汽車及零配件行業擬IPO上市企業財務質量評價
2018-03-28 03:48:46李唯濱商柏溪
會計之友 2018年6期
李唯濱 商柏溪
【摘 要】 文章以2016年汽車及零配件行業進行IPO上市的企業為研究對象，選取近一年29家擬IPO上市企業2014—2016年的財務數據，通過財務一般性趨勢分析，使用因子分析方法對財務質量進行綜合評價，并運用聚類分析方法從資本擴張能力、成長能力及盈利能力三個維度對擬IPO上市企業的財務質量進行分類。研究表明，擬IPO企業近三年的財務指標波動性較大，企業在IPO臨近兩年各財務指標基本為上升態勢，有盈余管理的可能，且通過IPO審核的企業大部分財務質量良好，但大部分企業的成長性較差及持續經營能力不足。最后就擬IPO企業審核標準、市場中介機構保證擬IPO企業財務質量信息真實性等方面提出了相應建議。
【關鍵詞】 IPO; 財務質量; 因子分析; 聚類分析
【中圖分類號】 F234.4 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0033-08
隨著股票發行注冊制改革的要求，在強化信息披露為核心的發行體制改革總體思路下，為進一步提高透明度、約束市場參與主體行為，根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，證監會對IPO招股書實行“受理即披露”的預先披露制度，目的在于使擬IPO上市企業接受社會的監督，讓社會公眾和輿論以更充分的時間對擬上市企業進行研判、糾錯，有利于及時準確發現問題，提高發行審核透明度和審核效率，同時也對發行人和中介機構提出了更高、更嚴格的要求。2016年11月開始，通過IPO審核的企業數量明顯增多，本文以擬IPO企業受理即披露的招股說明書申報稿的財務數據為依據，對擬IPO企業的財務質量進行評價，并從成長性企業的財務特征角度對其財務質量進行研究，具有一定的現實意義，目的是使人們對目前發行人財務質量、保薦機構和相關中介機構的業務勤勉盡職情況有一個基本的認識，為實行股票發行注冊制提供依據。
一、文獻綜述
歐美等發達國家的市場經濟發展起步較早，已有上百年歷史，因此其市場及相關制度比較成熟、健全，其企業的相關數據資料也比較全面，具有連貫性，與我國相比有較大優勢。國外學者關于企業財務質量評價的研究始于1965年美國控制論專家伊登·梅迪納（Eden Medina）針對財務分析評價影響因素易受主觀因素影響而提出的模糊綜合評價法，此后，其他學者相繼提出了采用多指標進行財務質量評價的體系。如易斯頓、彼得·D（Easton，Peter.D，1985）針對現金流研究得出其與企業短期收益能力具有負相關性，因此根據此特性能夠對企業的財務質量進行評價;彼得·德魯克（Peter F.Drucker）則強調對公司業績評價必須突出管理部門的意識，其觀點雖未形成完整的體系但對競爭及改革的理解為采用非財務指標進行業績評價提供了基礎;20世紀90年代，美國思騰思特公司EVA經濟附加值法將會計收益與經營現金流量有效地結合起來對公司進行業績評價，并廣泛地應用于企業內外部;查爾斯·吉布森（Charles Gibusen，1996）采用比率分析及對比檢查法對公司財務狀況進行綜合分析之后認為財務分析是一個判斷過程，目標是識別趨勢，了解變化原因。這些研究結果使得企業財務質量評價進入綜合評價階段。多年來，我國企業財務質量評價在借鑒國外經驗的基礎上，也逐步形成了適應我國國情的財務質量評價體系[ 1 ]。
國內對企業財務質量的研究起步于改革開放后，經過幾年的發展大量學者對企業財務質量評價體系的建立及評價指標等進行了研究。大致有兩種研究維度：一是站在宏觀層面進行理論分析，如張新民教授提出財務質量是財務狀況的質量，即公司能夠依財務賬面運轉并按時按質分配相關利潤、股利、紅利等的程度[ 2 ];二是微觀層面上建立完善評價體系，如費明群（2004）將規范研究和實證分析有效結合，通過對前人研究成果的總結，認為將資產質量分析與收益質量分析結合可以動靜相連地進行財務質量評價。還有將因子分析等研究方法運用到研究中，如葉陳剛等通過對2 176家上市公司采用回歸分析法等進行研究，得出公司的治理結構對企業財務績效有顯著正相關性[ 3 ]。對于IPO企業的財務質量研究，陳輝發（2012）等認為IPO企業財務質量與其審計單位是否有發審委遴選出的發審委委員有關，經有發審委委員所在事務所審計的企業，其盈余質量橫向、縱向比較都有顯著提高。
