經歷了過山車的可轉債今年還值得買嗎

郭璐慶

如果要說2017年“戲”最多的投資品種，可轉債恐怕當仁不讓。

9月份，證監會修訂《證券發行與承銷管理辦法》，將可轉債、可交換債現行的資金申購改為了信用申購，可轉債迅速迎來高潮。

彼時，首只實施信用申購的可轉債——雨虹轉債申購賬戶多達261.6萬戶，搶購者甚眾，隨后的可轉債在上市首日溢價漲幅一度高達20%～30%。但好景不長，一些可轉債大股東擇機套現，加上市場步入低迷，跌破面值的越來越多，對可轉債的搶購也變成了棄繳，即便是擁有藍思轉債優先配售權的大股東也變卦，承銷商只好兜底包銷6個億。

為緩解發行壓力，盡可能避免包銷，信用申購新規后首個開啟網下申購的轉債也在去年12月下旬推出。事實上，藍思轉債上市首日破面，截至發稿日，較發行價下跌2%。

市場大擴容

經過了起起伏伏，但毫無疑問的是，2017年是可轉債大擴容的一年。

“2017年整體發了46只可轉債，目前最新約是66只可轉債，最多的一個月發了5只可轉債。目前整體市場規模在1700億元左右，已經接近2014年底市場最高水平。”華東地區一位可轉債投資人士表示。

可轉債的擴容，根本上得益于定增受限，上市公司最主要融資渠道被卡后，可轉債便成為替代定增的最佳融資方式。

去年2月之前，相較于可轉債融資，定向增發因為審批速度快、發行難度低、定價靈活、融資門檻低等原因，是上市公司再融資時最為常用的方式。不過，隨著再融資新規和減持新規的下發，定增受限，可轉債走上快車道。

比如，內蒙華電2016年8月11日推出定增預案9個多月后，決定終止定增，改為發行可轉債；歌力思2017年7月18日發布公告，終止非公開發行股票，并撤回相關申請材料，擬發行可轉債公司債，募集資金總額不超過6.069億元人民幣。

Wind統計顯示，2017年全年發行規模為947.31億元。分析人士指出，2018年可轉債將進一步擴容。

“定增受限后，按照可轉債每周增加3～5家，可能到140家水平，規模在4000億～5000億元。”華東地區某券商可轉債人士預測，企業可能繼續選擇可轉債融資，可轉債市場有望繼續擴容。

信用申購時代

令可轉債受到全市場更為廣泛關注的，是2017年9月份證監會發布了修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》，對可轉債、可交換債發行方式進行了調整，將現行的資金申購改為信用申購。從此，可轉債進入信用申購時代。

去年9月2 5日，國內首只實施信用申購的可轉債——東方雨虹轉債完成網上申購，在大股東配售制度下，控股股東及其一致行動人共計配售雨虹轉債的比例占到此次發行總量的30.59%。10月30日午間，東方雨虹公告控股股東減持其持有的雨虹轉債合計184萬張，占發行總量的10%。

根據新規，可轉債和可交換債發行方式調整后，參與網上申購的投資者申購時無需預繳申購資金，待確認獲得配售后，再按實際獲配金額繳款。

作為新規后可轉債首次采取信用申購方式發行，而且采用純網上，上限為1000萬元，意味著所有參與者對雨虹轉債均可以頂格申購，且不用凍結資金。

“新規下，對個人投資者沒有市值要求，只要有賬戶就可以打，并且在實際操作中可以超額打新。比如股票賬戶中只有100萬元，但照樣可以打滿1000萬元。比如說中了10萬元，能繳款10萬元就可以。”上述華東券商可轉債資深投研人士告訴記者。

信用申購下，投資者申購時無需預繳申購資金，待確認獲得配售后，再按實際獲配金額繳款，解決了可轉債發行過程中大規模資金凍結的問題，極大地提高了可轉債發行速度。

后來，雨虹轉債的申購賬戶數達到261.6萬戶，超出了事前絕大多數人的預期。在此前以網下發行為主的情況下，賬戶數在巨化EB（可交換債）時達到巔峰，約在6000戶，而雨虹輕松地比巨化EB多出了3個數量級。

在隨后發行的林洋、隆基及金禾等轉債，也讓轉債打新顯得一發不可收，申購賬戶數不斷攀升，按打滿戶估算，水晶轉債時達到約679萬戶。

搶購之下，加上市場行情向好，不少可轉債在上市首日便出現了15%甚至更高的溢價。一時間，眾多個人投資者對可轉債打新趨之若鶩，彼時記者也注意到，在大量微信群中，不少人給出建議，可參與轉債首日打新，獲取15%的無風險套利機會。

“操作簡便，幾乎不費什么力氣，就能有150～200塊的收益。所以比較適合散戶參與。”深圳某私募基金負責人也告訴記者。

對機構而言，參與可轉債打新頗為雞肋。“新規前，機構投資者參與網下打新的中簽率高則千分之幾、低則萬分之幾，單戶一次打新的絕對收益多分布在1萬元～50萬元不等。而新規實行后，機構投資者參與網上打新的中簽率大幅降低，如去年10月發行的林洋轉債的中簽率不足0.004%，單戶一次打新的絕對收益降至百元甚至以下，機構參與轉債打新的收益已基本可忽略不計。”融通基金固定收益部總經理張一格告訴記者。

