三生藥業(yè)私有化退市研究

楊倩　魯琳

[摘要]隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，越來越多的企業(yè)選擇去海外上市，而美國證券市場為最佳選擇。但是從2005年以來，美國股市中國概念股私有化退市的情況愈加嚴重，一些企業(yè)存在財務披露不夠等情況再加上一些做空機構(gòu)對中國概念股進行猛烈攻擊，致使中國概念股在美國證券市場上從2005年以來一直處于低迷狀態(tài)，本文以三生藥業(yè)為例，關(guān)注整個私有化退市的始末，分析該公司退市原因，并對企業(yè)提出一些切實可行的建議。

[關(guān)鍵詞]私有化 退市 融資困境

中國概念股（以下簡稱“中概股”）指的是主要的業(yè)務或決策機構(gòu)在中國大陸的企業(yè)，但是在非中國境內(nèi)的交易所上市的公司股票。企業(yè)上市能夠提高企業(yè)的聲譽，擴大企業(yè)的知名度，積累財富等優(yōu)勢，但是近年來越來越多的企業(yè)紛紛啟動了退市程序，為什么會出現(xiàn)這種問題，我們以三生藥業(yè)為例，從分析中得到答案。

一、三生藥業(yè)私有化退市進程

沈陽三生制藥有限責任公司（以下簡稱“三生藥業(yè)”）是一家集生物藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售一體化的高新技術(shù)企業(yè)。公司于1993年成立于遼寧沈陽，注冊資本為1.7億元人民幣。公司主要開發(fā)重組或基因工程蛋白類藥物，以滿足臨床治療腎臟病、腫瘤、腫瘤支持治療、以及其他炎癥和傳染類疾病的市場需求。

2007年2月7日，三生藥業(yè)發(fā)行以存托憑證（ADS）的形式在納斯達克上市（證券代碼SSRX），此次發(fā)行的每股存托憑證代表該公司的7股普通股，新發(fā)行的存托憑證以每股16美元的價格出售，共發(fā)售了770萬股籌集資金1.232億美元。三生藥業(yè)美國存托憑證在納斯達克股票市場首次公開發(fā)行圓滿成功。經(jīng)過一段時間后，三生藥業(yè)股價一直表現(xiàn)平平，股價長期低迷，2012年9月宣布開始私有化。私有化消息發(fā)出后，2012年9月12日三生藥業(yè)開盤13.95美元，截至2012年9月17日股價暴漲16.48%。三生藥業(yè)于2012年9月12日宣布董事會收到一份初步的非約束性私有化要約，董事會主席兼董事長婁競，計劃以15美元股價收購三生藥業(yè)目前不屬于婁競及其附屬機構(gòu)的所有流通股。這份收購要約必須得到三分之二以上股東的同意。幾家擁有三生藥業(yè)股份的基金不同意每股15美元的收購價格爭論的焦點在于，在正常情況下，三生藥業(yè)的股票應該價值25美元一30美元。三生藥業(yè)目前持有的股票價格相當于每股7美元，盈利相當于每股1美元。這家公司在高速發(fā)展的行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，表明估值可能達到18倍-25倍的市盈率加上現(xiàn)金價值。2013年2月8日，首家在納斯達克上市的中國生物技術(shù)公司沈陽三生藥業(yè)宣布，要約收購價格為3.4億美元。三生藥業(yè)2013年6月3日發(fā)布了公司已完成私有化交易的公告，從此，三生藥業(yè)變成了私人公司并從美國納斯達克證券市場上退市。

三生藥業(yè)在納斯達克股票市場退市后意識到靠深挖現(xiàn)有的產(chǎn)品市場并不能發(fā)展長久，要想長遠發(fā)展，就需要企業(yè)做到研發(fā)和并購并重。包括在香港上市所募集到的資金也明確用于并購，在并購的路上和目前研究的領(lǐng)域遙相呼應。從2014年9月至2015年11月，三生藥業(yè)相繼收購了賽保爾生物、意大利醫(yī)藥制造商Sirton、浙江萬晟和中信國健，中信國健將為三生藥業(yè)的在研單抗產(chǎn)品提供單克隆抗體制造平臺。這筆并購對企業(yè)未來的業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生重大影響。三生藥業(yè)在退市之后經(jīng)歷了這兩年的休整和恢復，2015年成功在香港掛牌上市。

