中國M2/GDP比率與貨幣發行、資產泡沫的關系研究

1.引言

M2/GDP常被界定為研究我國宏觀經濟運作特點以及趨勢的重要指標，孟小雨等[1]結合宏觀經濟學和金融學的觀點，簡要分析了影響M2/GDP的因素以及中國該比值較高的原因，并針對研究結果提出相應的對策建議。鄒蘊[2]通過對國內外的研宄成果進行歸納總結，并結合我國貨幣層次對貨幣和準貨幣供應量進行研宄，得出了準貨幣中的儲蓄存款是影響比率的重要因素這一初步結論。由于影響的因素可能并不唯一，他還對典型國家隊和總儲蓄率的特征進行研究，從多個層面分析與居民儲蓄相關的因素，從而對高比率的成因得出更加全面的結論，同時通過實證分析證明了這一觀點。黃昌利等[3]在國際比較的基礎上，考慮到中國經濟變遷的背景，主要從貨幣供給的視角，分別研究了自改革開放 30 年來央行的基礎貨幣增長及貨幣乘數增長的影響因素。認為未來應著力改善央行的資產負債表規模和結構，轉變貨幣政策操作工具，優化金融結構，拓展經濟發展空間，以應對貨幣供給的過快增長。李臘生等[4]以貨幣數量理論為基本的理論依據，構建同時包含實體經濟產品價格與金融資產價格的貨幣數量方程，并利用這一擴展的貨幣數量方程來探尋經濟增長、通貨膨脹、資產泡沫與貨幣數量之間的關系，通過經驗分析和實證分析證實了貨幣數量方程擴展的有效性。最后，綜合經驗分析結論與新的理論框架對當前我國通貨膨脹預期管理及貨幣政策取向問題進行了深層次的思考。何金星[5]從經濟貨幣化、不良貸款以及外匯占款三個角度較為全面地解釋了M2/GDP偏高原因，通過分析，得出中國M2/GDP高比率與金融風險之間的確存在著密切聯系的結論，明確了這種風險是商業銀行積累的流動性向商品市場或資本市場轉化造成的。

2.M2/GDP與貨幣發行的研究綜述

2.1 M2/GDP趨勢與結構的數據實證分析

2.1.1 M2的組成分解及各部分的變化趨勢

根據事物的研究過程，認識事物一般要從該事物的組成成分出發。故本文對M2進行分解為M1、QM(準貨幣)兩部分，并作出M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP的圖像以觀察其特點。

圖1.1 M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP趨勢對比圖

通過M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP趨勢對比圖可發現2001年-2008年幾年間三者均處于平穩狀態，無太大的波動。此后M2/GDP立即上升，然而根據查閱文獻，此時物價水平的增長幅度遠遠小于M2/GDP的增長幅度，見下圖：

圖1.2 M2/GDP增長率、通貨膨脹率對比圖

從以上圖像可以看出，貨幣供應量與物價的變動呈現反向關系，而這種反向關系被稱為“中國之謎”。以下本文將從造成M2/GDP持續增長的原因角度進行分析，以判斷這種增長是否代表貨幣量供給過多。

2.1.2 費雪方程式的再推導

原費雪方程式：MV=Py

其中：M是貨幣供給量即M2；

V是貨幣流通速度(一段時期平均1元全用于購買的商品和勞務次數)

V=K*M1/M2

注：K為常數，P是價格水平；

y=g*GDP

注：g為常數，y是收入水平；

又 M/y=P/V

所以 M2/GDP=N*P/(M1/M2)

注：N為常數；

以上公式的推導結果建立了M2/GDP與變量P、M1/M2的二元函數關系，將問題的分析變得更加直觀。

2.1.3 M2/GDP與M1/M2的相關性分析

為了解M2/GDP與P的關系，首先要考慮M2/GDP與M1/M2的關系，繼而在M2/GDP與M1/M2的關系的條件下，進行后續分析。

(1)M2/GDP與M1/M2的相關性檢驗

首先，利用之前搜集過的M2/GDP、M1/M2的數據，做出如下的趨勢對比分析圖。

圖1.3 2001-2016年M1/M2趨勢分析折線圖

圖1.4 2001-2016年M1/GDP趨勢分析折線圖

結論：從直觀上分析，兩個變量的變化趨勢較為相似，可以猜想兩者具有相關性。但此判斷方法可能誤差較大，故本文將采用較為精準的相關性分析。

進一步的，使用SPSS軟件分析了M2/GDP與M1/M2的相關性，結果如下所示：

由相關性表可知，M1/M2與M2/GDP的相關系數絕對值達到了0.826，大于0.5，與此同時，顯著性水平sig達到了0.000，可見兩者顯著相關。

根據相關性分析結果和等式Ω可知，M2/GDP比值的變化直接對M1/M2產生影響，在這種情況下，就造成了物價水平即CPI對M2/GDP的變化不太敏感。如圖所示，盡管M2/GDP的波動較大，但是CPI的變化相對平穩。