但好景不長，市場對可轉債的搶購很快變成了棄繳。

一方面，一級市場上可轉債發行加速；另一方面，二級市場受到權益和債券市場的雙重影響，繼久立轉2和時達轉債上市首日破面后，信用申購時代后第三只上市首日破面的轉債出現。2017年12月5日，寶信轉債上市，低開沖高后再度回落，截至當日收盤96.9元，大跌3.1%。在這種情況下，從過往一簽能賺200塊到虧損30元，投資者的打新熱情受到打擊，轉債打新大為降溫。

市場調整下，發行規模48億元的藍思轉債，出現了6億元的網上申購投資者棄繳，大股東也對優先配售變卦，只好由承銷商包銷6億元。

在不到2個月的時間內，信用申購下，可轉債網上申購收益高達15%～20%，投資者蜂擁而至，隨著市場行情走差，可轉債發行上市首日不斷破面出現，散戶對于轉債打新也趨于理性。

同時，由于可轉債交易并未設置限售條件，大股東擇機減持便成為套現的另一“法門”。加之短期來看，上市后可轉債價格有15%～20%的漲幅，減持獲利額也往往較大。由此，此類減持套現路徑也成為市場熱議的話題。

無意中，可轉債成為大股東能最快完成從入場到減持的工具，其一二級市場價差帶來的收益也更多地受到大股東的關注。

事實上，不少上市公司管理層利用可轉債替代增發，這個過程中可轉債成為了套利工具。嘉澳轉債首日換手率超過300%，而大股東在首日“傾囊而出”，全部減持了其所配售的轉債。這一行為也因違規，受到了交易所的處罰。

對此，某華南券商投行保代也表示，原有股東參與配售可轉債，并在上市后出售，進而實現無風險套利，從流程而言并無不妥。

2017年12月22日，蒙電轉債開啟申購，也成為信用申購新規后首個開啟網下申購的轉債。分析人士指出，此次發行采取網下申購的一大原因，是發行方大股東不參與配售，為緩解發行壓力的舉措。

在藍思轉債中，承銷商最后包銷了6個億的轉債，不過上市首日藍思轉債即破面。粗略計算，承銷商當日即有約2600萬元的浮虧。

或許是因為看到藍思轉債的案例，上述華東可轉債人士稱，50萬元的保證金幾乎沒有門檻。機構申不申購，最大的考慮還是會不會破面。

記者也注意到，隨著新券的不斷上市，可轉債的分化越來越明顯，存量的老債流動性越來越差，尤其是一些偏債的可轉債，由于基本面較差，交易量并不大。

機構配置增加

大擴容下的可轉債，盡管破面偶有發生，但機構的配置力量也在逐漸增加。

市場調整下，發行規模48億元的藍思轉債，出現了6億元的網上申購投資者棄繳，大股東也對優先配售變卦，只好由承銷商包銷6億元。

“債券基金按照規定不能拿股票，但債市又不好，所以只能是通過可轉債來博取股市的彈性。保險偏好大盤轉債，高評級高流動性盤子要大，保險對銀行轉債的需求明顯增加。”上述華東可轉債人士亦表示，目前整體可轉債市場估值處于歷史相對底部，而且流動性較差，慢慢配置也是較好的一個策略。

事實上，社保、年金、QFII近幾個月來也連續增持轉債，其中QFII對A股轉債青睞有加，很大程度上是由于A股轉債并沒有太多初始溢價率，令海外投資者青睞。并且在供給預期之下，轉債得到了明顯的“推廣”。

“大盤轉債和小規模可轉債的轉股溢價率都較低，說明大盤轉債和小規模可轉債價格接近轉換價值，與正股價格變動比較一致。而小規模可轉債的純債到期收益率較高，說明小規模可轉債價格更接近債底的安全線。因此可以認為，大盤轉債和小規模可轉債的債性較強，投資較安全。”東吳證券在研報中指出。

北京某公募基金固收負責人透露，在2015年的二季度后，包括2016年、2017年并沒有太關注轉債，因為轉債供給量非常少。這種情況下，對應的投機屬性便特別強。

在華商可轉債基金經理張永志看來，可轉債投資更為看重上市公司基本面，因為最主要的收益來自于上市公司股價的上漲。談及后市，張永志表示，從未來的債券和股票市場總體走勢來看，基本都不具備大幅下跌的空間，且出現流動性緊張的概率較小。

在當下時點來看，隨著前期轉債估值的大幅調整，總體而言，可轉債估值達到了較便宜的水平。近期來看，轉債指數也進入到平穩狀態。業內人士亦指出，正股仍然是最為重要的因素，因此偏好評級不太低、正股中期趨勢良好且估值合理的品種。