私募基金穿透式監管下融資公司的核查義務

(西南政法大學 重慶 410120)

一、引言

穿透式監管理論源于功能監管理論和行為監管理論①。具體而言，“穿透式”監管的內涵體現在兩個層面。一是資產端的“穿透”，即穿透嵌套的交易結構和通道設計，指向投資的底層資產、摸清資金流向。穿透識別底層資產是否符合特定資產管理的監管規定，諸如信用風險、流動性風險等是否經過適當評估，資金流向是否符合國家產業政策和監管政策要求。二是資金端的“穿透”，即穿透識別實際投資人資質和數量是否符合相關監管規定，穿透識別最終風險收益承擔者防止風險承擔和資產類別錯配，明確區分公募和私募，防止私募產品公眾化②。近幾年我國私募基金逐步被納入監管，從最初的與公募相區分的人數限制和并不具體的合格投資者要求到如今的穿透式監管，這一金融監管政策的變化主要是對私募機構③募集資金行為的核查義務的加重，要求私募機構對投資者進實質性核查而非形式性核查，防止私募機構以產品嵌套、合伙、契約等形式變相突破私募人數的限制，防止私募產品公募化。投資方和融資方作為資本市場上融資過程的起點和終點，若一方出現問題，那么將會使融資計劃面臨失敗，私募機構、托管方等中間方也會遭受處罰或損失，挫敗整個資本市場。因此，我們有必要研究資本市場穿透式監管對融資公司是否也會課以義務？公司應當如何回應這些義務上以確保自身融資行為的安全性？本文以私募基金的穿透式監管為視角，論述私募基金“資金端”穿透式監管對公司融資行為的影響。

根據證監會公布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十三條，以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。可以看出，我國對私募基金的穿透式監管主要是從“資金端”的穿透式監管。從法律的視角來看，這一穿透式監管給融資公司帶來的影響主要包括公法義務上的影響和私法義務上的影響。

二、資金端穿透式監管對融資公司公法義務的影響

(一)非公開發行證券中的核查義務

根據《證券法》規定，未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。非上市公司只能采用非公開募集的方式籌集資金，我國市場中非上市公司居多，但融資需求旺盛。且上市公司除了可以公開募集資金，也可以采用非公開的募集方式。在此過程中，如果融資公司與私募機構簽署融資協議且該融資基金是合伙型或契約型，穿透到該基金的最終投資者核查投資者的人數超過非公開發行規定的200人，那么融資公司實質上是變相公開發行證券的行為。根據《證券法》第188條、第189條，公司未經法定機關核準，擅自公開或者變相公開發行證券的，將會受到責令停止發行、處以罰款、依法被取締、被警告等行政處罰。在非公開發行證券時，基于現行法律法規的規定，融資公司有必要對私募基金投資者的進行穿透式核查。

(二)定向增資或定向增發中的核查義務

非上市公司定向增資或上市公司定向增發時，不得超過法律規定的200人的最高限額。根據《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，私募基金管理人應當在私募基金募集完畢后20個工作日內，通過私募基金登記備案系統進行備案。如果私募機構與公司簽訂投資合同時投入公司的私募產品是否能通過備案尚不明晰，公司在定向增資或定向增發時未對最終投資者進行核查并合并計算投資人數，一旦私募機構的基金產品無法通過備案，融資公司的定向增資或定向增發將會遭遇“擱淺”。例如在海得控制定向增資案中，董秘確認，中止審核是為了識別定向增資認購方的最終出資人是否合計不超過200人。因此，融資公司在定向增資或定向增發時，應當盡到進一步穿透式核查義務。

(三)上市發行股票時的核查義務

當股份公司擬在證券市場上公開發行股票時，投入公司的私募基金即私募股權基金。依照證監會《首次發行股票并上市管理辦法》第十三條，擬上市公司的股權結構應當清晰明確穩定。契約型股權私募基金不具有民事主體的地位，無法登記為融資公司股東，一般要嵌套成一個合伙企業進行投資，以便工商登記時能登記為工商股東。但無論是何種形式的私募股權基金，在投入擬上市公司之時即會成為公司股東，最終投資者可能存在的代持、委托持股、信托持股的情況，不適合成為上市公司股東的情形以及存在與融資公司的控股股東、實際控制人、董監高及其他核心人員存在關聯關系、關聯交易、利益輸送等情形都可能成為公司上市發行股票失敗的因素。例如在2017年3月的長川科技股份有限公司在深交所創業板上市公司存在三級股東硅谷資管通過契約型私募基金對二級股東硅谷盈豐出資，三級股東硅谷天堂的股東包含契約型私募基金，因此證監會要求其披露股權結構圖，確保長川科技公司不存在上述股權結構不清晰或存在潛在權屬或利益糾紛的可能性。從該層面來看，股份公司擬在證券市場上發行股票時，要全面履行披露義務的前提是公司履行穿透式核查義務。

