擇可能影響企業價值，融資方式也可能直接影響企業價值。

4.3　回歸分析及解釋

采用層次回歸方法驗證資本化研發選擇與企業價值的關系以及融資方式對兩者關系的調節效應，回歸結果如表2。

在表2中，模型1是資本化研發選擇與總資產收益率關系檢驗的回歸結果。結果顯示資本化研發選擇與總資產收益率在1%的水平上顯著正相關，驗證了假設1。這說明企業選擇將R&D投入進行資本化處理，一方面減少了研發投入初期對企業利潤產生的不利影響，符合收入和費用配比的原則，有利于提升企業當期價值；另一方面也可以使符合資本化條件的資源得以確認為資產，能夠向市場傳遞積極的研發信號，使投資者更準確地了解企業的研發情況，符合真實性原則。另外，股權集中度越高，越有利于企業對外部環境變化做出快速反應，從而形成正確的創新決策，提升企業的價值。而企業規模、上市公司控制人類型都是影響企業價值的關鍵因素，會對企業價值產生影響。

表2　融資方式對資本化研發選擇與企業價值關系的調節效應

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著；括號內為t值。

模型2是內源融資對資本化研發選擇與企業價值關系的調節效應檢驗結果。從表中可以看出內源融資與資本化研發選擇的交互項(ENDO×CHOICE)系數為0.032，且在1%的水平上顯著，驗證了假設2。說明內源融資對資本化研發選擇與企業價值關系具有正向調節作用，內源融資越多，資本化研發選擇的價值效應越強。企業的內源融資充足，利用自有性資金進行研發的能力較強，將R&D投入進行資本化處理，可以抑制管理層削減研發經費的動機，從而進一步擴大研發投入，使企業在研發創新的競爭中保持優勢，從而有利于企業的長期穩定發展。

模型3是負債融資對資本化研發選擇與企業價值關系的調節效應檢驗結果。從表中可以看出負債融資與資本化研發選擇的交互項(LEV×CHOICE)系數為0.021，且在1%的水平上顯著，驗證了假設3。說明負債融資對資本化研發選擇與企業價值關系也具有正向調節作用，負債融資越多，資本化研發選擇的價值效應越強。企業的負債融資越多，財務風險會隨著負債規模的擴大而增加，債權人出于自身利益考慮，不愿意企業投資于風險很大的項目，因而企業為了平滑業績，更好地符合債務契約并發揮負債的財務杠桿作用，更傾向于將R&D投入進行資本化處理，從而相對降低企業的風險，通過確認無形資產增強企業的核心競爭能力，提升企業的價值。

模型4是股權融資對資本化研發選擇與企業價值關系的調節效應檢驗結果。從表中可以看出股權融資與資本化研發選擇的交互項(STOCK×CHOICE)系數為-0.182，且在1%的水平上顯著，驗證了假設4。說明股權融資對資本化研發選擇與企業價值關系具有負向調節作用，股權融資越多，資本化研發選擇的價值效應越弱。股權融資越多，新老股東共同分享企業的稅后收益，再加上企業和股權持有者雙重納稅，因而融資收益有所下降。同時，企業還本付息的壓力較小，財務風險相對較低，通過將研發支出進行資本化處理來管理盈余的動機也較弱，因而資本化研發選擇的價值效應越弱。

5　結論及建議

本文從調節效應的視角，通過2009～2016年13973家滬深A股上市公司的相關數據，研究融資方式對資本化研發選擇與企業價值關系的影響作用。通過研究得出以下結論：(1)資本化研發選擇有利于企業價值的提升。即選擇將R&D投入資本化處理，可以向市場傳遞企業具有一定的研發實力和研發成功的積極信號，提升市場和投資者對企業的信心，從而提高企業的價值。(2)不同的融資方式對資本化研發選擇與企業價值關系的影響作用不同。內源融資、負債融資越多，資本化研發選擇的價值效應越強；相反，股權融資越多，資本化研發選擇的價值效應越弱。

根據本文結論，提出如下建議：(1)規范企業對R&D投入的會計處理及其披露方式。新會計準則對R&D投入的會計處理僅僅是原則導向性的，并沒有強制性的要求，因而導致一些企業利用較為寬松的制度隨意地將R&D投入進行資本化或者費用化處理，不符合企業的實際狀況。因此，政策的制定部門和相關監管部門應該加強對R&D投入會計處理的規范，嚴格R&D投入資本化處理的程序和披露制度，為投資者提供更多R&D投入的詳細和準確的信息。(2)優化企業的融資結構，協調內外源融資的比重。我國企業普遍存在負債水平過高的現象，盡管可以發揮負債的稅盾作用，但也會給企業帶來較大的財務風險，因此企業要提高融資決策的風險意識，逐步提高內源融資的比重。隨著企業的發展壯大，當企業資產的擴張規模超出內部留存收益增長的速度時，選擇更適合企業的融資方式，擴大股權和債權融資的比例，同時可以適當依托股權眾籌和P2P等融資方式，促成“大眾創新、萬眾創業”的融資環境。(3)推動融資方式與研發創新的有機結合。企業應該結合自身的融資方式，對R&D投入選擇合理的會計處理方法。對于更多依賴內源融資、資產負債率水平較高，股權融資較少的企業，可以選擇將R&D投入資本化的處理方式，實現金融支持與研發創新的有機結合，進而促進企業的轉型升級和提升企業的價值。

參考文獻：

[1] Maskus K E, Neumann R, Seidel T. How national and international financial development affect industrial R&D[J]. European Economic Review, 2011, 56(1): 72- 83.

