基于融資優序理論的上市公司融資順序探討

甘宇翔 麻曉艷

（福建江夏學院，福建福州，350108）

隨著我國融資市場不斷的發展，上市公司籌集資金的途徑隨之拓寬，再融資的行為成為常態化。不同的融資方式有著不同的特色與適用性，處于國外成熟融資市場的上市公司在進行融資順序選擇時，一般遵從融資優序理論。在我國融資市場上，上市公司融資選擇的順序卻呈現不同的特點。

一、融資優序理論

20世紀80年代，信息不對稱學說為企業融資領域提供了新的研究背景。 Myers和 Majluf在1984年發表了一篇論文，該論文從信息不對稱的角度，整合各種相關財務理論，進而產生融資優序理論，[1]亦稱“啄食”理論。Myers和Majluf認為企業最佳的融資順序應為：當出現需求時，應由內部性融資，再到外部性融資；當自身資金無法滿足自身發展時，外部的途徑順序應為債權性融資到股票融資。該融資理論成為了世界主流融資理論，變成了財務與金融領域的重要理論依據，也為后來學者開辟了融資理論重要研究領域。與此同時，處于國外成熟融資市場的上市公司在進行融資順序選擇時，一般也遵從融資優序理論。

二、我國上市公司融資順序現狀

（一）股權性融資成為首選融資渠道

我國上市公司是以直接為主、間接為次的融資方式，通過資本市場獲取所需資金。近年來，隨著我國債券市場不斷改善與發展，公司債券在債券市場中的發行量大大增多，豐富了國內市場融資形式，減少了銀行貸款帶給公司的壓力，我國的股票交易市場和債券市場的交易量都居世界前列。由于我國的債券融資成本比股權融資成本高，雖然債券市場比股票市場早出現，但后者比前者的發展速度快，因此在融資市場上，股票市場在資本市場中占據核心位置，成為上市公司的首選融資渠道。[2]

（二）不同板塊市場融資順序存在共性

目前，我國上市公司融資市場是具有多層次的特色，上市公司的融資市場主要由主板市場、中小企業板和創業板這三大板塊組成。

主板市場是融資市場的核心，是我國的經濟晴雨表。在主板上市的公司主要是高標準且成熟的企業。中小企業板市場，是我國深市的主板中設立一個板塊，“小盤”是其主要的特征，為中小型或科技型企業供融資渠道和發展平臺。創業板為暫時無法在主板進行上市的雙創型上市公司所設立，且其是風險大、監管嚴但上市要求低的市場。近年，我國學者先后對創業板及中小企業板的上市公司融資順序的進行了研究。唐詩雨、呂沙、賴玉蕓以2010-2013年154家的創業板上市公司作為研究對象，對其融資順序選擇進行了分析，得出了創業板的上市公司的融資順序為先外部性融資后內部性融資，先股權融資后債權融資。[3]李宇笑以2010-2014年間326家中小企業板的上市公司為樣本，研究其融資偏好，結果表明其融資順序為股權融資——長期負債——短期負債——內源融資。[4]劉磊以2012-2016年的上市公司的財務數據整理出上市公司在內外融資額的各自比重，其數據比重排序為股權融資——債權融資——內部性融資。[5]

顯然，雖然上市公司各自的特征不同，所處融資市場的特點不同，但在融資順序行為上存在著共性.

（三）與“啄食理論”的結論不符

以上研究同時顯示，我國上市公司近年融資順序都是先外后內，先股后債，把內源性融資放在最后，也就是說上市公司很少將內部利潤留存作為融資第一選擇對象，而是把股票融資作為首選，其次是債權性的融資，這一次序顯然與Myers和 Majluf的融資優序理論的結論不相符合。

三、我國上市公司融資順序現狀成因分析

（一）自身的盈利增長與其發展速度不相匹配

與發達國家相比，我國上市公司各方面發展滯后與國外上市公司，在保證正常公司運營的情況下，僅僅依賴公司閑置的盈利額，遠遠滿足不了其各方面發展所需融資額，因此，上市公司通常會先將外部融資作為優先考慮對象。

（二）一味追求高融資額度且存在股權融資偏好

公司融資的目的是借助各種融資渠道募集所需資金，為生存與發展服務。而在實際的過程中，許多上市公司偏離目的，以籌集更多資金為融資的主要目的，利用股票融資的優勢，忽視公司的實際需求和資金的價值，從而造成資金閑置或投入資本市場。[6]該行為不僅貶低公司形象和降低投資者的投資積極性，也使資本市場無法發揮資源合理配置的最佳功能。

（三）股權結構不合理

上市公司大股東和小股東之間存在著權利不對等現象是不足為奇的問題，由于大股東享有對上市公司的各項決策絕對的控制權，控股股東們利用提高股票市值、減少分紅等方式進行籌資，減少成本而獲得益處，侵犯其他相關者的權益。

