創業板上市企業高管套現行為的規制
——主論半強制分紅策略

(北京工商大學 北京 100089)

一、創業板上市企業高管套現現象

創業板自2009年推出以來，由于其門檻低、流動性強，作為對主板市場的補充，為諸多中小企業解決了融資問題。雖然創業板為資本市場的均衡發展提供了不小的助力，但其目前存在兩大問題：一是首發上市的過高估值問題；二是創業板市場中上市企業高管在解除禁售令后的套現行為。

二、創業板上市企業高管套現的動因

關于創業板上市企業高管解除禁售令后的套現行為，諸多學者對此有所研究。楊曉彤(2015)通過Logistic回歸模型實證檢驗了公司治理結構對高管離職套現的影響，證明在消除了行業固定效應并控制了公司業績、公司規模、資產負債率、股權集中度等因素的基礎上，創業板公司離職高管持股數與高管離職套現呈現正相關關系；危兆賓(2011)認為套現行為是高溢價下的趨利理性，同時創業板發行機制的既有弊端強化了這種行為；王若粲，向海燕等(2013)則提出股權激勵計劃的不完善為套現行為提供了催動力。

筆者認為，創業板上市企業高管套現行為的主要動因是趨利理性和損失厭惡的結合，而制度與發行機制的缺陷為套現行為提供了可行性。一般而言，企業首發上市當日及之后持續一段時間將保持較高的價格而后回落至正常水平。筆者計算了2016年1月至2016年12月1日以來首次發行的67家創業板上市企業，上市首日溢價平均為43.997%，上市10日后漲幅平均為157.068%，上市三個月后平均漲幅為309.662%，滿足時間條件的企業上市后一年漲幅平均仍然達到了168.78%。而從趨勢中可以看出，股票價格逐步回歸內在價值。按照目前的高管持有限售安排，創業板上市公司高管所持股票的限售期分為兩種情形:一是在創業板新股發行上市之日起半年內辭職的,限售期為辭職之日起18個月;二是在上市第七個月至第十二個月之間辭職的,限售期為申報辭職之日起12個月。只要高管于上市發行后的第七個月辭職，則最快于上市發行后18個月即可套現。而大規模的套現會對公司的發展產生非常不利的影響。一方面導致人才流失，另一方面高位套現使得公司基本喪失了再融資功能，而無限制的解禁后套現更會誘發道德風險，虛構公司成長，引起公司經營狀況惡化。

三、構建合理高效的半強制分紅策略規制套現行為

對于如何解決創業板高管解禁后扎堆套現的現象，何震，胡曉業(2010)強調通過強化內部治理，夯實獨立董事的內部監督權；危兆賓(2011)認為需要通過解決創業板市場IPO的高溢價，高估值的根性來解決高管套現的問題；王若粲，向海燕等(2013)提出通過修改《公司法》《個人所得稅法》等法律手段限制轉售，增加成本；證監會在2017年也通過窗口指導的形式進一步規范了創業板定增減持的亂象。

IPO高估值，高溢價的問題廣泛存在，這是由于信息不對稱所造成的市場異象。要解決這個問題要靠長期的市場調整。而對于立法解決的策略，修改法律以適應市場發展是應有之義，但立法理論要求法律具有穩定性，修法更要經過漫長的過程，對于變幻莫測的市場無法及時跟進。股權激勵措施是一把雙刃劍，在促進高管妥善管理企業的同時，也會誘發違法經營，虛報業績的結果。

由此，筆者提出借鑒證監會對于A股上市企業的半強制分紅的政策，將其稍加修改，運用到創業板上市企業高管解禁套現的問題解決上來。

證監會推行的“半強制分紅制度”，其主要是將再融資資格與分紅結合起來，只有進行滿足條件的分紅才可以獲得再融資資格。而筆者參照《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》的規定，“上市公司公開發行證券應符合最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%；”，提議實行創業板高管轉讓股份適用半強制分紅策略，核心之處，就是要求“創業板上市企業持有原始股的董監高人員公開轉讓所持有的原始股股票應符合所在創業板上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%”。只有滿足累計分紅條件才可以對外公開轉轉讓股份。

創業板高管套現適用半強制分紅制度具有較大優勢，尤其是相比于再融資領域要求A股上市企業符合現金分紅的規定而言，規避了其原有的不足之處。

一，完善了原有通過固定限售期延緩創業板公司高管套現的策略不足。原有規定的優點是強制延緩了股權的公開轉讓，使股票價值在最高溢價時無法轉讓，在一定程度上保護了投資者的利益；但缺點在于無法解決解禁后的集中拋售問題。而單純通過延長限售期來規制套現行為，既違背市場規律，也不利于調動高管管理的積極性，遏制企業的活力。與此相比，半強制分紅策略對企業未來的發展要求非常高。通過半強制分紅制度來調整限售期，將原有固定時間的限售期轉化為可變期間，鼓勵持股的高級管理人員通過積極管理促進企業發展，能夠真正發揮創業板企業的內在活力和高成長性。將在職轉讓與離職轉讓統一于一個標準，倒逼高管在職發揮作用。同時通過分紅激勵管理人員，替代股權激勵制度，規避了在實行股權激勵制度中所遇到的問題。

二，降低通過關聯交易轉移公司財產的風險。在國內市場，存在大量上市公司高管通過關聯交易轉移企業財產的行為。雖然監管部門對此要求上市企業披露關聯交易并受中小股東監督，但實質上仍然存在大量的未披露行為。要求半強制分紅策略，既可以降低關聯交易轉移公司財產的風險，也可以使企業的發展與投資者共享，真正做到雙贏。

三，順應價值投資者的需求。長久以來，我國股票市場投資者只看買賣差價，不重股息紅利的現象一直存在。一是由于股息紅利在短期內相對于買賣差價而言寥寥無幾，二是因為當前市場上存在的多為投機者而非投資者，投機者重短期操作而不在乎長期股利，因此也就形成了上市企業少有派發紅利的情況。相對而言，美股市場則以派發股利作為公司經營良好的表現，一旦無法按其派發股利則會影響到股價。

四，操作簡單。證監會制定的半強制分紅策略屬于交易規則，制定效率遠遠高于法律法規，靈活且權威，在不與上位法相沖突的基礎上可以發揮極大的作用，且實施起來較簡單，無可預見的難度，因此具有較好的效用。

四、結論

創業板上市企業高管公開轉讓股權的行為是合法的商業行為，但此種合法的商業行為不能影響到整個資本市場的健康發展。通過半強制分紅策略來引導創業板企業的發展和高管的行為，有利于促進企業的正常運行、長遠發展以及投資人的利益，其制定靈活，操作簡單，是適應市場發展的高效用選擇。但是即便如此，一套適應市場發展的規則從實施到制定還有很長的一段路要走，如何更好地提高效用，維護市場和投資人的利益，是否需要同時取消紅利稅，是否需要靈活變更分紅比例的要求等問題，都是值得我們去思考的。

[1]危兆賓.創業板上市公司高管辭職套現的法律規制研究[J]時代法學.2011第2期

[2]關旭,王軍法.創業板上市公司持股高管辭職現狀研究[J]新會計.2011第10期

[3]尹中立.我國上市公司的半強制分紅制度[J]中國金融.2012年第6期

[4]楊帆.中國創業板上市公司高管辭職動因實證研究[D]上海.復旦大學.2012