關(guān)于匯率市場(chǎng)與利率市場(chǎng)的交互效應(yīng)分析

(云南大學(xué) 云南 昆明 650000)

關(guān)于匯率市場(chǎng)與利率市場(chǎng)的交互效應(yīng)分析

孟源

(云南大學(xué)云南昆明650000)

利率和匯率分屬于國(guó)家貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的政策工具，其作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段和目的也各不相同。本文以利率平價(jià)理論和購(gòu)買力平價(jià)理論作為基本模型并在此基礎(chǔ)上做了擴(kuò)展，分別從匯率和利率相互引起的市場(chǎng)效應(yīng)做分析，認(rèn)為央行在金融市場(chǎng)上要放利率、穩(wěn)匯率，加大力度實(shí)現(xiàn)真正利率市場(chǎng)化，同時(shí)要減少不必要的資本管制。

利率；匯率；交互效應(yīng)

一、利率與匯率的內(nèi)在關(guān)系

在論述匯率對(duì)利率影響之前需要先解釋名義利率、實(shí)際利率與通貨膨脹率之間的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中存在如下公式：

當(dāng)然，匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響是間接而有限的。當(dāng)一國(guó)貨幣匯率下降時(shí)，有利于出口不利于進(jìn)口，進(jìn)口商品成本上升會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平上升，從而導(dǎo)致實(shí)際利率下降。這種狀況有利于債務(wù)人、不利于債權(quán)人，從而造成借貸資本供求失衡，最終導(dǎo)致名義利率的上升。

二、利率市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)的影響

(一)利率平價(jià)

凱恩斯首先建立了利率平價(jià)理論最初的框架：古典利率平價(jià)模型，隨后由保羅·艾因齊格發(fā)展了利率平價(jià)的動(dòng)態(tài)理論，經(jīng)過(guò)羅伯特·z·阿利布爾等人的進(jìn)一步補(bǔ)充和修正，現(xiàn)代利率平價(jià)理論框架逐漸形成。

有學(xué)者提出利率平價(jià)理論在中國(guó)實(shí)際上無(wú)法成立。劉淄和張力美(2003)通過(guò)分析1985-2000年間中國(guó)通貨膨脹率、一年期名義利率、美元利率與人民幣匯率之間的數(shù)據(jù)，得出利率平價(jià)理論與實(shí)踐當(dāng)年的匯率情況并不相符。此外，王愛(ài)儉、張全旺(2003)通過(guò)利率與匯率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的作用途徑，采用格蘭杰檢驗(yàn)法對(duì)人民幣利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，也同樣得出利率平價(jià)理論在我國(guó)無(wú)法成立的結(jié)論。

(二)購(gòu)買力平價(jià)

理論認(rèn)為，本幣與外幣的交換就等于本國(guó)與外國(guó)貨幣購(gòu)買力的交換。所以，用本幣表示的外幣的價(jià)格也就由兩種貨幣的購(gòu)買力比率決定

然而在現(xiàn)代國(guó)際金融學(xué)界，購(gòu)買力平價(jià)在理論及技術(shù)上的缺陷普遍不被看好。H.D.Gibson(1996)就曾經(jīng)指出，購(gòu)買力平價(jià)理論的局限性在于理論上假定貨幣數(shù)量是影響貨幣購(gòu)買力和物價(jià)水平的唯一因素，以及假定“一價(jià)定律”對(duì)與不論國(guó)際貿(mào)易商品還是非國(guó)際貿(mào)易商品都成立，這種假設(shè)顯然太過(guò)苛刻并且難以全部實(shí)現(xiàn)。

(三)Dornbusch模型

20世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细瘛ざ喽鞑际?Rudiger Dornbusch)提出粘性價(jià)格貨幣論。他認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)，由于商品市場(chǎng)因其自身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的調(diào)整速度差別很大。而金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度較快，匯率對(duì)沖擊的反應(yīng)也較快。匯率對(duì)沖擊調(diào)整過(guò)度使得匯率的預(yù)期變動(dòng)偏離了完全價(jià)格彈性下的購(gòu)買力平價(jià)匯率，從而導(dǎo)致購(gòu)買力平價(jià)理論在短期內(nèi)無(wú)效，而經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整以后匯率回到均衡水平，購(gòu)買力平價(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)有效。

Dornbusch模型經(jīng)受住了檢驗(yàn)。杰弗里·弗蘭克(Jeffrey Frank，1979)通過(guò)證明國(guó)內(nèi)貨幣供給增加10%會(huì)使得即期匯率上升12.3%之后才會(huì)回落到10%，認(rèn)為彈性價(jià)格模型應(yīng)該視為匯率超調(diào)模型的一個(gè)特例。

(四)非常規(guī)貨幣政策下利率對(duì)匯率的影響

對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，次貸危機(jī)過(guò)后實(shí)施量化寬松(QE)政策看起來(lái)似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起了作用。Robert Jarrow和Hao Li(2015)通過(guò)運(yùn)用時(shí)間序列理論構(gòu)建出關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)QE對(duì)價(jià)格效應(yīng)的假定參數(shù)函數(shù)模型，對(duì)比QE兩個(gè)階段期間美元兌日本匯率變化，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE對(duì)施加利率影響從而間接影響了匯率，在2008-2011年間美元由于QE政策部分所貶值幅度為6.89%，占總貶值幅度比例為38%。