圖1.5 2001-2016年CPI趨勢分析折線圖

結論：相對來說，雖然M2/GDP與M1/M2的相關性更大一些，但是由Ω式仍然可以看出價格指數也對M2/GDP的變化做出了貢獻。也即M2/GDP的變化是CPI和M1/M2共同作用的結果，不可單方面的認為是P過大造成的。由P沒有過大可以認為貨幣發行過大也是夸大的說法。

2.2 M2/GDP高比率的經濟學理論分析

現觀察2001年-2016年M0、M1、M2變動情況，收集數據做趨勢分析圖如下：

圖1.6 2001年-2016年M0、M1、M2變動情況折線圖

由圖中年貨幣供應量各成分變動情況可以看出，在這年的數據中，流通中的現金的增長幅度相對較小，貨幣和準貨幣供應量則出現了較大幅度增長，由此不難得出值高速增長的關鍵在于準貨幣部分的結論。準貨幣是一種以貨幣計值的資產，它不能直接用于流通，但是準貨幣可以隨時轉換成通貨，它由定期存款、儲蓄存款、其他存款、證券客戶保證金等構成。下面就需要對準貨幣的構成元素進行分析。

表1.1 我國準貨幣構成元素明細

通過對表進行分析，發現在準貨幣的幾個構成部分中，定期存款和儲蓄存款所占的比重較大。在增長速度方面，準貨幣供應量的同比增長率基本上取決于定期存款和儲蓄存款的增長率。這說明導致準貨幣持續高速增長，也就是導致值不斷升高的原因極可能是儲蓄率的不斷增加。為驗證該結論的正確性，將中國與其他國家的情況進行對比分析。

表1.2 各國M2/GDP比率

分析結論：世界各國的都共同受到經濟貨幣化的影響，不同的國情和經濟發展程度以及對貨幣層次劃分的差異導致各國的比率處在不同區間段；除此之外至少有一種要素對影響較大。為了證實前文的猜測，研究儲蓄率與增長的關系，將其他國家總儲蓄占國內生產總值的數據做對比分析。

如表所示，中國一直保持著總儲蓄率的最高值，其他多數國家的儲蓄率和的比率也形成正比，如新加坡、日本的儲蓄率和比率都很高，而波蘭和美國的儲蓄率和比率都很低，但仍有一部分國家并不遵循這一規律，這說明儲蓄率不是影響這一比率的唯一因素。

表1.3 世界各國總儲蓄占GDP的百分比

圖1.7 我國各類儲蓄分布及趨勢

同時從儲蓄存款構成上看，定期存款無論從數量上還是增速上都高于活期存款，說明我國居民存款流動性較弱，存款意圖多為長期儲蓄。與世界平均水平相比，我國存款儲蓄率相差較為懸殊，顯著偏高。

廣義貨幣供應量主要由流通中的現金和存款兩部分構成。流通中的現金主要表現為交易性動機，具有較強的流動性。相比之下，存款則主要表現為儲藏性動機和預防性動機。隨著國民經濟的不斷發展，我國居民可支配收入不斷增加，而廣義貨幣的增長表現為居民儲蓄的不斷增長，這一現象有其深厚的社會原因。首先，我國居民的消費慣性和消費習慣都屬于延期消費的類型，提前消費包括貸款、信用卡消費等都只為一小部分人所接受，這主要有我國的傳統文化所導致，短期之內無法徹底改變。其次，我國社會保障體系尚不健全，教育、住房和醫療消費在我國居民消費中占比較高，這在很大程度上限制了居民消費，增加了我國居民對未來的不確定性預期，從而導致需求不足。