綜上所述，在企業財務質量評價理論及實踐不斷發展的進程中，前人研究出了許多行之有效的財務質量評價方法，但也存在一些問題。例如有些評價方法需要較多的專業性知識，不利于推廣和運用，還有一些方法主觀色彩較為濃重，影響評價結果客觀性，且大多數研究都集中于對已上市公司的財務質量研究，很少對未上市公司進行研究。本文的創新性在于運用因子分析和聚類分析相結合的實證研究方法，對2016年汽車制造業擬IPO企業財務質量進行評價，探討通過IPO上市企業的財務質量特征。
二、研究設計
對企業財務質量進行綜合評價有不同的方法和手段，一些文獻主要是對一般企業的財務質量進行了綜合評價，但在核準制下，對于IPO企業財務質量的要求是不同的，特別是向注冊制演變IPO市場，更加注重信息披露以及IPO企業的持續經營與盈利能力和成長性。根據最近一年證監會發審委對未通過IPO審核的關注要點分析，發現從財務的角度更加關注IPO企業的持續經營能力和成長性以及信息披露的質量。
（一）樣本數據來源及選取
本文所有數據來自Wind數據庫。通過對IPO上市企業受理即披露的招股說明書申報稿，選取了截至2006年12月31日汽車及零配件行業擬IPO的29家上市企業2014年、2015年、2016年三年的財務數據作為樣本。
（二）指標選取
本文以在中國證監會網站進行預先披露招股說明書申報稿的上市企業為樣本，從企業財務數據的成長能力、營運能力、營運能力、盈利能力4個方面選取了16個關鍵性財務數據，采用因子分析法和聚類分析方法對擬IPO上市企業財務質量進行綜合評價。評價企業的成長能力選取了基本每股收益（同比增長率）、營業收入（同比增長率）、營業利潤（同比增長率）、總資產（同比增長率）、凈資產（同比增長率）。評價企業盈利能力，選取凈資產收益率、銷售毛利率、每股收益EPS、每股資本公積。評價上市公司營運能力，主要選取總資產周轉率、流動資產周轉率、應付賬款周轉率、存貨周轉率。評價償債能力，選取了流動比率、現金到期債務比、資產負債率三個指標。最終選取了汽車及零配件行業31家預IPO企業綜合反映企業財務質量的16個具有代表性的財務指標進行分析，見表1。
三、實證研究
（一）擬IPO上市企業近三年財務指標變化的一般性趨勢分析
1.成長能力趨勢分析（圖1）
由圖1可看出，在企業進行IPO的前三年各項指標都保持逐步向好的態勢，穩定增長，企業資產運作能力逐步增強，發展能力逐漸提升，但在IPO后下一年度結合2017年財務數據可以看出除凈資產增長率外，其他指標的增幅都有所放緩，其中的原因值得進一步研究。
2.盈利能力趨勢分析（圖2）
由圖2結合總資產增長率，在資產增加基礎上，企業收益沒有隨之增長，銷售毛利率持平，凈資產收益率逐年下降，企業資產運作較差;每股收益與每股資本公積變化幅度不大。可以看出上市公司2014—2016年盈利能力略有下降。結合2017年一季度指標，下降趨勢更明顯。
3.營運能力趨勢分析（圖3）
由圖3可知除存貨周轉率外，其他三項指標都逐年下降，IPO后一季度下降尤為明顯。一方面可以得出上市公司占用了更多供應商的資金，談判能力增強;另一方面上市公司也承擔了更多的還款壓力。平均存貨周轉率結合營業收入同比增長率看，2015年營業收入增長率大幅下降，那么，2015年存貨周轉率下降的原因可能與此有關。而2016年營業收入增長率大幅度上升也可能為2016年存貨周轉率上升的原因之一。
由此可得出2014—2016年，上市公司營運能力整體下降。結合2017年一季度財務數據，所有指標都大幅度下跌，企業可能在IPO期間進行了盈余管理。
4.償債能力趨勢分析（圖4）
由圖4可知，企業負債占資產總體的比率逐年下降，特別需要注意的是擬IPO總體負債率不高，從融資方式來看IPO并非企業的最佳方式，可以看出企業股權融資偏好問題。上市公司2014—2016年償債能力逐年增強。2017年現金到期債務比大幅度下跌，其他指標趨勢較為穩定。
綜上表明，擬IPO企業近三年的財務指標波動性較大，企業在IPO臨近兩年各財務指標基本為上升態勢，有盈余管理的可能。
（二）基于因子分析的預上市企業財務質量分析與評價
1.原始數據的標準化處理
由于選取不同的指標并且數量較多，而且指標值的大小和指標單位不統一，既包含正向指標也包含逆指標和適度指標，為了使后續數據分析更具合理性和科學性，避免分析結果受量綱和數值大小不一致的影響，需要對數據進行無量綱化處理。目前最普遍使用的無量綱化方法是標準化法和均值法[ 4 ]。
