財務杠桿與企業不同業務組合的成長性分析

摘要：文章從BCG矩陣為分析工具，將分析的單位從企業細化成企業的不同業務組合，認為財務杠桿對不同類型的企業業務組合的成長性有不同的影響，財務杠桿與企業業務成長性在現金牛和明星類業務中表現出正相關的概率較大，而在瘦狗類業務上表現出負相關，問號類業務則是會根據內外部不同的權變因素出現完全相反的表現。

關鍵詞：財務杠桿；BCG模型；業務組合；成長性

企業成長性不僅只是企業管理者、投資者等相關利益者共同關心的問題，成長性的公司對地方和國家經濟增長都有推動作用。古希臘阿基米德曾說：給我一個支點，我將撬動整個地球。這一經典假設為人們在社會各領域解決實際問題提供了新思路。財務杠桿就是這一假設在企業管理中的實踐運用。本文以BCG矩陣為分析工具，將分析的單位從企業細化成企業的不同業務組合，在數據分析基礎上，證明財務杠桿對于企業成長經營的擴大效應，分析財務杠桿對不同類型的企業業務組合的成長性的影響，并且梳理出決定該效應的是積極還是消極的因素，以及各要素之間的關系。

一、 關于財務杠桿對企業成長性的研究

關于財務杠桿與企業成長性的互動關系研究，國外學者的起步較早，完成了大量的實證研究工作，普遍認為財務杠桿與企業的成長性存在負相關。Myers和Turnbull（1977）的研究指出成長機會與負債比率呈反向關系。企業的高負債會給企業帶來較高的破產風險，一旦破產，企業則完全喪失成長機會；當企業有較多的成長機會時，則會傾向于采取較保守的財務杠桿政策。Brander和Lewis（1986）的研究指出公司財務杠桿比例的增加將導致公司股東傾向于選擇高風險的發展戰略。Maksimovic和Titman（1991）的實證研究表明，財務杠桿高的企業容易最先陷入財務危機，利益相關者為降低風險，會采取對企業雪上加霜的行動，導致企業市場份額的萎縮。Opler和Timan（1994）的實證研究發現，在行業不景氣的情況下，高負債公司的大量市場份額將流向財務杠桿較低的競爭對手，導致其最終退出市場。Lang等（1996）等的研究中，杠桿不會減緩那些具有良好投資機會的企業的成長；但是當企業成長機會的價值不足以克服高負債所帶來的風險與成本的影響時，財務杠桿與企業的成長性負相關，可以看出Larry和Lang已經是對不同經營效果的企業進行分類考察財務杠桿對于成長性的相關性。在國內，惠恩才（1999）從微觀財務與宏觀總結兩個方面入手，分析了上市企業成長的多種影響因素，指出影響上市企業成長性的內在因素包括上市企業在同行業中的產品優勢、財務狀況、決策體系及開拓精神；外在因素主要包括國家的宏觀調控及政策傾向、上市企業的市場需求狀況、特殊的優惠政策及其他獨特優勢和集團控股優勢。吳世農、李常青和余瑋（1999）使用影響上市企業成長性的五個關鍵因素-資產周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業務收入增長率和期間費用率，建立了上市企業成長性的判定模型，并通過研究證明該判定模型能夠有效地判定或預測我國上市企業的成長性，且負債比率與企業的成長性負相關。封鐵英（2007）認為企業杠桿效應的使用將加大企業財務風險和經營風險，反而不利于企業的成長。上述研究結果與西方學者的基本一致。而呂長江和王克敏（2002）的實證研究發現，上市企業的財務杠桿與企業績效、企業的成長性存在顯著的正相關關系，這一結論與普遍的負相關結論不一致，可以發現對于不同企業樣本的選擇，基于不同的考察指標，結論還是存在差異的。

通過文獻綜述，筆者發現文獻大部分的研究是以企業為基本研究單位，而不是分解企業的業務；衡量成長性的變量各不相同，因而形成了不同的結論。但是企業的成長性是基于不同業務組合的發展潛力而言的。若分析財務杠桿對于企業成長性的作用，筆者認為還要集中分析企業經營的業務，因為不同的業務組合有著不同的市場發展潛力和收益率，也受到不同的外部權變因素的限制和支持。企業的成長和業務的開展都需要資金支持，那么財務杠桿對企業的成長又有著怎樣的作用呢？本文基于對企業不同類型的業務組合的分析，來探討財務杠桿對于企業成長性的影響。

