完善我國(guó)跨境融資宏觀審慎管理框架研究

賀立

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的跨境融資行政管理管理手段既不能滿足境內(nèi)機(jī)構(gòu)利用境內(nèi)境外兩種資源的實(shí)際需求，也難以防范由跨境融資引發(fā)或通過(guò)其表現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為此我國(guó)全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策應(yīng)運(yùn)而生。本文通過(guò)梳理、分析跨境融資宏觀審慎管理政策的特點(diǎn)和問(wèn)題，提出了完善我國(guó)跨境融資宏觀審慎管理框架的基本構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：跨境融資；宏觀審慎管理；數(shù)量型工具；價(jià)格型工具

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.02.08

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2018）02-0065-07

一、引言

跨境融資是境內(nèi)機(jī)構(gòu)從非居民融入本外幣資金的行為①，即通常所說(shuō)的舉借外債。我國(guó)對(duì)跨境融資的管理長(zhǎng)期以來(lái)主要以行政審批手段為主，限制較多。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，境內(nèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境融資業(yè)務(wù)的需求日益強(qiáng)烈，傳統(tǒng)的行政審批手段既不能滿足境內(nèi)機(jī)構(gòu)利用境內(nèi)境外兩種資源的實(shí)際需求，也難以防范由跨境融資活動(dòng)引發(fā)或通過(guò)跨境融資活動(dòng)表現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2013年11月12日，中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出，“要建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系”。《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》也提出，“要加強(qiáng)金融宏觀審慎管理制度建設(shè)”。2016—2017年，中國(guó)人民銀行先后發(fā)布了《關(guān)于在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號(hào)）和《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)。因此，一個(gè)全新的跨境融資管理模式亟待建立。

二、我國(guó)跨境融資宏觀審慎管理的特點(diǎn)

跨境融資宏觀審慎管理政策的出臺(tái)及實(shí)施，改變了以往以額度審批為主的跨境融資管理模式。在宏觀審慎規(guī)則下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可充分利用境外低成本資金，自主開(kāi)展跨境融資活動(dòng)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，當(dāng)前跨境融資宏觀審慎管理政策主要有三個(gè)方面的特點(diǎn)：

（一）建立了本外幣跨境融資的一體化管理框架

在我國(guó)以往的跨境融資管理政策中，本幣融資和外幣融資分屬不同的管理主體、適用不同的管理政策。因本外幣跨境融資管理不一致，往往導(dǎo)致政策套利現(xiàn)象的發(fā)生，既不利于跨境融資結(jié)構(gòu)的調(diào)控，也使得相對(duì)從嚴(yán)的政策往往形同虛設(shè)。全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策的出臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)本幣和外幣的全口徑管理，更有利于管理主體把握宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、整體償債能力和與國(guó)際收支狀況相適應(yīng)的跨境融資水平，控制杠桿率和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立了宏觀審慎規(guī)則下的微觀主體跨境融資約束機(jī)制

在跨境融資宏觀審慎管理政策實(shí)施以前，境內(nèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境融資限制較多，除外商投資企業(yè)可以在“投注差”一定比例范圍內(nèi)跨境融資以外，中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資的管理以行政審批手段為主，限制了境內(nèi)機(jī)構(gòu)的跨境融資額度，其中：中長(zhǎng)期跨境融資需經(jīng)國(guó)家發(fā)改委逐筆審批，短期跨境融資需經(jīng)國(guó)家外匯管理局逐年核準(zhǔn)額度指標(biāo)，跨境融資宏觀審慎管理政策出臺(tái)后，除房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺(tái)外的境內(nèi)機(jī)構(gòu)均可在資本或凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)（即跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)融資余額上限）范圍內(nèi)自行開(kāi)展跨境融資活動(dòng)，無(wú)需事前審批。這一政策賦予了絕大多數(shù)境內(nèi)機(jī)構(gòu)跨境融資的“權(quán)利”，理論上拓寬了其融資渠道，但不同微觀主體的跨境融資額度上限由其自身的規(guī)模水平?jīng)Q定，形成了合理的約束機(jī)制。