綜上，融資公司如果不對私募基金的最終投資者做穿透式核查，將面臨行政處罰、定向增資或增發失敗、上市失敗等風險。實踐中，融資公司往往處于弱者地位，為了獲得私募機構的融資，無法與私募機構約定私募產品的投資者不適格或者違法的風險由私募機構承擔。因此在私募機構未盡到核查義務的情形下，融資公司若不對投資者進行穿透式核查，融資失敗的風險無法得到控制。而現有制度明確核查義務的缺失又造成了融資公司逃避責任的僥幸心理。法理上，法律對行為人課以義務實際上是對行為人的自由進行限制，此時規定融資公司在公法中有核查義務，實際上是出于維護融資公司利益的父愛主義和維護社會公共利益的雙重原因。此外，公法的立法目的主要在于維護社會公共利益，市場秩序屬于社會公共利益，而要維護市場秩序關鍵在于平衡投資者與融資公司的利益。穿透式核查規定本就偏向于保護投資者的利益，要平衡投融資主體之間的利益，應當對融資公司的利益加以保護，因此有必要明確規定融資公司的核查義務。

三、資金端穿透式監管對融資公司私法義務的影響

我國目前的法律制度對投資者的保護尚不完善，投資者的利益在公法上尚未有救濟制度，此時只能尋求私法上保護手段。私法上融資公司承擔責任的前提在于合同效力存在瑕疵，以下從合同效力角度論述在私法上融資公司是否有對私募基金穿透式核查的義務。

(一)融資合同并非無效

私募基金融資中，如果穿透式核查后，發現基金投資者不合格或人數超過相關規定，融資合同是否無效，可以從合同無效事由進行梳理。

如果融資合同雙方惡意串通，損害國家集體或第三人利益的，或者雙方以合法形式掩蓋非法目的的，合同無效；雖然實踐中可能存在融資公司與私募機構惡意串通損害投資者的利益，或者以合法形式掩蓋非法目的，但上述情形都需要我們在個案中去判斷融資合同主體的意思表示，屬于一般合同效力的判斷問題，并非屬于私募基金融資合同是否有效的特殊問題。下文將以融資合同是否違反法律、法規的強制性規定和損害社會公共利益的角度論證融資合同是否有效。

第一，公司違反法律法規規定的設立、發行證券等要求而承擔公法義務并不能作為合同違反法律、法規強制性規定的理由。公司違反的只是強制性管理性規定而非強制性效力性規定，且穿透式監管的規定僅僅是國務院證券監督管理部門做出的部門規章。其次，根據《公司法》，有限責任公司的股東人數不得超過200人，股份公司的發起人不得超過200人。一般來說，契約型私募基金和合伙型私募基金投入公司之后，公司股東表面上只有一個合伙投資主體(契約型私募基金沒有獨立的民事主體地位，一般需要嵌套一個合伙以便進行股東的工商登記)，但如果進行穿透式核查，公司的股東人數超過了200人，對有限責任公司而言，可以轉為股份公司，而且在中國現實中也存在經特許而存在的超過公司法股東人數限制的公司。對股份公司而言，公司法上并未直接規定超過人數限制的后果，規定此條的目的在于防止公司發起人以設立公司的名義非法集資，但通過私募基金設立公司，募集者是私募機構而非公司，構成非法集資的可能性極小。例如，在盧某等非法吸收公眾存款案④中，法院認為“中匯盈信公司并未審查投資者的資產狀況，也未對投資人進行穿透性核查，投資者中有70多人的投資額不滿100萬元，被害人李某乙也證實其投資金額中有其他人投入的資金。”中匯盈信公司是未經備案登記的募集資金的公司，而非接受投資的公司。再則，若超過人數限制，則公司無法通過工商登記，也就無法設立，這只是公法上的效果，要從該角度論證人數超過限制后合同無效并不可行。最后，如果穿透后公司無法發行證券或增資擴股或增發，這也只是公司應得的公法上的后果，也并非違反法律、法規的強制性效力性規定。

第二，不宜用損害社會公共利益作為合同無效事由。首先，以合同損害社會公共利益作為合同無效事由首先要判斷損害的利益是否為社會公共利益。融資合同若無效，公司、私募機構都承擔了責任，但投資者的損失未能由法律安排救濟，看似損害了弱者利益，但在私募機構與投資者的融資合同中，可以約定違約責任，也可單獨簽訂風險協議，這是民商事主體的自由約定行為，法律不宜過多介入。其次，投資本就具有風險，假設投資者都具有風險承擔能力，如果超過人數限制，那么其可以暫時承擔，再找私募機構承擔賠償責任；如果投資者不具有風險承擔能力，根據中國基金業協會的規定，募集機構應當根據問卷調查及其評估方法在線確認投資者的風險識別和承擔能力，私募機構未盡到核實義務是一回事，但按法律規定，在訂立投資合同的時候，投資者應當向私募機構如實披露其資產狀況，在實踐中，投資者還會簽署《投資者承諾函》，投資者也有過錯；此外投資者的資產狀況本身就是變化的，如果給私募機構和融資公司課以過重的核實義務，不利于公司的發展和增加市場活力，降低交易效率。最后，承擔違約責任的前提是合同有效。如果合同無效，應當恢復合同前的狀態，如果此時認定合同無效，那么投資者受到的預期利益損失也無法得到救濟，從穿透式監管的立法目的來看，一方面是為了保護投資者利益，另一方面是為了維護市場秩序，投資者利益的維護可以由投資者與私募機構約定責任的方式解決，市場秩序的維護可以由公法上對私募機構和公司的限制甚至處罰來解決，因此沒有必要認定融資合同無效。