二、 財務杠桿效應分析

企業負債經營中的債務對每股收益的影響稱做財務杠桿（Financial Leverage）。債務和所有者權益構成了企業資產的來源，因而企業需要承擔債務產生的利息費用，股東致力于提高每一單位的資產的利潤率，從而使其中債務部分的利息負擔減小，保障股東權益的最大化。負債的存在可以用較少的自有資金獲取更多可用資本和更多額外收益，所以對于債務資本的運用效率和利息率成為影響每股收益的關鍵性因素。

為了能夠更清晰的說明情況，筆者假定兩家企業，它們之間除了資本構成上存在差別以外，內部的生產、營銷與盈利能力，以及外部面對的權變要素均不存在差異。

表1和表2詳細展示了兩家企業資本構成，以及由于資本構成不同而存在的不同的資產負債率和自有資金報酬率。筆者設計出兩者在資產負債率上的不同，推導出相同借款卻帶來不同的自有資金報酬率的效果，從而直觀展示出財務杠桿原理。

通過對表1與表2的對比可以發現，在保證預計報酬率高于借款利息率的前提下，“借雞生蛋”——增加借債以提高自有資本增長率。這一做法是明智和可取的，負債的存在可以用較少的自有資金獲取更多可用資本和更多額外收益，同時也證明了“己沒有向外借一分錢感到自豪，認為這是企業實力的象征”這種說法的片面性。但是不能迷信財務杠桿的這一作用，因為表格數據的編制是基于預計報酬率高于借款利息率的前提之下進行的，而這一前提并不總是成立的：明確的預計報酬率需要了解企業的完全信息，而這一要求即使是企業內部人員也難以全面掌握；預計報酬率大于借款利息率需要保證企業在適宜的外部環境下健康平穩的運營，這也是企業努力追求不斷接近的目標。

從表1和表2出現的企業資本結構、財務杠桿、資產負債率等變量，如果從其狹義的定義出發可以認為他們是相互等價的概念。設FL代表財務杠桿，DR代表資產負債率，企業負債總量為D，權益資本為E，則有：FL=D/E，DR=D/（D+E）=FL/（FL+1）。

財務杠桿效應是財富在投資人和債權人之間再分配的結果。通過表3和表4的對比印證了“成也蕭何敗蕭何”這一說法，即隨著息稅前利潤的不同方向的變動，借債能夠在不同方向上放大息稅后利潤增長率的變化：當息稅前利潤增長時，稅后利潤獲得更大幅增長，成為杠桿利益；當息稅前利潤下降時，稅后利潤將會更大幅下降，成為杠桿風險。也就是說，債務的作用能夠不斷放大企業的經營效果。債務資本的有效運用一直是財務人員所追求的目標之一，因此財務杠桿在企業財務管理中不可或缺。

三、 財務杠桿對企業不同業務類型的影響分析

上圖便是我們分析企業業務成長性的依據，通過矩陣能夠確定哪項業務能夠提供較高的潛在收益，每股資金投入能夠帶來多少比例的利潤增值，哪項業務在消耗著企業資本，給企業財務帶來風險。因而這一個模型可以觀察到財務杠桿的相關變量絕對數量以及相對變化，當企業進行內部決策的時候可以通過這一模型對其業務的成長性進行判斷。

明星類業務有著較高的市場占有率、市場增長潛力和較強的盈利能力，這種業務占有主導的市場份額，對于這類業務適宜采取借債或貸款的方式增加投入以支持其迅速發展，因為這類業務的增長主要取決于資源投入的多少，并且有著較高的息稅后利潤率。例如“一號店”的業務經營模式，一號店首先推出網上便利店，小型超市里的各種煙酒糖茶都可以在上面買到，甚至還推出網上藥店。朝陽產業如日中天的時候，這種業務的利潤增長率能較為容易的大于債務的利息率，所以財務杠桿與企業成長存在正相關的現象出現在明星業務類型的企業中的概率較大。

