股權眾籌中投資者風險及防范法律問題研究

(中央財經大學 北京 100081)

股權眾籌是眾籌融資模式的一種。從法律層面來看，是投資者從融資者處購買一定比例的項目公司的股份，使兩者成為共同股東，以獲得未來收益。股權眾籌的投資者是出于單純的資本增加的目的而為種子階段(seed stage)或初創階段(start-up stage)的企業注資。①因為投資者在企業尚處于初創階段即成為股東，將來有可能獲取更大收益。當然，初創企業失敗的概率也很大，這將使投資者最終可能毫無收益。因此，股權眾籌的收益可能很大，但風險也大。那么在股權眾籌中投資者究竟會面臨哪些風險，又該如何防范，筆者試對此進行論述。

一、股權眾籌視角下投資者面臨的主要風險

(一)合法性風險。股權眾籌突破了私募和公募的邊界，擴展到傳統公募的范疇并觸及到法律的紅線。依照我國《證券法》第10條的規定。股權眾籌存在三個問題，一是“不特定對象”的問題，由于股權眾籌實質上就是借助網絡平臺發售股權進行融資，網絡的公開性使得股權眾籌面向的便是不特定的投資者，為了規避法律，我國股權眾籌平臺采取一系列的措施，例如為了將不特定的投資者轉化為具備一定資質和條件的特定投資者，股權眾籌平臺會對投資者進行實名認證和資格認證，學界對此是否能有效的規避“不特定對象”這一條件尚未形成統一意見。②二是人數限制的問題。即便是向特定對象發行，根據《證券法》的規定，發行的特定對象人數不得超過200人。但股權眾籌主要依靠的就是普通大眾的投資力量，這是股權眾籌的本質特性之一，而這必然與《證券法》規定的人數限制產生沖突。三是，即使是“非公開發行”，股權眾籌也難以符合其要求，非公開發行要求不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，股權眾籌依托于互聯網，在眾籌平臺上發布籌資項目，始終無法回避項目宣傳方式上的“公開性”。③

(二)投資風險。風險與收益，是投資活動中相生相伴的產物。股權眾籌作為一種投資活動，必然會產生投資風險，這種投資風險主要來源于三個方面：第一是融資公司盈利能力不明確。第二是投資者作為小股東權益保障尚不完善。第三是股東退出機制不暢通。在有限責任公司中，由于其閉合性的特點，股東很難退出公司。

(三)信用風險。信用風險主要是指股權眾籌中的各方擁有的信息不同，由于一方擁有更多的信息處于有利地位而給其他處于不利地位的各方造成的風險。其主要來源于三種情況：第一是投資者與融資者之間，由于股權眾籌主要采用線上交易的模式，投融資雙方的空間距離較大，投資者很難與融資者面對面接觸并對項目進行實地考察。第二是投資者與股權眾籌平臺之間，股權眾籌平臺作為發布信息的載體，理應對擬上線的項目以及融資方的基本信息進行審查。但由于平臺主要依靠融資項目成功后獲取手續費盈利，為了自身利益，平臺可能與融資者之間相互勾結，降低項目審核標準，忽略項目潛在風險，有選擇性地披露項目信息，使得投資者不能充分了解項目的實際情況而遭受損失。第三是跟投人與領投人之間，為了鼓勵投資者積極參與股權眾籌，其在投資方式上普遍采用“領投+跟投”的模式。但目前各大平臺未對領投人的身份形成統一合理的審核、評級標準，導致領投人身份真假難辨，素質良莠不齊。可能發生領投人與融資者惡意串通，向跟投人提供錯誤信息，并借助“羊群效應”吸引大量跟投人投資，最終投資失敗，自己獨享或與融資者瓜分收益的情況。而跟投人又很難發現也很難舉證融資者與領投人之間存在合伙勾結行為，所以在遭受損失后只能歸咎于不可預期的風險。