根據本節的分析可以得出，除了上升的價格水平P，過高的儲蓄率也是造成M2/GDP高比率的原因。

3.M2/GDP與資產泡沫的研究綜述

3.1 資產泡沫概述

資產泡沫[5]是指資產價格中不能被基本面(如現金流、折現率等)因素所解釋的部分，其對現實經濟的影響非常大。

3.1.1 M2/GDP與資產泡沫的關系推導

根據之前所推導出的結果M2/GDP=N*P/(M1/M2)，N為常數。由我國實際價格水平和前一章節的推導可知，我國P值上升相對M2/GDP變化較緩，因為M1/M2與P都是導致M2/GDP變化的因素，所以M2/GDP上升反映的是P的增大和M1/M2的減小。

M1/M2是用來分析資產泡沫的重要指標之一，M1/M2減小意味著儲蓄率的增加和投資額的增長，同時意味著市場供給增長的速度超過了需求增長的速度，因此造成了資產泡沫的風險。

3.1.2 基于相關分析的M2/GDP與房地產泡沫問題探究

以近幾年最典型的房地產為例，下圖給出了從2000年至2015年房地產投資額與商品房價格的數據及折線圖。

下圖給出了從2000年至2015年房地產投資額與商品房價格的數據及折線圖。

圖2.1 房地產開發分項投資額趨勢對比圖

圖2.2 商品房價格指數趨勢圖

從圖像中可以看出從2000年到2015年房地產投資額迅速上漲，漲幅為原來的幾十倍。商品房價格也隨著房地產投資額的上漲水漲船高，漲到了原來的3.5倍左右。

相關性

房地產投資儲蓄率房地產投資Pearson相關性1.950**顯著性(雙側).000N1515儲蓄率Pearson相關性.950**1顯著性(雙側).000N1515

**. 在 .01 水平(雙側)上顯著相關。

相關性

儲蓄率房價儲蓄率Pearson相關性1.891**顯著性(雙側).000N1515房價Pearson相關性.891**1顯著性(雙側).000N1515

**. 在 .01 水平(雙側)上顯著相關。

上一節的論證認為M1/M2的減少導致了資產泡沫的風險，即投資額的迅速增大和商品價格的劇烈上漲。接下來做M1/M2對房地產總投資額和商品房價格的相關性分析來驗證這一觀點。

分析結論：相關性分析的結果為M1/M2與房地產投資的相關系數為0.95，M1/M2與商品房價格的相關系數為0.891，且都在0.01水平上顯著相關。

相關性分析的結果說明了M1/M2與房地產投資額高度負相關，同時與商品房價格高度負相關。即隨著M1/M2的減小，房地產投資額在增加商品房價格在上升，因此有理由認為M1/M2的減小增加了房地產泡沫的風險。同時M2/GDP的增大反映了M1/M2的減小，因此可以認為M2/GDP的增大增加了房地產泡沫的風險。這便證實了上節的理論分析。

通過房地產的例子說明了，M2/GDP的上升增加了資產泡沫的風險。

4.M2/GDP研究結論

4.1 M2/GDP與貨幣發行的研究小結

(1) 實際生活中M2/GDP的高比率不能簡單的認為是單一變量貨幣發行過大引起的，而應該考慮另一個變量M1/M2下降所造成的影響，貨幣發行量沒有猜想的那么大；

(2) M1/M2和價格水平P共同導致M2/GDP比率上升，從側面論證了貨幣發行量沒有過大的觀點。

4.2 M2/GDP與資產泡沫的研究小結

(1)由費雪等式經過推導演繹得到結論 MV=N*P/(M1/M2) 可知：M2/GDP比率上升反映了M1/M2的減小；

(2)M1/M2的減小使得投資增大，使供給增長的速度超過了需求增長的速度，增加了資產泡沫的風險。

(中南大學數學與統計學院，湖南 長沙 410083；中南大學商學院，湖南 長沙 410083)

[1] 孟小雨，殷文娟，姚潔麗. 中國高M2/GDP現象淺析[J]. 中國商論，2017，(07)：157-158.

[2] 鄒蘊. 中國M_2/GDP持續增長問題研究[D].東北師范大學，2014.

[3] 黃昌利，王艷萍. 改革開放30年中國M_2/GDP比率問題研究：基于貨幣供給的視角[J]. 宏觀經濟研究，2012，(08)：18-25.

[4] 李臘生，翟淑萍，蔡春霞. 經濟增長、通貨膨脹、資產泡沫與貨幣政策——基于獨立性資產交易貨幣數量方程的分析[J]. 經濟學家，2010，(08)：54-63.

[5] 何金星.中國M_2/GDP高比率與金融風險的關系研究[D].廈門大學，2008.