金牛類業務雖然有著較高的市場份額，可以產生大量的現金，但是其邊際增長率已經很低。企業主要依靠此類業務進行獲取大量的利潤，金牛類業務在短時間內很難衰落，因而適當的借貸投資是可以實現利好的財務杠桿效應。但從企業發展和投資的長遠效益來看，這種業務類型的利潤增長空間趨近飽和，未來增長潛力有限，新進的大額借貸投資更可能給企業帶來財務風險，反而易使企業深陷債務危機之中。對此象限的業務應采用收獲戰略，即所投入資源以達到短期收益最大化為限。例如普通中小城市的房地產行業，一般認為國內二三線城市房地產市場的泡沫現象較少，投機性購房較一線城市少，所以中小城市的房地產企業能夠帶來大量的現金收入，但是其增長的空間十分有限。因為房地產行業可以看做是資金密集的建筑業，對于在技術等其他要素上并不具備長久的優勢。從目前市場狀況來看，財務杠桿對于房地產等現金牛類型企業會帶來利好的效應。

問號類業務雖然具有較高的增長率，市場機會大，但是市場份額很低，利潤率低，負債比率高，所需資金不足。針對此象限的業務，企業應采取選擇性培育策略，即首先確定對該象限中那些經過改進可能會成為明星的產品進行重點投資，提高市場占有率，使之轉變成明星產品。財務杠桿對該類企業的成長性的相關性就會出現截然相反的結果：如果企業能夠采取適當的銷售策略擴大市場占有額，那么該類業務便能轉變成明星類業務，從而財務杠桿與企業的成長性呈正相關；如果外部政策發生限制性變化，問號類業務的預期收益率很可能接近零，而財務杠桿所帶來的財務風險便會不斷擴大。

瘦狗類業務利潤率低，處于保本或虧損狀態，負債比率高，增長空間已經被攫取完畢，不會產生或不消耗大量的現金，但也提高不了績效，無法為企業帶來收益。因此對此類業務的借貸投資很大概率上會帶來財務危機，企業應采用撤退戰略，考慮出售或逐步淘汰或整頓合并此業務，將剩余資源向明星類和部分問號類業務轉移，或者為企業的研發積攢資本。柯達膠卷應該是一個很典型的案例，當數碼相機行業已經占據了市場的全部，膠卷市場不斷縮減，如果企業不能及時調整戰略，實現轉型，很有可能使企業資不抵債，走向破產。

通過對BCG矩陣不同象限的分析，可以知道每一種業務類型的不同特點和財務特征。有的企業是單一業務型的，也有的企業是組合業務型進行經營。由于每一種業務的資本結構、資產負債率以及盈利能力都可能是不同的，結合各種權變因素，每一種業務面臨的因素以及盈利能力的變動都是不一樣的。我們可以設想在土地空間越來越緊張、消費理念越來越個性化的社會，實體家電銷售市場相對于網店的發展潛力，以及對于財務杠桿的反應效果都是不一樣，這一點可以從蘇寧電器和蘇寧易購兩種不同的經營方式帶來的營業額增長可以看出，因而當蘇寧進行業務重組和追加投資的時候，往往會基于不同業務的成長性進行，所以將財務杠桿分析的單位細分到業務單位，能讓投資因地制宜，高效利用。

四、 總結

已有的研究以企業為分析的單位，因而會出現顯著性檢驗的結果很難達成共識。本文從BCG矩陣的基礎上，按照不同象限的業務類型的特點，從邏輯上分析財務杠桿對其成長性的影響和相關性。但是嚴格來講，即使將分析單位細化到企業的業務組合，由于不同企業的組織結構、人力資源等內部因素和政策等外部環境的不同，其顯著性結果也未必會出現趨同，但筆者提出了一個趨同可能性更大的假設，還需后續的實證。同時，不同種類的業務，即使是瘦狗類業務也并不是注定被出售或取消，鑒于企業經營中降低單位產品的固定成本，所以具體的應對策略還是需要依據企業的具體的情況進行選擇。

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作者簡介：王帥（1981-），女，漢族，山東省濟南市人，中國社會科學院研究生院政府政策與公共管理系博士生，研究方向為國民經濟學。