行為公司金融理論與最新發展

王甜甜

[摘要]行為公司金融主要研究投資者與管理者的非理性行為對公司決策的影響，而行為金融學主要研究非理性投資者對金融市場的影響。與已經比較成熟的行為金融學相比，行為公司金融還沒有形成完善的理論體系。本文梳理了行為公司金融理論的發展，并闡述了我國公司金融理論發展現狀，最后提出了一些問題并指出了行為公司金融可能的發展方向。

[關鍵詞]行為公司金融 行為金融學 管理者非理性

傳統金融經濟學家的研究基礎為三大理論假設，即市場參與者完全理性，追求自身價值最大化以及預期效用最大化。但隨著越來越多的金融市場異象的出現，經典金融理論已經不足以解釋其原因，行為金融學應運而生。正如Ricciardi和Simon（2000）所說，行為金融學是一種結合了經典金融理論，心理學和社會學的綜合方法，它旨在解釋金融市場上的異常現象。因此，大量的行為金融學研究都集中于投資者非理性對金融市場的影響，并將管理者視為完全理性的。大量的實證研究表明，市場投資者確實并非理性，股票定價往往偏離公司真實價值。行為金融學以及管理決策行為的研究推動了行為公司金融的興起和發展。

一、投資者非理性對公司決策的影響

行為公司金融研究方向之一是管理者完全理性，非理性的投資者將對公司決策產生怎樣的影響。本文主要從投資決策和融資方式兩個方面做出梳理。

（一）對公司投資決策的影響

Stein（1996）認為非理性的投資者可能影響股票發行時機，但不會影響公司投資計劃。但大量事實表明真實情況并非如此。Polk和Sapienza（2001）發現，股價被高估的公司往往比其它公司投資更多。Polk和Sapienza（2009）則忽略融資成本問題，側重研究迎合效應，即一方面，由于信息不對稱，潛在投資者只能通過觀察企業投資行為來判斷企業價值，其信念更新并不服從貝葉斯過程。當投資者對企業未來持過分樂觀的態度時，即便管理者為了實現企業真實（長遠）價值最大化，拒絕投資于投資者認為可盈利的項目，投資者仍會拋售股票，導致股票價格下降，管理者面臨被解雇的危險。另一方面，企業研發投資越高，投資者情緒的持續時間就會越長，則企業對投資者非理性越敏感。因此，管理者很可能為了迎合投資者情緒改變自己的投資決策，而迎合程度取決于投資者的預期與企業的不透明程度。他們隨后的實證結果也基本上支持了理論模型的假設。

（二）對公司融資方式的影響

Stein（1996）提出了“市場時機理論”，其主要內容是：當公司的股票被市場高估時，理性的管理者應該利用這種有利時機，發行更多的股票進行融資；相反，當公司股票被低估時，管理者應該回購股票。后來的許多實證研究結果與他的理論十分一致。Graham和Harvey（2001）的調查結果表明，2/3的公司管理者都承認股票的錯誤定價是他們發行股票的重要原因。

“市場時機理論”作為一篇開創性論文，引發了許多進一步的相關研究。

Isagawa（2002）在Stein的“市場時機理論”啟發下，提出了“股票回購時機理論”，即當非理性投資者低估股價時，管理者會乘機回購股票。Gao和Ritter（2010）與Nanda和Singh觀點一致。他們認為，公司管理者進行股權再融資時，雇傭投資銀行創造需求，使股權發行時的需求彈性成為內生變量。其隨后的實證研究也與他們的理論模型基本一致。

二、管理者非理性對投資決策的影響

如Shefrin（1999）所說，如果管理者因為代理問題故意做出減少公司價值的決策，那么問題可以通過激勵機制來解決；但如果管理層不是故意的，那問題就變得復雜和難已解決。下面我們同樣從投資決策和融資方式兩個方面進行闡述。

（一）對公司投資決策的影響

Statman和Tyebjee（1985）研究了投資者過度自信對預期收益和凈現值成本的影響。他們發現，過度自信的管理者會高估預期收益，低估成本，高呼項目的凈現值，進而投資不好的項目。Gervais和Odean（2011）用新方法論證了Malmendier和Tate結論的正確性，Malmendier和Tate（2015）的實證研究結果也與他們的理論相一致。

（二）對公司融資方式的影響

Heaton（2002）忽略信息不對稱和道德風險，側重研究管理者過度自信對融資決策的影響。因為管理者認為市場低估了股權價值，所以他會傾向于內部融資。一方面，他可能會通過市場并不看好的NPV為正的項目，這時，存在內部盈余會增加公司價值；另一方面，他可能會投資于NPV為負的項目，此時存在內部盈余將有損公司價值。所以Heaton認為存在最優內部盈余水平，可使兩者達到最佳平衡。Hackbarth（2004）研究了管理者過度自信與債務融資的關系。他發現債務融資會導致投資延遲，而管理者適度自信可以抵消這種影響。他還進一步發現，增加債務融資，轉移股東風險，會使投資者采取消極的風險管理措施，導致公司投資不足。

其后的研究都是在Heaton和Hackbarth的理論上建立的。

基于Heaton和Hackbarth的研究，Fairchild（2005）用了兩個模型研究了管理者過度自信，信息不對稱以及道德風險對融資決策的影響。當只考慮了過度自信和信息不對稱時，他發現過度自信的管理者采用激進的財務政策，降低公司價值；當只考慮過度自信與道德風險時，過度自信的作用是雙向的：一方面過度自信的管理者道德風險較低并且會更用心地管理公司；但同時他們會傾向于更高的債務比率，增加破產成本。Huang，Tan和Faff（2016）研究了管理者過度自信與負債期限結構的關系，發現過度自信的管理者會選擇較短的負債期限結構，即短期負債所占比重較大。

三、結論與研究展望

行為公司金融發展至今，已經解釋了部分市場異象，并且大量學者將之用于實證研究。但如果要發展成完善的體系，還有許多問題亟待解決。

未來的發展方向可能有：一、深入研究行為信號學說，即將信號學說和行為公司金融結合起來。傳統的信號學說假設投資者有固定的偏好，而行為信號放棄了這一假設，它假定投資者處于完全理性與非理性的中間狀態。現在對行為信號學說已經有一些研究，但還不夠深刻完整。信號學說可以解釋很多公司金融現象，所以深入研究信號公司金融具有重大意義。二、擴大非理性因素的范圍。除了傳統的過度自信，過度樂觀，損失厭惡，羊群效應等，對非理性因素的定義范圍一直在不斷的擴大，現在已經有對管理者家庭背景，個人財務偏好，文化背景等的研究，擴大非理性的范圍，能夠幫助我們更準確地找到市場參與者各種行為背后的真正原因。