(四)欺詐風險。在股權眾籌中，投資者面臨的最大的風險就是欺詐風險。欺詐風險主要來源于三種情況：第一是融資者的欺詐風險。傳統的融資渠道通過各種苛刻的程序防范風險。而在股權眾籌中，為降低融資成本、提高資金利用效率，程序被精簡，整個過程僅由投融資雙方通過眾籌平臺進行信息交流。投資者僅憑平臺提供的項目信息及自己的投資經驗和興趣決定是否投資，并且平臺對融資者及項目審核的真實性及專業性也飽受質疑，這些都大大增加了投資者的投資風險。第二是眾籌平臺集資詐騙的風險。從籌資者的眾籌項目上線到融資成功存在一個融資期限，在這個過程中，項目會持續在平臺上融資，己成功募集的資金將集聚在平臺所管理的賬戶中。雖然當前己有平臺為了保證投資者的資金安全，與第三方合作設置托管賬戶，如大家投與興業銀行合作推出“投付寶”，投資者直接將資金轉入托管賬戶。但這類賬戶并未受到監管機構的監督，事實上可能仍由眾籌平臺控制，投資者一旦出資后就無法控制自己的資金，他們的資金就可能被平臺非法挪用的風險。第三是平臺與融資者共同勾結實施欺詐的風險。目前，我國大多數眾籌平臺以收取成功融資項目服務費為主要收入來源，由于缺乏有關平臺執行標準的具體規范和對平臺的監管措施，使得平臺可能為了獲得收取更多的服務費與融資者勾結任意降低項目審核標準，讓許多不符合正常標準的項目登錄眾籌平臺供投資者選擇，這在無形中加大了投資者的投資風險。

二、投資者風險防范的基本原則

(一)堅持“效率優先，兼顧安全”原則。互聯網金融是為了應對金融需求而自發形成的新型金融。金融效率與安全是金融市場永恒的主題，投融資效率和投資者保護是股權眾籌市場發展和法律制度建設主要考慮的因素。從我國立法脈絡來看，非法集資的規定是在互聯網時代到來之前制定的，帶有計劃經濟時代的痕跡。在互聯網金融時代，以金融安全為核心的管制型立法理念抑制了股權眾籌的發展，成為阻礙股權眾籌發展和投資者保護的根本原因。對此，政府應與時俱進，轉變以金融安全為核心的管制型立法理念，適應市場需求，衡平金融效率與金融安全的立法理念。衡平金融安全與金融效率并不是將其對等，而是效率優先，兼顧安全，充分發揮市場在配置資源中的決定性作用。金融安全是基礎，金融安全的最終目的是實現金融效率。股權眾籌內生于金融市場，是為了滿足投融資需求而產生的，對于股權眾籌市場來說，金融效率顯然是其終極目標；相較于正規金融的投融資成本和收益，投融資市場主體在交易效率與安全之間，也更傾向于前者。④因而，防范投資者風險要堅持“效率優先、兼顧安全”原則。

(二)堅持“投資審慎與適度”原則。股權眾籌作為一種新型的商事活動，蘊含著較大的潛在風險，因而在客觀上對參與股權眾籌的各方主體均有著較高的要求。投資者作為參與其中的重要主體，實際上屬于現代意義上的商主體，在現代商事活動中，往往都會苛以商主體較高的注意義務，具體到股權眾籌中，投資者在投資參與股權眾籌時應盡到相應的注意義務，此為投資審慎原則。一般而言，投資審慎原則包含兩個方面的要求:一是在投資對象選擇時，要理性比較股權眾籌與其他投資對象(如P2P、股票、基金)的優劣，由此確定最終的投資標的；二是在確定投資對象后，要客觀合理地評估投資對象的價值、風險等情況，由此確保投資決策的最終做出。

三、完善我國股權眾籌投資者保護的法律建議

股權眾籌發端于國外，在我國起步較晚，其中所涉及的投資者保護的問題是當下最現實、最直接的熱點問題。對此，筆者認為要立足本土，對促進股權眾籌中投資者保護提出建議，以期有助于我國股權眾籌的良性發展。