（三）建立了以數(shù)量型為主的管理工具體系

隨著境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越來(lái)越頻繁，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)主要通過(guò)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的逐筆交易進(jìn)行事前的真實(shí)性、合規(guī)性審核。行政審批的管理手段不能滿足日益旺盛的跨境融資需求，而跨境融資需求順經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)，也讓管理部門(mén)對(duì)由跨境融資引發(fā)或通過(guò)其表現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂。在這一背景下，現(xiàn)行跨境融資宏觀審慎管理政策構(gòu)建了由宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、跨境融資杠桿率、期限風(fēng)險(xiǎn)折算因子、類別風(fēng)險(xiǎn)折算因子和匯率風(fēng)險(xiǎn)因子等管理指標(biāo)構(gòu)成的數(shù)量型管理工具體系。通過(guò)對(duì)這些管理指標(biāo)的適時(shí)調(diào)整，控制不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下境內(nèi)機(jī)構(gòu)實(shí)際可借債額對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體跨境融資規(guī)模進(jìn)行調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)上行、跨境資本凈流入壓力較大時(shí)，調(diào)減融資上限，調(diào)增加權(quán)余額，減少實(shí)際可借債額，起到逆周期防范跨境融資風(fēng)險(xiǎn)的作用。在經(jīng)濟(jì)下行、跨境資本凈流出壓力較大時(shí)，調(diào)增融資上限，調(diào)減加權(quán)余額，增加實(shí)際可借債額。

三、我國(guó)跨境融資宏觀審慎管理的不足

（一）多頭監(jiān)管存在政策沖突

我國(guó)跨境融資的多部門(mén)合作監(jiān)管模式從20世紀(jì)80年代便開(kāi)始實(shí)行。在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景下，跨境融資總量小、風(fēng)險(xiǎn)高，多頭管理模式對(duì)跨境融資監(jiān)管起到了積極的作用。但在目前的跨境融資宏觀審慎管理框架中，多個(gè)管理主體在管理目標(biāo)和管理工具上的不一致，使得政策實(shí)施的有效性被削弱。例如，根據(jù)跨境融資宏觀審慎管理政策，境內(nèi)機(jī)構(gòu)的跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額不得超過(guò)由其資本或凈資產(chǎn)確定的跨境融資余額上限，且房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺(tái)不得對(duì)外融資，但部分宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)目前仍保留對(duì)中長(zhǎng)期跨境融資進(jìn)行逐筆審批的管理權(quán)限。房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺(tái)經(jīng)主管部門(mén)審批后可開(kāi)展跨境融資；經(jīng)這類主管部門(mén)審批的跨境融資額度可能超出宏觀審慎約束機(jī)制下跨境融資余額上限，從而削弱了政策調(diào)控的有效性，無(wú)法實(shí)現(xiàn)宏觀審慎規(guī)則下對(duì)微觀主體的全面管理。

（二）價(jià)格型調(diào)控工具仍然缺失

目前，以數(shù)量型為主的調(diào)控工具體系已逐步建立，但是價(jià)格型調(diào)控工具仍然缺失。價(jià)格型工具通過(guò)調(diào)整跨境融資交易環(huán)節(jié)的成本，來(lái)引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)展適當(dāng)?shù)目缇橙谫Y活動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)上行、跨境資本凈流入壓力較大時(shí)，調(diào)增交易成本，降低有效需求，減少融資規(guī)模；在經(jīng)濟(jì)下行、跨境資本凈流出壓力較大時(shí)，調(diào)減交易成本，提高有效需求，增加融資規(guī)模。與數(shù)量型工具控制微觀主體實(shí)際可借債規(guī)模的方式不同，價(jià)格型工具控制的是境內(nèi)機(jī)構(gòu)跨境融資的實(shí)際需求，在宏觀審慎規(guī)則下更能抑制投機(jī)行為，讓境內(nèi)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外資源的有效配置。關(guān)于價(jià)格型調(diào)控工具，現(xiàn)行政策僅提出必要時(shí)可采取征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等其他逆周期調(diào)控措施以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，未詳細(xì)說(shuō)明其操作方法，而此類價(jià)格型調(diào)控工具應(yīng)是跨境融資宏觀審慎政策發(fā)展和完善的方向。

（三）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控能力有待提升

不同行業(yè)聚集和傳導(dǎo)跨境融資風(fēng)險(xiǎn)的能力是不同的，因此調(diào)控跨境融資主體行業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是宏觀審慎政策的功能之一，而當(dāng)前政策的做法是禁止房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺(tái)類企業(yè)開(kāi)展跨境融資。首先，這一政策手段帶有強(qiáng)烈的行政干預(yù)色彩，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生改變、跨境融資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，不利于行業(yè)調(diào)控的及時(shí)變化。其次，未對(duì)其他行業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類，存有風(fēng)險(xiǎn)隱患。最后，現(xiàn)行政策對(duì)“房地產(chǎn)企業(yè)”和“政府融資平臺(tái)”的概念界定不夠明晰，在政策實(shí)踐當(dāng)中，既容易造成市場(chǎng)主體的質(zhì)疑，也不利于政策的有效執(zhí)行。