[2] 張先治，于悅.會計準則變革、企業財務行為與經濟發展的傳導效應和循環機理[J].會計研究，2013，(10):3-12.

[3] Watts R T, Zimmerman J L. Positive accounting theory[M]. New Jersey: Prentice-Hall Inc, 1986.

[4] Healy P M, Myers S C, Howe C K. R&D accounting and the trade off between relevance and objectivity[J]. Journal of Accounting Research, 2002, 40(3): 677-710.

[5] Lev B, Sougiannis T. The capitalization, amortization and value-relevance of R&D[J]. Journal of Accounting Economics, 1996, 21(1): 107-138.

[6] Callimaci A, Landry S. Market valuation of research and development spending under Canadian GAAP[J]. Canadian Accounting Perspectives, 2014, 3(1): 33-54.

[7] Han B H, Manry D. The value-relevance of R&D and advertising expenditures: evidence from Korea[J]. International Journal of Accounting, 2004, 39(2): 155-173.

[8] 王亮亮,王躍堂,楊志進.會計準則國際趨同、研究開發支出及其經濟后果[J].財經研究，2012，38(2):49- 60.

[9] 王海軍,孔玉生.研發費用化到資本化能改進高新技術企業價值嗎？——基于平衡面板數據的雙重差分檢驗[J].科技進步與對策，2015，32(12):92-98.

[10] 王燕妮,劉艷妮.R&D會計政策選擇對企業價值的影響[J].科學學研究，2015，33(3):398- 406.

[11] Oswald D R, Zarowin P. Capitalization of R&D and the informativeness of stock prices[J]. European Accounting Review, 2007, 16(4): 703-726.

[12] Ali A, Ciftci M, Cready W M. Market underestimation of the implications of R&D increases for future earnings: the US evidence[J]. Journal of Business Finance and Accounting, 2012, 39(1): 289-314.

[13] 王宇峰，左征婷，楊帆.機構投資者與上市公司研發投入關系的實證研究[J].中南財經政法大學學報，2015，(5):102-107.

[14] Brown J R, Martinsson G, Peterson B C. Do financing constraints matter for R&D[J]. European Economic Review, 2011, 56(8): 1-32.

[15] 鞠曉生.中國上市企業創新投資的融資來源與平滑機制[J].世界經濟，2013，(4):138-159.

[16] 張艷輝,李宗偉,陳林.研發資金投入對企業技術創新績效的影響研究[J].中央財經大學學報，2012，(11):63- 67.

[17] 段海艷.不同來源金融資本對企業研發投入的影響研究——以中小板上市公司為例[J].科技進步與對策，2016，33(14):88-92.

[18] 何瑛,張大偉.管理者特質、負債融資與企業價值[J].會計研究，2015，(8):65-72.

[19] Sweeney A P. Debt-covenant violations and managers’ accounting responses[J]. Journal of Accounting and Economics, 1994, 17(3): 281-308.

[20] 宗文龍,王睿,楊艷俊.企業研發支出資本化的動因研究——來自A股市場的經驗證據[J].中國會計評論，2009，(4):439- 454.

[21] 王艷,馮延超,梁萊歆.高科技企業R&D支出資本化的動機研究[J].財經研究，2011，(4):103-110.

[22] 許罡.企業研發支出資本化和費用化的價值研究[J].統計與決策，2011，(12):175-178.

[23] Hsu P, Tian X, Xu Y. Financial development and innovation: cross country evidence[J]. Journal of Financial Economics, 2014, 112(1): 116-135.

[24] 王小哈,肖猛,周永強.上市公司股權融資偏好與經營績效的實證分析[J].商業經濟與管理，2002，(3):49-52.

[25] 凌江懷,胡雯蓉.企業規模、融資結構與企業自主創新——基于戰略性新興產業和傳統產業對比的研究[J].財貿經濟，2012，(12):71-77.

[26] 喻青松,舒建玲.融資結構、政府補助與公司研發投入——基于門檻回歸模型的研究[J].南方金融，2016，(1):89-96.

[27] 孫早,肖利平.融資結構與企業自主創新——來自中國戰略性新興產業A股上市公司的經驗證據[J].經濟理論與經濟管理，2016，(3):45-58.