投資者情緒對股票收益率的影響研究

陳杰超

[摘要]隨著行為金融學的迅速發展，投資者情緒在股票收益率中的重要作用越來越受到國內外學者的關注。特別是我國股票市場主要由個人投資者主導，而個人投資者的交易行為極易受到情緒沖擊，所以投資者情緒必然會對國內股票的收益率產生重大影響。為驗證這一論題，本文構建了情緒綜合指標，并實證分析了以市值規模為標準劃分的不同類型的股票受投資者情緒的影響程度，結果表明：投資者情緒對低市值股票的影響比對高市值股票的影響更大；股票在情緒樂觀期的收益率比在情緒悲觀期的收益率要高，表明投資者的樂觀情緒有效帶動了股票收益率提升。

[關鍵詞]投資者情緒 主成分分析法 股票收益率

一、引言

作為行為金融學基礎概念之一，投資者情緒理論是行為金融理論體系的重要組成部分，在行為金融學理論發展過程中起到充實和完善的作用。行為金融學自上世紀八十年代以后發展壯大，它將心理學和金融學融合以期望心理學的相關研究結果對傳統的金融理論進行修正，將投資者情緒納入經典金融理論中，借以提高金融學對客觀現實的解釋和預測能力。投資者情緒理論基于兩個假設：一是股票市場不是有效的，即股票市場不滿足套利有效性條件；二是進入市場的投資者是不完全理性的，即進入市場的非完全理性投資者在預測和分析中容易受到情緒的影響。

本文研究投資者非理性行為對股票收益的影響，關鍵在于投資者情緒的衡量，這將直接影響實證研究成果的可靠性。目前關于投資者情緒的研究大致分為三類，顯性情緒指標，隱性情緒指標和情緒綜合指數等。顯性情緒指標特點是主觀、事前、不全面和內容失真。而隱性投資者情緒特點是需根據指數運用的結果總結出結論，而不是簡單地顯示投資者對將來股市價格變化的預期。

相對前述兩種指標，情緒綜合指數是運用主成分分析將各類指標構建成體現投資者非理性因素的綜合指數。比較有代表性的是國外學者Baker和Wurgler（2006），他們采用包括了顯性與隱形指標在內的六個指標，利用主成分分析法構造了一個綜合指數，并使用該指數進行實證分析，結論表明該綜合指數和某一顯性或隱形指標相比，可以更為有效地反映投資者情緒。國內的易志高和茅寧（2009）修正了Baker和Wurgler的綜合指數構造方法，采用能夠反映我國投資者情緒變化的六個指標，運用主成分分析法構造出去系統性因素影響的反映投資者情緒的綜合指數，并且經過實證初步檢驗了該指數的有效。國內外的研究表明綜合指數可以比單一指標更為有效地反映投資者情緒，因此本文將運用主成分分析法構造能夠反映投資者情緒的綜合指數。

在有限套利和投資者在投資決策過程中受情緒影響的基本假定之下，情緒對股票市場的影響是系統性的，目前，關于投資者非理性因素對股票市場產生的宏觀影響即總體效應的研究已有很多，國內外的研究均已經從理論上證明了投資者情緒是系統性影響收益率的關鍵因素，但是關于股票市價、收益率與情緒的關系，還缺乏系統的實證研究，所得出的研究結果也存在較大的爭議。因此，本文將以A股市場的數據為基礎，從定量的角度分析投資者情緒對股票收益的系統性影響。

二、投資者情緒指數的構建

1.投資者情緒代理指標的選取與分析

根據上文分析，本文初步選取投資者新增開戶，換手率，消費者信心指數及IPO數量等指標來構造我國投資者情緒綜合指數，以上數據均為2014年8月至2017年7月的月度數據。具體來說：

（1）新增投資者開戶數

由于外資市場較為發達，該指數不能反映投資者的情緒，國外學者并未將該指數作為情緒指標進行考察。而我國資本市場則不同，作為一個新興的市場，進入資本市場的投資者潛力巨大，投資者開設的新賬戶數量可以更好地反映投資者的積極性，因此，本文選用該指標作為衡量投資者情緒的一個代理變量。

（2）換手率

理論上，投資者情緒是影響市場活躍程度的關鍵因素，而市場活躍度又會反作用與投資者情緒。通常高漲的投資者情緒會帶來樂觀的市場預期，從而活躍市場交易；而活躍的市場交易也會產生樂觀的市場預期，繼而進一步激發投資者的熱情。衡量市場活躍程度的眾多指標中，換手率有較強的解釋能力，因此，本文擬選取A股市場的總體換手率作為變量進行主成分分析。

（3）消費者信心指數

一般來說，投資者信心指數與消費者信心指數相比，可以更為有效地反映投資者情緒的波動，但因為數據難以獲得，而且大量的學者發現，消費者信心指數也能較為恰當地衡量投資者非理性心理的變化，因此筆者選用消費者信心指數作作為投資者情緒代理指標之一。

（4）IPO數量

股票首發一般來說被認為是具有市場擇時性的，通常會選擇在市場較為活躍的時期，因為這個時期有較高的發行成功率，同時也能夠募集更多的資金份額。西方研究已證明了這一點。如前述，當市場較為活躍時，投資者情緒較為高漲，市場可以承受較大的發行量，投資者的打新熱情也使新股上市首日獲得較高的收益。所以，IPO數量可以在一定程度上間接反映投資者情緒。

2.主成分分析

主成分分析（Principal Component Analysis，PCA）是一種統計分析方法，這種方法通過線性變換來減少多個指標的維度，從而使用相對少的指標來最大限度地反映原始指標中的信息。由于每個情緒指標均在不同水平上反映了投資者情緒，不同的情緒指標揭示的信息必然存在重疊的情況，而且每個情緒指標均包含和情緒無關的異質因素。因此，我們必須利用主成分分析降低初始情緒指數的維度，提取主成分作為情緒的代理變量。