四、完善我國(guó)跨境融資宏觀審慎管理框架的構(gòu)想

從逆周期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的職能出發(fā)，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)跨境融資管理的特點(diǎn)及問(wèn)題，本文認(rèn)為完善我國(guó)跨境融資宏觀審慎管理框架應(yīng)包括三個(gè)核心組成部分：全面協(xié)調(diào)的宏觀審慎管理多元主體、風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的宏觀審慎管理政策工具和動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的宏觀審慎管理運(yùn)行機(jī)制。

（一）全面協(xié)調(diào)的宏觀審慎管理多元主體

從我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，跨境融資宏觀審慎管理多元主體的存在既有歷史原因，也有實(shí)際必要。在目前的管理框架中，多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的跨境融資活動(dòng)均賦有管理職能，但多元管理主體在目標(biāo)上的沖突和手段上的差異，往往導(dǎo)致監(jiān)管效率的弱化。這就需要從制度設(shè)計(jì)上，統(tǒng)一管理目標(biāo)，合理分配權(quán)限，實(shí)現(xiàn)管理主體的全面協(xié)調(diào)。

1.取消管理主體對(duì)跨境融資的逐筆審批權(quán)限

跨境融資宏觀審慎管理政策的本質(zhì)是構(gòu)建宏觀審慎規(guī)則下各微觀主體的跨境融資約束機(jī)制，其核心在于逆周期地預(yù)警和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而目前部分宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)從支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展國(guó)計(jì)民生的角度出發(fā)，仍保留了對(duì)跨境融資進(jìn)行逐筆審批的管理權(quán)限。這部分跨境融資一是金額大、期限長(zhǎng)，往往會(huì)突破宏觀審慎規(guī)則下的微觀主體跨境融資上限；二是具有顯著的順周期性特點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)上行、跨境資金流入規(guī)模大、境內(nèi)企業(yè)擴(kuò)張需求強(qiáng)烈時(shí)，向主管部門(mén)提出的跨境融資申請(qǐng)就越多，審批通過(guò)的規(guī)模就越大，反之審批通過(guò)的跨境融資規(guī)模就越小，使得逆周期的風(fēng)險(xiǎn)防范效果大打折扣。因此，境內(nèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境融資必須在宏觀審慎規(guī)則下進(jìn)行，取消管理主體對(duì)跨境融資的逐筆審批權(quán)限，相關(guān)部門(mén)出于對(duì)規(guī)模企業(yè)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，可要求一定金額以上的跨境融資進(jìn)行事前備案。

2.建立以人民銀行為核心的管理協(xié)調(diào)機(jī)制

跨境融資宏觀審慎管理是一個(gè)系統(tǒng)性工程，只有明確管理的牽頭部門(mén)，處理好各個(gè)管理主體之間權(quán)責(zé)劃分，才能實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。在當(dāng)前各管理主體中，人民銀行的職能本身就包括“防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，且直接掌控著利率政策、匯率政策等與跨境融資密切相關(guān)的多項(xiàng)管理工具，因此人民銀行在跨境融資宏觀審慎管理中應(yīng)起到主導(dǎo)作用。一方面，所有關(guān)于跨境融資宏觀審慎管理的后續(xù)細(xì)分政策、操作方案等，均應(yīng)有人民銀行發(fā)布，即使政策主管部門(mén)為其他主體，也應(yīng)通過(guò)由人民銀行牽頭聯(lián)合發(fā)文的形式發(fā)布，確保政策的連貫性和權(quán)威性。另一方面，在管理分工上，人民銀行負(fù)責(zé)總量調(diào)控、統(tǒng)一協(xié)調(diào)，其他部門(mén)負(fù)責(zé)微觀管理，各主體之間建立信息共享機(jī)制，促進(jìn)管理信息及時(shí)、全面的流動(dòng)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的宏觀審慎管理政策工具

