實物期權方法在企業價值評估中的運用

王翔宇

[摘要]現金流量折現法是傳統的企業價值評估方法，適用于大部分企業，但是針對高科技消費類電子企業集團，需要考慮其投資機會和不確定性，這種方法就受限了。實物期權法則可以有效解決這一問題。文章試圖對實物期權法在高科技消費類電子企業集團價值評估中的應用進行探討。

[關鍵詞]實物期權 B-S模型 企業價值評估 TCL集團

1理論研究

1.1實物期權法概述

實物期權是金融期權在實物資產領域的拓展，復雜的實物資產是其標的。實物期權的價值與企業類型有很大關系，可以用類似金融期權定價的方法進行估算，并融入“最優決策”的思想，使得對企業不確定性的評價更為可靠、科學。文章主要就最為認可的B-S定價模型并運用于案例分析。

1.2實物期權法應用

1.2.1應用的前提條件

實物期權法適用的企業必須具有潛在的投資機會或未來的不確定性。對于TCL這樣的企業基于技術的獨特性、產品的差異性和市場的風險性，其未來的不確定性非常大，正適合這種方法。

1.2.2應用的適用性

許多高科技企業由于前期投入較大，現金流量為負值，無法使用現金流量折現法，只能使用考慮了期權價值的實物期權法。

實物期權法充分考慮了無形資產未來收益的可能性，是對傳統評估法的有效補充。

2案例背景

TCL集團創立于1981年，于2014年初，將產業結構調整為新的“7+3+1”結構，為集團價值增長打開新扇面。所以為了合理的評估TCL企業在2014年開始實施新的政策對企業帶來的價值，我們以2013年12月31日為評估基準日，來計算企業現有資產價值。

3TCL集團傳統的企業估值

3.1現金流量折現法

這種方法是依據TCL過去五年的自由現金流量，將戰略構想轉化為未來績效的財務預測，針對TCL集團未來五年的發展狀況，對企業2014年-2018年的自由現金流進行預測，并以加權資本成本為折現率。

3.1.1預測企業未來的自由現金流量

一般而言，企業的自由現金流量=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊與攤銷費用-追加投資。由于TCL集團作為上市公司，財務信息披露較為充分，整理財務報表如下。

2013年之前TCL屬于高速發展階段，此后，仍會有增長，但是增速明顯放緩，并且未來5～10年GDP將保持7%的增長率。以20%作為TCL未來五年現金流量的年增長率，之后將維持該水平不變，預測如下：

3.1.2確定企業加權資本成本

（1）加權資本成本

股權資本成本：E（R）=Rf+[E（Rm）-Rf]×β=5.11%+（16.64%-5.11%）×1.0721=17.47%

債務資本成本=6.55%，企業所得稅率為25%，采用WACC模型計算加權平均資本成本率。

加權平均資本成本率WACC=Kd×（1-T）×Kr+（1-Kr）×E（R）=6.55%×（1-25%）×72.26%+（1-72.26%）×17.47%=8.40%，即折現率r=8.40%。

（2）計算企業目前價值

本次評估采用分段法預測，即將企業未來的現金流分為明確的預測期間和之后的現金流，評估值為兩段相加的折現值，并假設穩定期后企業自由現金流增長率g=5%維持不變。

公司的現金流計算公式如下：

計算得出2013年12月31日企業價值P0=29.71+417.84/（1+r）4=332.33億元。

4運用B-S模型評估TCL集團的實物期權價值

4.1識別TCL集團的實物期權

在本文的第一節，我們引入了B-S模型，在調取了所有公開數據后，以TCL為例，估計B-S模型所要求的相關參數值。B-S模型的假設條件很嚴格，但與其他實物期權模型相比較，估值用參數少，計算簡潔。

4.2確定相關參數

4.2.1市場價格S

TCL主營業務還是電視，該產品的生命周期為6.5年，根據特點，我們預測未來凈現金流量見下表。

采用上文的折現率WACC=8.40%，計算出TCL電視未來凈現金流量的現值為：

4.2.2執行價格X

在實物期權理論中，期權執行價格是公司債務的市場價值X=L=5812254萬元。

4.2.3波動性d

公司價值的波動率取決于股票的波動率。選取TCL集團2013年共236個交易日的收盤價數據，計算其日回報率的標準差可得到日波動率，再乘以根號下236，就得到波動性σ=30%。

4.2.4實物期權期限T

電視能夠實現利潤的期限就是實物期權的有效期限，即T為6年。

4.3計算TCL的實物期權價值

根據B—s模型和求得的相關參數，可得：

則TCL集團的實物期權價值為1510866萬元。

5TCL集團企業價值評估結果分析

TCL集團在2013年12月31日的流通股為813354萬股，當日的收盤價為2.33元/股，B-S模型得出企業價值總額為1510866萬元，由此計算每股股價為P=1510866/813354=1.86元/股，比內在價值高估了（2.33-1.86）/1.86=25.27%，而傳統方法計算出4.09元/股，比內在價值低42.93%，可以看出實物期權法對于現金流量法，計算結果更為接近實際值。

通過上文，可以發現實物期權方法在評估風險高、不確定性較大的企業價值時，具有更好的適應性，它不僅能估計企業基礎資產價值，還能估計未來可獲取的利潤，可看成是一個看漲期權，計算結果與資本市場給出的價值較為接近。