(一)為股權眾籌提供合法性基礎。要保護股權眾籌投資者的利益，首先需要解決的問題就是股權眾籌的合法性問題。對此在改進立法上可以采取“兩步走”戰略：第一步，完善《證券法》相關制度。為了有效應對股權眾籌迅猛發展所引起的市場變革，《證券法》應當適時做出相應修改，將其納入法律的監管體系中，從而對股權眾籌的實際運營進行更好的管理，并引導其走上良性發展道路。由于目前我國《證券法》對于公開發行的限制，導致股權眾籌在我國一直無法得到真正的發展。2015年4月經過第一次審議的《證券法(修訂草案)》中的一大亮點是增設了豁免制度，即向合格投資者公開發行證券可以豁免注冊或核準，因此筆者建議可以借鑒美國的相關規定，把握當前《證券法》修訂的契機，在我國試行建立小額豁免制度，將股權眾籌作為公開發行的一種特殊形式寫入法律，從而從根本上確立股權眾籌的合法地位。⑤建立小額豁免制度的關鍵就在于確定滿足何種條件時可以豁免發行，對于股權眾籌而言，最為重要的就是如何在便利資本形成和投資者利益保護兩大目標之間獲取平衡。對此，可以參照JOBS法案的立法思路，在確定股權眾籌豁免的具體標準時限制融資額度，其不僅包括項目年融資的總額度，也包括單個投資者的年投資總額度，這樣不僅有助于將資金引導流向初創企業和小公司，還能夠在一定程度上限制投資者的投資風險；二是對股權眾籌平臺的資質予以限制，即相關融資活動必須通過符合法律規定的股權眾籌平臺進行，這樣有助于通過對股權眾籌平臺準入的限制來加強對投資者的保護；同時，《證券法》應該在承認股權眾籌合法地位的基礎上，相應地增加規制投資者、籌資者和眾籌平臺的條款，明確各參與主體的權利義務，同時也可以授權證監會制定具體規則，對股權眾籌平臺的準入、運營模式、信息披露、法律責任和資金管理等作出具體規定。從而更好地保護投資者的合法利益，維護金融市場秩序的穩定。作為規制金融證券市場的基本法律，《證券法》很難對股權眾籌進行全面具體的規定，雖然證券業協會出臺了《管理辦法》，但其中仍然存在許多不足，因此“第二步”就是進一步完善《管理辦法》，對眾籌平臺的準入、各參與人的權利義務、具體運營規則、救濟方法以及法律責任的承擔等進行規定，從而更好的對股權眾籌進行法律監管，對投資者利益進行法律保護。

(二)完善信息披露制度。信息披露是投資者保護的重點，能夠提高透明度，以便投資者作出正確的投資決策。就股權眾籌而言，投資者大都是普通群眾，其信息獲取和分析的能力極為有限，且通過互聯網發布的眾籌信息良莠不齊，這就容易加劇信息不對稱進而導致股權眾籌過程中欺詐橫行。⑥因此應加強融資者的信息披露義務，但是，股權眾籌的融資者主要是初創企業，它們尚處于發展的初級階段，若信息披露要求過高則會造成過高的合規成本，給本來缺乏資金的籌資者造成更大的困難。在平衡投資者保護與資本形成的原則下需要謹慎地確定信息披露義務的程度，過高的信息披露義務會增加籌資者的融資成本不利于資本形成，而過低的信息披露義務則會降低透明度而容易影響投資者的利益，因此股權眾籌中的信息披露義務也應保持合理適度。股權眾籌信息披露最核心的任務是讓投資者清楚該眾籌項目的基本情況和投資價值，因此，應要求籌資者在眾籌門戶發布股權眾籌項目時披露項目基本情況、籌資用途和資金使用計劃等信息，并及時地披露經營狀況，以有利于投資者掌握相關信息。這些信息是基礎性的核心信息，應當作為股權眾籌發行人所必須披露的信息進行強制性規定，籌資者披露上述基本信息并不會耗費過多的成本。籌資者也可以為了增強投資者的信心并吸引投資者而進行自愿性的信息披露。此外，網絡時代投資者的信息來源往往也并不局限于發行人的披露。因為股權眾籌的投資者盡管在一定程度上難言理性，信息獲取與分析能力也不強，但在互聯網這一開放式和交互性平臺上，眾多的投資者會借助投資者論壇、搜索引擎等工具發現和形成更為豐富的信息，例如對初創企業的價值判斷、籌資者創始人的個人資信等等，這就極大地拓展了投資者可以獲得的信息總量。⑦盡管這些信息可能存在著較多的市場噪聲和欺詐性信息，但是信息發布平臺的規范化運作，加上發行人強制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上能夠滿足投資者對于信息披露的要求。因此，構建股權眾籌的信息披露制度必須建立在對多層次的信息披露體系的充分認識之上，一方面對于核心信息苛以強制性披露義務，另一方面對于自發形成的信息進行有效的監管。⑧