跨境融資宏觀審慎管理既要調(diào)控總量風(fēng)險(xiǎn)也要調(diào)控結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，總量即跨境融資規(guī)模的大小，結(jié)構(gòu)則包括跨境融資的期限、利率、幣種以及融資主體所屬行業(yè)。要實(shí)現(xiàn)對(duì)總量風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效調(diào)控，就需要在現(xiàn)有政策工具的基礎(chǔ)上，完善宏觀、中觀、微觀多層次數(shù)量型政策工具，同時(shí)引入價(jià)格型政策工具，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的宏觀審慎管理政策工具體系。

1.宏觀層面：跨境融資杠桿率+宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)

跨境融資杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，是目前政策框架中已有的兩個(gè)重要政策工具，主要起到從宏觀層面對(duì)跨境融資總量進(jìn)行控制的作用。人民銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱度，對(duì)跨境融資杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)進(jìn)行逆周期的調(diào)整，例如，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)放緩、跨境資本凈流出壓力較大的情況下，人民銀行已將境內(nèi)企業(yè)的跨境融資杠桿率從1調(diào)升至2，即允許企業(yè)最多在其凈資產(chǎn)2倍的范圍內(nèi)舉借開(kāi)展跨境融資，擴(kuò)大了境內(nèi)機(jī)構(gòu)可借債總量，鼓勵(lì)資金流入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.中觀層面：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)系數(shù)

為完善跨境融資宏觀審慎管理政策對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控能力，應(yīng)在政策工具體系中引入“行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)系數(shù)”，明確不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類別，對(duì)不同類別的行業(yè)進(jìn)行差異化管理。

根據(jù)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754～2011），我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)可分為20個(gè)門(mén)類、95個(gè)大類、396個(gè)中類、913個(gè)小類。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，首先可建立跨境融資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分類集合，如：

一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（低風(fēng)險(xiǎn)）行業(yè)={A1，A2，A3，……}，

二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（中風(fēng)險(xiǎn)）行業(yè)={B1，B2，B3，……}，

三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（高風(fēng)險(xiǎn)）行業(yè)={C1，C2，C3，……}，

其次，通過(guò)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)，對(duì)不同集合中的行業(yè)開(kāi)展跨境融資活動(dòng)實(shí)行差異化的管理。可設(shè)置一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)為1，即允許其按照現(xiàn)行宏觀審慎政策進(jìn)行跨境融資；設(shè)置二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)為I，I∈（0，1），即允許其在現(xiàn)行跨境融資上限的一定范圍內(nèi)進(jìn)行跨境融資；設(shè)置三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)為0，不允許其開(kāi)展跨境融資活動(dòng)，例如目前的房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺(tái)類企業(yè)。最后，跨境融資宏觀審慎管理部門(mén)根據(jù)形勢(shì)變化，對(duì)各行業(yè)的跨境融資風(fēng)險(xiǎn)分類情況以及“行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)”進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。

按照《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)》進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類并設(shè)置行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)，既能避免行業(yè)界定不清晰的問(wèn)題，又能統(tǒng)籌考慮所有行業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)中觀層面對(duì)跨境融資主體行業(yè)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)控。

3.微觀層面：增加利率風(fēng)險(xiǎn)折算因子

宏觀審慎管理政策最終要落實(shí)到微觀主體的融資活動(dòng)上來(lái)。每一個(gè)微觀主體跨境融資的期限、類別、幣種、利率等要素最終會(huì)影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體對(duì)外負(fù)債的結(jié)構(gòu)。目前的政策在微觀層面上已經(jīng)設(shè)計(jì)了期限風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子、類別風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子、匯率風(fēng)險(xiǎn)折算因子對(duì)期限、類別和幣種三個(gè)要素進(jìn)行調(diào)控，但缺乏對(duì)利率因素的調(diào)控手段。本文認(rèn)為在現(xiàn)有指標(biāo)基礎(chǔ)上，應(yīng)該增加“境內(nèi)基準(zhǔn)利率與跨境融資利率之差的絕對(duì)值”作為管理的中間目標(biāo)，并引入“利率風(fēng)險(xiǎn)折算因子”對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)控，對(duì)與境內(nèi)利率水平相差太大的跨境融資進(jìn)行一定程度的控制，避免通過(guò)跨境融資實(shí)現(xiàn)套利或變相流出資金。

4.價(jià)格型工具：無(wú)息風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金+跨境融資交易稅

價(jià)格型工具直接作用于跨境融資的成本，是效率較高的一種調(diào)控方式，應(yīng)該成為跨境融資宏觀審慎管理工具的未來(lái)發(fā)展方向。從目前國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)息風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和跨境融資交易稅是較為合適的價(jià)格型工具。