其中E（X）和σ分別是指標Xi的均值和標準差。經標準化后的指標均值為0，標準差為1，消除了量綱及數量上的影響。
經標準化后的指標均值為1。
當然，這種標準化的方式并不是對任何指標都適用，文獻中指標的標準化方式很多，需要根據指標的情況科學進行選擇。
在進行指標標準化處理前，需要將正向指標、逆向指標和適度指標進行趨同化處理，對于正向指標，公式為：
對于負向指標，計算公式為：
對于適度指標，在該指標的區間范圍內（m1，m2）達到最優，賦值為1;指標Xi
2.因子分析的可行性檢驗
因子分析的前提是選定的變量之間具有相關性，因此在提取公因子之前要進行可行性檢驗，若變量之間正交，則它們之間就不會存在公因子，因子分析就不適用。
本文選用KMO檢驗模型和Bartlett球形度對數據進行檢驗。Bartlett檢驗是基于相關系數矩陣整體來考慮的，一定條件下服從X2分布，其零假設是相關系數矩陣為單位矩陣，可根據常規的假設檢驗判斷相關系數矩陣是否顯著異于0，檢驗結果如表2所示。
表2的統計檢驗顯示，KMO統計量為0.6，Bartlett球形度檢驗X2的統計值為370.853，顯著性概率為0，拒絕Bartlett球形度檢驗的零假設，相關矩陣非單位矩陣，顯示數據之間具有相關性，檢驗通過。
3.主成分因子的提取（表3）
從表3可以看出，初始特征值大于1的是前5個因子，且前5個因子的累積貢獻率達到了81.598%。其他11個公因子的方差貢獻率僅占不到19%，說明前5個因子反映了原始數據的足夠量信息，因此可以用這5個公共因子代替原來的16個指標進行擬IPO企業財務質量評價的實證分析。
4.因子載荷矩陣的旋轉及主成分因子的命名
通過主成分因子的提取，對大部分指標信息可以進行解釋，也得到了主成分因子的載荷矩陣，本文采用方差最大化正交旋轉得到因子載荷矩陣對公共因子進行解釋，如表4。
第一主因子在總資產（同比增長率）、凈資產（同比增長率）、每股資本公積載荷較大，主要反映了企業的資產擴張能力，遂將其命名為資本擴張因子，反映企業持續經營與盈利能力。
第二主因子在基本每股收益（同比增長率）、營業收入（同比增長率）、營業利潤（同比增長率）載荷較大，主要反映企業的成長能力，遂將其命名為成長因子。
第三個主因子在流動比率、現金到期債務比、應付賬款周轉率載荷較大，主要反映企業的償債能力。應付賬款周轉率是衡量企業占用供應商資金的能力，若該指標低于同行業水平則說明企業占用了更多供應商的貨款，遂將其命名為償債因子。
第四個主因子在凈資產收益率、每股收益、總資產周轉率載荷較大，主要反映企業的盈利能力。總資產周轉率在營業收入提升且資產保持不變的情況下，該指標勢必會升高，也能體現企業盈利能力，遂將其命名為盈利因子。
第五個主因子在存貨周轉率、流動資產周轉率載荷較大，主要反映企業的營運能力，指標值越高，表明企業的營運能力越強，遂將其命名為經營因子。
5.主成分因子的得分及財務質量的綜合評價
在確定主成分的經濟意義之后，根據SSPS的回歸功能計算出因子得分系數，根據因子得分系數和原始變量標準化值計算因子得分并進行主因子得分排名。
綜合財務質量得分根據每個主因子占總方差貢獻率的百分比與每個主因子的加權平均得到（見表3），計算公式：
由此可以得到綜合財務質量得分排名，見表5。
從綜合得分狀況看，分值在0以上的為財務質量較好，且分值越大，其綜合質量越高。綜合得分在0以下，表明財務質量較差，且絕對值越大說明質量越低。最高得分浙江仙通為1.21，說明該公司的綜合質量較高。從上市公司2016年綜合得分看，綜合得分在0以上的有15家公司，占樣本數量的46.87%，說明在樣本公司中綜合財務質量較好的公司少于50%。另有16家公司的綜合得分小于0，其中，鈞達股份、通用股份、貝斯特、中馬傳動和秦安股份得分在-0.5～-0.9之間，財務綜合質量較差。
通過對比各企業的因子得分排名和綜合得分排名，可發現大多數企業綜合得分排名與第一公因子得分排名接近，表明第一公因子解釋了整體的大部分信息，而第二公因子得分對綜合得分起補充和修正作用。其中，部分企業各公因子排名與最后的綜合排名并不完全一致，甚至單項排名與最后綜合排名存在很大差距，如湘油泵第二公因子得分排名第五，但第四公因子的得分排名倒數第二，致使湘油泵最終綜合排名第二十一。這說明部分企業在各公因子代表的財務指標因素上發展不平衡，進而影響了財務質量排名。總體從財務質量角度來看，通過IPO審核的大部分上市公司財務質量良好，少部分企業財務質量一般。