對投資者新增開戶，換手率，消費者信心指數及IPO數量等代理變量運用主成分分析以后，得到各個主成分的特征值、方差貢獻率及累計貢獻率。

從表中看到，主成分一、二的累計貢獻率已達到81.82%，表明前兩個主成分基本囊括了全部指標具有的信息，而且主成分一、二的特征值均大于1，因此我們可以選取前兩個主成分構造投資者情緒綜合指數。通過旋轉載荷矩陣，可得到相應的特征向量，見下表：

因此，我們得到：第一主成分=0.6766IPO數量-0.0012新增投資者開戶數+0.6197CCI-0.3977換手率，第二主成分=0.1795IPO數量+0.7628新增投資者開戶數+0.1859CCI+0.5928換手率。則投資者綜合情緒指標=0.4684/0.8182第一主成份+0.3498/0.8182第二主成分，即投資者綜合情緒指標=0.4684/0.8182（0.6766IPO數量-0.0012新增投資者開戶數+0.6197CCI-0.3977換手率）+0.3498/0.8182（0.1795IPO數量+0.7628新增投資者開戶數+0.1859CCI+0.5928換手率）。

三、綜合情緒指標與股票收益率的關系

金融市場的波動與投資者的判斷和行為有緊密關聯。投資者根據市場信息作出判斷，并依靠判斷進行股票的買賣，由于投資者擁有異質的信念及個人偏好，可能會因為過分自信或信心不足而購買或出售大量股票，導致股票價格失真。因此，投資者的異質性引起其對股票預期的差異會反映在股票的交易量上，從而對股票的市價及其收益率產生影響。

本文研究的是股票的超額收益與投資者情緒的關系，首先把投資者情緒期分為樂觀期和悲觀期，直接考察投資者情緒對市場超額收益的影響及影響的差異。樂觀期和悲觀期的劃分標準是：標準化后綜合指標數值大于0的期間定義為樂觀期，小于O的期間定義為悲觀期，以月度為單位。其次，根據上市股票流通市值規模的大小對股票進行劃分，選取上證50指數代表規模較大的股票，中小板指數代表規模較小的股票。統計分析結果如表3所示。

從表3可以看出，不論是市值流通規模較大的股票還是流通規模較小的股票，在投資者情緒樂觀期的收益率均高于悲觀期的收益率，表明投資者的樂觀情緒帶動了股票收益率上升。在所有的樣本中，投資者情緒居于樂觀期的月度有13個，居于悲觀期的月度有23個。對于市值流通規模較大的股票，其在樂觀期的收益率為1.58%，而悲觀期的收益率為1.17%，僅相差0.41%；而對于市值流通較大的股票，其在樂觀期的收益率為2.77%，在悲觀期的收益為0.7%，相差2.07%，遠高于市值流通規模較大的股票，另外，在投資者情緒樂觀期，低市值股票的收益率高于高市值股票，而在悲觀期，市值規模較小的股票的收益率卻低于市值規模較大的股票，初步看出投資者情緒對前者的收益率波動有更大影響。

接下來考察投資者情緒對股票超額收益率的影響。本文選取OLS模型進行研究，具體表示如下：

模型中Rb代表市值規模較大的股票市場月度收益率，Rs代表市值規模較小的股票的市場月度收益率，r表示無風險利率，s表示投資者情緒。模型（1）和（2）分別考察投資者情緒對高市值股票和低市值股票的月度收益率的影響。

由于投資者情緒作用于股票收益的機制比較復雜，在數據收搜集過程中可能會出現的誤差，致使模型的擬合優度不高。表4是對模型1和2的擬合優度檢驗，其中調整后的R方為分別為0.14271和0.144753，說明在1%水平下統計是顯著的，該回歸模型具有統計學上的意義。

從上表可以看出，兩個模型的截距及斜率的P值均不超過10%，說明其在90%水平以上顯著。觀察兩個模型的系數，可以看出的，對于高市值股票模型，其投資者情緒綜合指標的斜率約為0.005，可見投資者情緒對高市值股票的超額收益率影響較小。而觀察低市值股票收益率模型，可發現投資者情緒指標的系數約為0.286，遠高于高市值股票收益率模型，說明投資者情緒對低市值的股票的收益率的影響較大。此外，上述兩個模型的斜率皆為正，表明投資者的樂觀情緒會促進股票的超額收益率的提高，而悲觀情緒則有相反的作用。

四、結論

隨著行為金融學的興起，學術界愈發關注投資者情緒在股票交易中所起的作用。尤其是，對于國內股市的投資者結構，個人投資者所占有較大比例，而個人投資者一般被認為是噪聲交易者，其買賣行為十分容易受其情緒的影響，因此導致的結果是投資者情緒對于股票的收益率必然造成重大影響。基于這一點，本文實證分析了投資者情緒對本國不同市值規模的股票收益率的影響。在研究過程中，筆者首先運用主成分分析法構造出投資者情緒綜合指數來描述投資者情緒，并依據綜合指數數值的大小把樣本期劃分成樂觀期和悲觀期；其次，又從股票上市流通規模人手，將股票劃分為市值規模較大的股票和市值規模較小的股票；再次，考察了兩類的股票在情緒樂觀期和情緒悲觀期收益的變動，并建立OLS模型驗證其結果。最后得出結論：與高市值股票相比，投資者情緒對低市值股票的影響更大；股票在情緒樂觀期的收益率比在情緒悲觀期的收益率要高，表明投資者的樂觀情緒有效帶動了股票收益率提升。