無(wú)息風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，指的是按照跨境融資金額的一定比例向中央銀行繳納的準(zhǔn)備金存款，且規(guī)定期限內(nèi)實(shí)行零利率，這一政策工具適用于管理金融機(jī)構(gòu)的跨境融資。由于跨境融資需按比例繳存準(zhǔn)備金，實(shí)際上就金融機(jī)構(gòu)跨境融資活動(dòng)的成本起到了調(diào)節(jié)作用，調(diào)增準(zhǔn)備金率可以抑制投機(jī)跨境融資行為，調(diào)減準(zhǔn)備金率可以促進(jìn)資金流入，從而實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控。

跨境融資交易稅，來(lái)源于“托賓稅”，即對(duì)外匯交易的征稅，跨境融資交易顧名思義即僅對(duì)跨境融資項(xiàng)下的流入征收交易稅。這一政策工具適用于管理非金融機(jī)構(gòu)的跨境融資。目前，非金融機(jī)構(gòu)的跨境融資需要開(kāi)立“外債專戶”，跨境融資交易稅可針對(duì)“外債專戶”的提款額征收，稅率的調(diào)整可以影響跨境融資的成本，進(jìn)而逆周期防范跨境融資風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的宏觀審慎管理政策工具目前以數(shù)量型工具為主，輔以價(jià)格型工具，通過(guò)構(gòu)建宏觀、中觀、微觀多層次的指標(biāo)體系，對(duì)跨境融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行逆周期調(diào)控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（三）動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的宏觀審慎管理運(yùn)行機(jī)制

在管理的主體和工具確定后，跨境融資宏觀審慎政策要有效的實(shí)施還需要合理的運(yùn)行機(jī)制，既能約束微觀主體的融資行為，又能根據(jù)宏觀形勢(shì)及時(shí)調(diào)控總量和結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下跨境融資活動(dòng)的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)可控。

1.跨境融資的約束機(jī)制

跨境融資約束機(jī)制即微觀主體的融資規(guī)模的限制條件，在現(xiàn)有政策框架的基礎(chǔ)上，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的政策工具，將行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)和利率風(fēng)險(xiǎn)折算因子納入約束條件，完善的跨境融資約束機(jī)制可表述為：

（1）跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額≤跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限；

（2）跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額=∑本外幣跨境融資余額×期限風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子×類別風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子+∑本外幣跨境融資余額×|合同利率-同期境內(nèi)基準(zhǔn)利率|×利率風(fēng)險(xiǎn)折算因子+∑外幣跨境融資余額×匯率風(fēng)險(xiǎn)折算因子；

（3）跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)×跨境融資杠桿率×宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)×行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)參數(shù)。

2.宏觀審慎的預(yù)警機(jī)制

宏觀審慎管理政策有效實(shí)施的關(guān)鍵，在于管理主體要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、國(guó)際收支狀況和金融調(diào)控需要對(duì)各個(gè)政策工具的賦值進(jìn)行準(zhǔn)確調(diào)整，及時(shí)、正確地將宏觀管理的意圖反映到微觀主體的行為中去，這就需要建立一個(gè)跨境融資宏觀審慎預(yù)警機(jī)制。一是運(yùn)用相應(yīng)的預(yù)警指標(biāo)開(kāi)展宏觀審慎分析，通過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試，度量系統(tǒng)的脆弱性，判斷跨境融資整體風(fēng)險(xiǎn)。二是當(dāng)一項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)超出閥值時(shí)，管理主體應(yīng)做出政策反應(yīng)，并對(duì)該項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)。三是評(píng)估當(dāng)前政策工具賦值的有效性和調(diào)整賦值的必要性，確保跨境融資的整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

宏觀審慎預(yù)警指標(biāo)可粗略分為“宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)”、“外匯市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)”和“跨境融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)”。宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)主要監(jiān)測(cè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，可關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、利率水平等；外匯市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)主要衡量國(guó)際收支狀況、結(jié)售匯規(guī)模和匯率變動(dòng)等；跨境融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)則重點(diǎn)從宏觀層面對(duì)跨境融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

3.跨境融資宏觀審慎管理的實(shí)施路徑

目前，跨境融資宏觀審慎管理政策的覆蓋面還不夠完整，行政管理工具依然存在。為發(fā)展和完善宏觀審慎管理框架，政策的實(shí)施應(yīng)遵循合理的路徑。首先，統(tǒng)一管理政策，弱化行政工具；其次，引入價(jià)格型工具，提供多項(xiàng)選擇；最后，逐步取消數(shù)量限制，以價(jià)格型調(diào)控作為管理的核心。