(三)允許股權眾籌平臺提供投資建議與代為起訴。股權眾籌平臺是股權眾籌的主要參與者，處于股權眾籌風險防范的重要環節。加大股權眾籌平臺的責任有助于更好的保護投資者。首先，可以允許中介機構提供投資建議。由于企業進入股權眾籌平臺沒有過高門檻限制，可能導致各種質量項目涌入平臺網站，如果投資者必須花時間去學習、研究每一個項目是否值得投資將會大大打擊投資者參與投資的積極性。此時，中介機構提供的投資建議則可以幫助實現其功效，同時減輕股權眾籌市場中的“檸檬問題”⑨。提供建議并非使投資者免受欺詐，而是給非理性投資者提供合理的投資建議。其次，可以允許中介機構代為起訴發起人，盡管可能與注冊制背景下的證券發行實質——“買者自負”以“賣者負責”為前提⑩——相違背，但市場機制和資本逐利的本性難以被法律強加之意志所轉移，激勵功能亦是法律制度重要功能之一。因此在我國現階段股權眾籌市場及證券法律環境下，應以激勵為導向展開中介機構責任設計。允許中介機構代為起訴發起人是基于我國國情的特殊選擇，可以賦予集資門戶代理投資者起訴，并收取相應費用的權利，以緩解我國股權眾籌投資者保護困境。

四、結語

股權眾籌是新型金融業務模式，有別于傳統金融。股權眾籌的發展對于促進直接融資，打破金融管制，助推金融體系的市場化具有積極的意義。保障投資者的合法權益是股權眾籌的核心問題，也是確保股權眾籌得以發展的重要問題。隨著投資者風險的日益凸顯，結合中國國情與具體實踐，完善我國股權眾籌投資者利益保護機制，解決好投資者利益保護問題，股權眾籌才能進一步良性發展。

【注釋】

①李枉：《眾籌業務法律解讀》，載《金融理論與實踐》2014年第11期。

②楊東、劉翔:《互聯網金融視閥下我國股權眾籌法律規制的完善》，載《貴州民族大學學報(哲學社會科學版)》2014年第2期。

③朱玲:《股權眾籌在中國的合法化研究》，載《吉林金融研究》2014年第6期。

④閆夏秋.：《股權眾籌合格投資者制度立法理念矯正與法律進路》，載《現代經濟探討》2016年第4期。

⑤楊東、劉磊:《論我國股權眾籌監管的困局與出路—以<證券法>修改為背景》，載《中國政法大學學報》2015年第3期。

⑥Thomas Lee Hazen,Crowdfunding or Fraudfunding？ Social Networks and the Securities Law-Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned on Meaningful Disclosure.North Carolina Law Review,2012(90).

⑦Joan MacLeod Heminway,Investor and Market Protection in the Crowdfunding Era:Disclosing to and for the “Crowd”,Vanderbilt Law Review,2014(38).

⑧袁康：《資本形成、投資者保護與股權眾籌的制度供給——論我國股權眾籌相關制度設計的路徑》，載《證券市場導報》2014年第12期。

⑨“檸檬問題”是經濟學家喬治·阿克洛夫于1970年提出來的，是信息不對稱理論的重要組成部分。含義有二：一是在交易中隱藏信息的一方對交易另一方利益產生損害；二是市場的優勝劣汰機制發生扭曲，質量好的產品被擠出市場，而質量差的產品卻留在市場，極端的情況是市場會逐步萎縮直到消失。

⑩湯欣：《股票發行注冊制改革筆談》，載《證券法苑》2014年第3期。

[1]豐霏.法律激勵的理想形態[J].法制與社會發展,2011,17(01):142-150.

[2]零壹財經、零壹數據.眾籌機制不完善的風險[N].第一財經日報,2014-07-08(B02).

[3]李鈺.眾籌業務法律解讀[J].金融理論與實踐,2014,(11):72-76.

[4]楊東,劉磊.論我國股權眾籌監管的困局與出路——以《證券法》修改為背景[J].中國政法大學學報,2015,(03):51-60+158.

[5]楊東,劉翔.互聯網金融視閥下我國股權眾籌法律規制的完善[J].貴州民族大學學報(哲學社會科學版),2014,(02):93-97.

[6]袁康.資本形成、投資者保護與股權眾籌的制度供給——論我國股權眾籌相關制度設計的路徑[J].證券市場導報,2014,(12):4-11.

[7]閆夏秋.股權眾籌合格投資者制度立法理念矯正與法律進路[J].現代經濟探討,2016,(04):63-67.[2017-09-15].DOI：10.13891/j.cnki.mer.2016.04.013

[8]朱玲.股權眾籌在中國的合法化研究[J].吉林金融研究,2014,(06):13-20.