(二)融資合同并非未生效

合同未生效和合同無效不同，其效力處于不確定狀態，它可能成為有效合同，也有可能成為無效合同。根據合同法的規定，除了依法應當經過批準或附生效條件、附生效時間等當事人約定特別生效條件的合同，合同自成立時生效。根據法理分析，合同一般生效要件包含：1.當事人具有締約能力；2.當事人意思表示真實；3.合同不違反法律法規和社會公共利益⑤。如上所述，融資合同當事人具有締約能力，且融資合同不違反法律法規強制性規定，也不宜用違反社會公共利益作為無效事由。至于當事人的意思表示是否真實，如果穿透式核查后發現投資者不適格或人數超過200人，融資公司是否可以主張其意思表示不真實，筆者認為是可以的，這正是融資公司尋求正當救濟的合法手段。但是，這是融資公司的權利而非核查義務，在私法上，融資公司可自由選擇是否使用該救濟的權利。

(三)融資合同并非可撤銷或效力待定

《合同法》規定合同可撤銷事由有因重大誤解訂立合同和顯失公平訂立合同以及一方以欺詐、脅迫等方式訂立合同未損害國家利益的，且合同可撤銷事由均應當發生在合同訂立之時。從融資合同的訂立過程來看，融資公司如果存在重大誤解等合同可撤銷事由，也屬于合同效力的一般判斷問題，投資者完全可以尋求《合同法》上的救濟。至于融資合同是否效力待定，效力待定合同的范圍主要包括以下幾種:1.主體不合格的合同；2.因無權代理而訂立的合同；3.因無權處分而定立的合同。⑥首先，按組織形式劃分，私募基金分為公司型、合伙型和契約型私募基金，但無論何種形式的私募金，投資者在和私募機構簽訂投資協議的同時，會約定由私募機構代為管理的運營該基金。這實質上就是委托代理的約定，即使穿透式核查后，融資合同也不存在《合同法》上規定的無權代理的情形；其次，私募機構與融資公司簽訂融資合同，除去自身投入的部分，實質上是代投資人將資金投入公司，有了投資者和私募機構的約定，融資合同也不存在無權處分的情形。最后，主體是否合格的問題，合同效力待定下的主體不合格僅限于無民事行為能力人和限制民事行為能力人做出了與智力或健康狀況不適應的民事法律行為，追認權在于無民事行為能力人和限制民事行為能力人的法定代理人。若對私募基金進行穿透式核查，發現投資者不適格或超過兩百人，這并非是一個效力待定的事由，因為他們并非是無民事行為能力人和限制民事行為能力人，也無法定代理人享有追認權。

因此，從私法上看，私募基金資金端的穿透式核查下，融資合同并不存在合同效力瑕疵問題。融資公司在私法上并無核查義務，投資者完全可以利用合同約定保護自身利益。

結論

綜上，私募基金資金端的穿透式核查對融資公司而言，在公法上在于可能面臨行政處罰、定向增資或增發失敗、上市失敗等風險，公法的立法目的主要在于維護社會公共利益和社會公共秩序，維護市場秩序的關鍵在于平衡保護投資者作為弱者的利益和維護可能出于逐利而自我傷害的融資公司利益，現有法規偏向于保護投資者的利益，因此在公法上，有必要規定融資公司的穿透式核查義務以保護融資公司的利益。私法的的核心在于當事人意思自治，意思自治的核心在于排除公權利對市場自主交易行為的干擾。投資者完全可以運用合同安排來維護自身的利益或得到救濟，我們在保護投資者利益的同時，對融資公司的利益也給予適當的維護，在未涉及公法規制的領域，將市場主體間的交易行為交于意思自治，在私法上，融資公司并無核查義務。

【注釋】

①茍文均.穿透式監管與資產管理[J].中國金融，2017(8)：17-20.

②譚人友,葉瑤,于濤.“穿透式”監管的內涵、目的與實踐[J].國際金融,2017,(11):72-76.

③本文所稱的“私募機構”主要包括私募基金管理人和私募基金銷售機構。8

④(2016)粵01刑終2028號民事判決書

⑤姚鵬,王劍穎.論合同的特殊生效要件與合同的生效[J].遼寧經濟職業技術學院.遼寧經濟管理干部學院學報,2005,(04):63-64.

⑥同⑤