第一階段：統(tǒng)一境內(nèi)主體跨境融資政策。目前，外資企業(yè)仍可選擇按照“投注差”管理方式的開(kāi)展跨境融資，部分特殊類型的外資企業(yè)可融資額度相當(dāng)大，在一定程度上突破了宏觀審慎管理政策，削弱了政策的宏觀調(diào)控功能。因此，宏觀審慎管理政策的完善，應(yīng)首先將對(duì)各類主體的管理規(guī)則進(jìn)行統(tǒng)一，便于宏觀調(diào)控，實(shí)現(xiàn)管理目標(biāo)。

第二階段：引入價(jià)格型工具，提供更多政策選擇。在適當(dāng)區(qū)域范圍內(nèi)對(duì)價(jià)格型調(diào)控政策進(jìn)行試點(diǎn)，允許部分凈資產(chǎn)不足但現(xiàn)金流健康、發(fā)展前景良好的企業(yè)在繳納“跨境融資稅”的前提下開(kāi)展跨境融資活動(dòng)，允許部分銀行在繳納“無(wú)息風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”的前提下突破跨境融資上限對(duì)外負(fù)債。

第三階段：推進(jìn)價(jià)格型工具作為調(diào)控主要手段。除對(duì)限制類行業(yè)的相關(guān)企業(yè)繼續(xù)實(shí)行跨境融資數(shù)量控制以外，基本取消數(shù)量型管理工具，將價(jià)格型工具作為主要的調(diào)控手段，通過(guò)影響交易成本對(duì)跨境融資活動(dòng)進(jìn)行精準(zhǔn)的宏觀審慎管理。

五、結(jié)語(yǔ)

跨境融資宏觀審慎管理政策的本質(zhì)是宏觀地、逆周期地防范由跨境融資引發(fā)或通過(guò)其表現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)跨境融資宏觀審慎管理政策較好實(shí)現(xiàn)了本外幣跨境融資的一體化管理，通過(guò)數(shù)量型為主的管理工具體系，構(gòu)建了宏觀審慎規(guī)則下的微觀主體跨境融資約束機(jī)制，在拓寬境內(nèi)機(jī)構(gòu)融資渠道的同時(shí)也提升了我國(guó)對(duì)跨境融資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管能力，但當(dāng)前政策在多頭監(jiān)管的協(xié)調(diào)、價(jià)格型工具的使用和跨境融資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防控方面仍然存在一定的問(wèn)題，制約了政策的有效實(shí)施。為此，本文嘗試完善管理框架，認(rèn)為全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架應(yīng)包括三大核心支柱，即全面協(xié)調(diào)的宏觀審慎管理多元主體、風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的宏觀審慎管理政策工具和動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的宏觀審慎管理運(yùn)行機(jī)制。概括而言，首先，協(xié)調(diào)好管理主體權(quán)力與責(zé)任、分工與合作；其次，通過(guò)構(gòu)建宏觀、中觀、微觀多層次數(shù)量型工具，引入價(jià)格型工具，進(jìn)一步完善、優(yōu)化跨境融資約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制；最后，跨境融資宏觀審慎管理政策要立足現(xiàn)狀、循序漸進(jìn)，逐步完善。

（責(zé)任編輯：夏凡）

參考文獻(xiàn)：

[1]馬勇，陳雨露.宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與搭配：基于中國(guó)的模擬分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（8）：57-69.

[2]王愛(ài)儉，王璟怡. 宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（4）：17-31.

[3]李偉，喬兆穎，吳曉利.宏觀審慎視角下短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究[J].金融發(fā)展研究，2013（4）：40-46.

[4]中國(guó)人民銀行上海總部跨境人民幣業(yè)務(wù)部課題組.開(kāi)放環(huán)境下跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理政策框架研究——基于上海自貿(mào)區(qū)的實(shí)踐思考[J].上海金融，2016（6）：64-73.

[5]中國(guó)人民銀行天津分行營(yíng)管部課題組.我國(guó)外債宏觀審慎監(jiān)管核心框架與實(shí)施路徑[J].華北金融，2015（11）：37-40.

[6]國(guó)家外匯管理局江蘇省分局課題組.跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理分析框架研究[J].中國(guó)外匯，2016（4）：42-44.