二、三生藥業(yè)私有化退市動因分析

（一）股價低估，交易低迷

三生藥業(yè)在納斯達克證券市場上市一段時間之后，股票價格持續(xù)低迷。在三生藥業(yè)上市期間，最高股票價格出現(xiàn)在2011年5月9號是每股價格20美元，最低是則是每股價格5美元，正常情況下，三生藥業(yè)的股價應該在25-30美元，股票價格走向與公司價值不匹配。在2012年9月份私有化公告日之后，三生藥業(yè)的成交量持續(xù)不足100萬股，交易量低迷。根據(jù)價值低估理論和第三章節(jié)私有化退市的動因分析，這些都預示著私有化的到來。通過查閱三生藥業(yè)自上市以來的年度報告發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的市盈率和市凈率呈現(xiàn)出下降的趨勢其水平也持續(xù)走低，在一定程度上說明了三生藥業(yè)的商業(yè)模式并不能完全被美國證券市場所接受，從而導致了股價的持續(xù)走低這一點與價值低估理論相吻合。企業(yè)在股價較低時選擇私有化一方面可以以較低的股價回購流通在外的企業(yè)股票，另一方面也可以通過企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整，選擇合適的時機在其他的證券市場重新上市。

（二）節(jié)省交易成本

三生藥業(yè)自上市以后，每年的費用是逐步增加的，所以說三生藥業(yè)選擇私有化跟交易成本有一定的關(guān)系。根據(jù)交易成本理論、委托代理理論和第三章節(jié)的私有化退市動因分析，維持一家企業(yè)的上市所花費的成本是很高的，一般在美國上市的企業(yè)所花費的成本在3萬美元至20萬美元之間，需要投入一些雇傭?qū)徲嫀煛嫀熀吐蓭煹人ㄙM的財務成本，還要花費由于信息外溢所導致的信息成本，如果進行私有化退市，比如注冊上市的費用和一些股東相關(guān)的服務費等就不會產(chǎn)生支出，在股價低迷時采用較低價格進行股票回購，還可以降低企業(yè)的交易成本，所以三生藥業(yè)更傾向于進行私有化退市。

（三）規(guī)避監(jiān)管壓力和業(yè)績壓力

根據(jù)規(guī)避監(jiān)管理論，上市企業(yè)不僅要擔負上市交易成本還要承受很大的監(jiān)管壓力和業(yè)績壓力，上市企業(yè)要遵守上市國家的相關(guān)法律法規(guī)并接受監(jiān)管。投資者對企業(yè)的業(yè)績有一定的要求，企業(yè)由于戰(zhàn)略的調(diào)整或者盈利能力達不到投資者預期的水平都會導致股價的波動，所以上市企業(yè)要承擔業(yè)績壓力。此外，由于上市企業(yè)的受關(guān)注程度較高，企業(yè)的許多事項需要及時公告，但有一些投資者可能沒有全面細致的了解，一些非常細微的問題就會影響到企業(yè)的利益但是披露太多的信息又會使自身處于不利競爭的位置。如2011年-2012年間，許多中概股企業(yè)遭到了做空機構(gòu)的攻擊，企業(yè)市值大幅縮水，影響十分嚴重。雖然三生藥業(yè)沒有遭到做空機構(gòu)的直接攻擊，但也受到了波及，股價持續(xù)低迷。

三、從三生藥業(yè)得到的啟示

（一）理性對待企業(yè)上市

三生藥業(yè)和穩(wěn)健醫(yī)療在納斯達克證券市場上市后，其股價持續(xù)低迷，并在財務分析中，企業(yè)的償債能力、成長能力等持續(xù)偏低，但是在私有化退市之后，三生藥業(yè)的各項能力指標穩(wěn)步提高，都在往好的方向發(fā)展。這就說明企業(yè)要理性的對待上市學會用發(fā)展的眼光提出利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，在正確認識上市企業(yè)權(quán)利義務的關(guān)系和成本收益的關(guān)系的基礎上，根據(jù)企業(yè)的實際情況和長期發(fā)展決定是否有上市的必要。

（二）客觀看待私有化退市

三生藥業(yè)站在集團發(fā)展的戰(zhàn)略性高度，審時度勢，利用資本市場受宏觀經(jīng)濟的不利影響而疲軟之時，將其進行私有化，整合了集團的資源，不僅在估值較低時節(jié)省了私有化回購的成本，也為集團資源整合等戰(zhàn)略發(fā)展贏得了時間和主動，更是為后期并購意大利斯通，進入歐洲市場，做好了前期準備，為三生藥業(yè)在香港重新上市打下了堅實的基礎。

（三）謹慎決策退市方案

不同的上市公司，退市的流程和具體方式也會有所不同。三生藥業(yè)選擇了以要約收購的方式對公司進行私有化。對退市方式的選擇和私有化股票回購價格的制定是一樣的，都是由上市企業(yè)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃、成長能力和負債能力所決定。不同的上市企業(yè)在進行退市方式選擇時，要堅決杜絕拿來主義。選擇合適的退市方式、退市時間，實現(xiàn)企業(yè)與投資者之間的有效溝通，對企業(yè)形成一致的戰(zhàn)略規(guī)劃，這樣才能使企業(yè)更好的退出證券市場。