（四）缺乏科學合理的融資優序理念

規范的融資行為決定了整個融資質量。之所以中國上市公司優序與啄食理論不同，深究自身原因，主要是由于上市公司對融資方式選擇的知識體系不夠全面，對融資優序選擇的重視度不夠，缺乏科學合理的融資優序理念。

四、基于融資優序理論的上市公司融資順序策略

（一）重視內部性融資的作用

內部性公司融資是由企業流通增值資本所積累的資金，是上市公司最有利的集資途徑。上市公司可通過提高盈利能力，進而增加自身的內部性公司融資比例。另外，上市公司亦可通過改善財務管理手段，利用現代企業資源計劃系統，加強內部資金管理，特別是應收賬款和存貨方面的管理，提高公司資金周轉率，增加公司凈收入，激發內部性公司融資的潛力，對利潤進行合理分配。近年上市公司應收賬款金額居高不下，出現應收賬款總額遠超凈利潤的現象。根據2017年中央銀行發布的修訂后的《應收賬款質押登記辦法》精神，上市公司應積極采取措施盤活應收賬款的資金，以應收賬款進行融資。另外，上市公司還應提高經營管理者對內部融資的主觀能動性，當上市公司要做出融資方式抉擇時，財務管理部門和內部審計委員會應對對自身的資金實力進行正確評估，為經營管理者提供內部可融資額度，管理者應結合實際，選擇最佳融資方式。

（二）適度負債并平衡好不同融資期限的債權性融資

與股權性融資對比，債權性融資的融資額相對較低，但可以為公司提供稅盾。因此，適度負債可以通過財務杠桿的優勢，使上市公司的資本結構處于健康合理的狀態，對公司長遠發展有著深遠的影響。但我國部分上市公司的資產負債率居高不下。根據同花順統計數據，2017年，有384家上市公司的資產負債率在70%以上，過高的資產負債率易加大公司的財務風險。因此公司應適度負債并平衡好不同融資期限的債權性融資。適度負債在控制公司財務風險的同時可使資本結構達到最優，從而降低平均資金成本，增加每股收益，提高盈利能力。不同期限的負債，面臨著不同的財務風險，合理的負債籌資期限安排，可以避免長借短用或短借長用。合理規劃長短期借款比例對于上市公司來說是融資計劃中的重要環節，對于投資期長的項目，企業應使用長期負債，而投資期短的項目則用短期負債，避免資金鏈出現斷裂，使企業面臨破產風險。

（三）慎重對待股權融資

股權性公司融資對于公司的資金運用過程中的壓力較小。目前我國公司偏好股權性融資，從長遠來看，隨著我國資本市場的發展和市場資金去向監管的力度加大，股權性公司融資的條件將會逐漸規范，且不當的股權融資會使公司的控制權被轉移。鑒于此，企業應根據實際資金需求大小，慎重考慮股權性公司融資。股權性公司融資和債權性公司融資這二者在一定程度上是相互關聯的，若股權性公司融資的使用頻率高，則短期內利潤水平將會下降，增大公司的財務風險，而經營風險會被反映在報表上，此時進行股權性公司融資，則股權性公司融資費用將增加。[7]因此，上市公司應慎重考慮股權性公司融資，將自身的發展狀況與目標作為公司考量依據，再根據不同方式的各自優缺點，抉擇合適的融資順序。

（四）完善內部治理結構

上市公司應強化對所募集到資金的使用監管力度，要防止不良融資行為并增強融資優序意識，加強事前、事中和事后的把控工作，完善治理結構，建立一套可行的融資優序機制。

（五）金融創新

近年，可轉換債券受到了市場的熱門追捧。可轉換債券是金融衍生的產品之一，其具有雙重性和機動性，也就是在其沒有轉股前歸類于債權性融資，在特定期限內可轉換成公司股票的特殊債券，但在選擇該方式時須注意本金大小的問題。對于上市公司而言，當股票價格被低估時，通常情況下股權融資會比較困難，可轉換債券融資方式可通過固定的收益吸引投資者，還可讓投資者在利好的時候將債券轉換為普通股，既可解決公司的燃眉之急，又滿足投資者的欲望。[8]

六、結論

與外國發達資本市場相比，我國資本市場距離成熟彼岸還有很長的路要走。我國上市公司的融資順序選擇應走自己的特色融資順序之路，在借鑒外國資本的融資順序路徑時，也要立足于當下的我國融資市場的發展情況與自身財務情況，創立科學的融資順序選擇機制。隨著我國融資市場國際化，可供上市公司的融資方式將會多樣化，融資順序也隨之不同。但回歸企業最終目標，上市公司應重視內部性融資的作用，適度地進行債權性融資，謹慎對待股權性融資。