在上世紀(jì)90年代困擾日本的“零利率下限”問(wèn)題也值得關(guān)注。Coenen和Wieland(2002)利用日本、美國(guó)和歐盟三國(guó)模型，通過(guò)日本使用的貨幣政策手段運(yùn)用到美國(guó)和歐盟進(jìn)行評(píng)估。最終在他們看來(lái)，名義利率零下限問(wèn)題對(duì)日本經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮在宏觀經(jīng)濟(jì)上影響顯著，并且央行還可能會(huì)通過(guò)貨幣貶值和轉(zhuǎn)換到盯住匯率政策，或者通過(guò)實(shí)施一個(gè)價(jià)格目標(biāo)水平和減少未來(lái)價(jià)格差距的利率，從而大幅度提升經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

在零利率政策和負(fù)利率政策下，中央銀行再公開(kāi)購(gòu)買債券會(huì)進(jìn)一步降低其收益，人們會(huì)逐漸減持直至增加到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，而零利率或負(fù)利率下獲得信貸成本幾乎沒(méi)有，通過(guò)這樣釋放大量信貸供給而促進(jìn)投資和消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)才能復(fù)蘇。

三、匯率市場(chǎng)對(duì)利率市場(chǎng)的影響分析

前面提到，匯率對(duì)利率的影響是間接并有限的，匯率通過(guò)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和短期資本流動(dòng)變化而影響利率。

其實(shí)更嚴(yán)重的后果是會(huì)帶來(lái)貨幣進(jìn)一步貶值的預(yù)期，這種預(yù)期在世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不好的情況下對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)破壞不容小覷。

廖士光(2012)通過(guò)選取中國(guó)債券總指數(shù)作為因變量，外匯儲(chǔ)備和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)作為解釋變量，構(gòu)建實(shí)證模型分析外匯儲(chǔ)備和CPI變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)影響，同時(shí)采用格蘭杰因果檢驗(yàn)得出：外匯儲(chǔ)備與債券市場(chǎng)價(jià)格之間呈現(xiàn)同向變化。外匯儲(chǔ)備增加將導(dǎo)致外匯占款的直接增加，中央銀行基礎(chǔ)貨幣的投放隨之增加，貨幣供應(yīng)量將隨著基礎(chǔ)貨幣的增加而約4倍地增加(貨幣乘數(shù)效應(yīng))。

而對(duì)于人民幣匯率通過(guò)資本流動(dòng)影響利率，鄭桂環(huán)、陳少敏(2012)從人民幣匯率雙邊波動(dòng)的角度看待當(dāng)時(shí)出現(xiàn)階段性貶值的現(xiàn)象。他們認(rèn)為，人民幣雙向波動(dòng)并幅度收窄并跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性增強(qiáng)是國(guó)際資本大幅流入趨勢(shì)減弱的合理趨勢(shì)。匯率均衡呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)化，同時(shí)也會(huì)影響人民幣預(yù)期和利率市場(chǎng)水平的動(dòng)態(tài)化。

也有學(xué)者持有不同觀點(diǎn)。喬涵(2013)在運(yùn)用實(shí)證模型研究金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部傳染機(jī)制中得出，債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相關(guān)性為正，但是外匯市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的相關(guān)性更強(qiáng)，表明外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響較強(qiáng)，而債券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)影響較弱。并且在他看來(lái)，減少外匯儲(chǔ)備進(jìn)而減少美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備損失，對(duì)于抑制國(guó)內(nèi)貨幣通貨膨脹也有利。

從實(shí)際來(lái)看，人民幣近期貶值有利于改善出口和通貨緊縮預(yù)期，同時(shí)貶值壓力也會(huì)一定程度緩解外匯占款以及國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)的價(jià)格過(guò)高，并且中央銀行將進(jìn)一步為了穩(wěn)定匯率加大政策措施實(shí)行。

四、結(jié)論與啟示

利率與匯率同為貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段，在不同市場(chǎng)體制中所表現(xiàn)出來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也不同。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，對(duì)于利率市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)相互聯(lián)系必須根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況考慮，尤其是在兩次匯改之后，人民幣匯率短期內(nèi)貶值幅度加大，外匯市場(chǎng)也隨之不太穩(wěn)定，因此短期內(nèi)穩(wěn)定人民幣匯率，適時(shí)保持人民幣匯率穩(wěn)定的預(yù)期，避免外匯市場(chǎng)引起過(guò)度恐慌，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡至關(guān)重要。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策也應(yīng)該保持適度寬松，對(duì)于外匯管制逐步放手順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，并且有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率真正由供求狀況決定，放寬資本管制的同時(shí)保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，避免資本外流，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型。

[1]Chinn,M.D.G.Meredith,Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity,IMF Staff Paper,51(3),2004.

[2]R Dornbusch﹠S.Fisch:International Economic Policy 1985,The John Hopkins Univ.Press

[3]陳福中,陳誠(chéng).發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率與匯率交互效應(yīng)的動(dòng)態(tài)機(jī)制.國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索.2012.

[4]劉淄,張力美.金融開(kāi)放條件下利率與匯率的相互影響及其協(xié)調(diào).國(guó)際金融研究.2003