（三）聚類分析
對于擬IPO企業來說，在信息披露真實的情況下，持續經營與盈利能力和成長性應是IPO審核的重要指標，資本擴張體現在企業的初始和成長階段，因此，通過聚類分析在資本擴張能力、成長能力及盈利能力三個維度對擬IPO企業財務質量及持續經營與盈利能力和成長性進行綜合評價更具有意義。
系統聚類法是目前國內外使用最多的一種方法，其基本思想是先將樣本各自看成一類，同時規定樣本之間的距離和類與類之間的距離;然后選擇距離最小的一對并成一個新類，計算新類和其他類的距離;再將距離最小的兩類合并，這樣每次減少一類，直至所有的樣本都成為一類為止[ 6 ]。
1.資本擴張因子、成長因子、盈利能力因子三維度聚類
以資產擴張能力、成長能力和盈利能力3個因子得分進行聚類變量，選擇相似性矩陣—樹狀圖—組間聯接—平方Euclidean，得到了聚類樹狀圖，可以看出分為四類，見圖5。
2.資本擴張因子、成長因子、盈利能力因子三維度聚類分析
根據聚類的結果和財務數據，共將企業分為四類，第四類企業為浙江仙通，其資產擴張因子得分最高，且總資產增長率及凈資產增長率位列第一和第二，資產擴張能力非常強，因此其自成一類，發展前景最好。第三類企業有三家，常青股份、保隆科技及新泉股份，這三家企業普遍成長能力排名接近，因此歸為一類。第二類企業有五家，為圖5中的常熟汽飾至三維股份，這類企業的資產擴張能力普遍排名靠前，因此歸為一類。第一類為剩余企業，占總企業數的70.96%，該類別企業的資產擴張能力、成長能力、盈利能力指標都不突出，說明IPO企業的持續經營能力、成長能力以及盈利能力普遍不好，有待提升。
3.基于資本擴張因子及成長因子兩維度聚類分析
對2016年進行IPO上市的企業，從資本擴張及成長因子得分進行聚類分析，見圖6。從圖6可以看出大部分企業集中在第三象限，處于該象限的企業成長能力較差，持續經營能力不足，而IPO上市主要關注企業的成長能力及可持續經營能力，可得出現今上市的企業這兩種能力普遍不強。因此對于公司IPO上市的財務標準需要改善，要著重強調公司具備成長能力及可持續經營能力。
以擬IPO上市企業2015年財務數據，通過資本擴張能力和成長能力因子得分進行兩維度聚類分析，見圖7。由圖7可以看出相對于2016年聚類有很大不同，特別是新泉股份從2015年的第三象限上升到了2016年的第四象限。該企業2015年尚處于資本擴張能力及成長能力都不足的第三象限，但2016年其成長能力大幅度提升，從第三象限進入了第四象限，結合其2016年IPO闖關成功，該能力的大幅度提升可能意味著公司進行了盈余管理，需要進一步跟蹤研究。
四、結論與建議
從汽車及零配件擬IPO上市企業前三年的財務趨勢一般性分析可以看出，企業在2015年（IPO前一年）的財務指標等有不同程度的下降，企業財務狀況表現平平，在2016年（IPO當年）財務數據指標整體趨勢上升，企業財務狀況有了很大程度的改善。通過與2017年一季度的財務指標等進行對比，一季度企業的財務指標等都出現了不同程度的大幅度下降，其中原因值得思考。
通過因子分析，獲得了資本擴張能力、成長能力、盈利能力以及償債能力4個主成分因子，大部分上市公司財務狀況整體表現良好，基本符合上市的標準。而在對上市企業從資本擴張能力（持續經營能力）、成長能力、盈利能力這三個IPO審核的重要方面進行聚類分析后發現，在這三方面都表現不錯的企業只有少數幾家，大部分企業表現并不理想，成長性不足。結合2015年的資本擴張因子及成長因子公司分布圖來看，部分公司存在盈余管理的可能。
綜合分析來看，擬IPO企業的整體財務狀況良好，但企業普遍成長性較差及持續經營能力不足，這兩方面應該是擬IPO企業是否通過審核的財務關鍵指標。因此，建議在對擬IPO企業進行財務審核時，重點關注企業的成長能力和持續經營能力以及盈利能力，對一些企業財務指標的異常變化，還應當注意企業盈余管理行為的適度性。同時制定更嚴厲的處罰措施，嚴懲財務信息造假，不讓劣質企業混進股市，促使證券市場的中介機構擔負起“守門人”職責，勤勉盡責，保證上市公司財務質量信息真實性。
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