基于財務視角的“僵尸企業”識別方法探討

高建來 李美辰

【摘 要】 在供給側改革的大背景下，去產能的當務之急是處置“僵尸企業”，而處置“僵尸企業”首先要對過剩行業的企業進行篩選。文章利用鋼鐵行業上市公司財務數據，結合“僵尸企業”特征，應用三個步驟確定遞進識別“僵尸企業”的方法與標準。第一個判斷標準，扣除非經常性損益后的凈利潤連續虧損兩年以上或者最近一年出現巨額虧損;第二個判斷標準，負債水平及償債能力，其中衡量財務指標為資產負債率、速動比率、流動比率、利息支付水平;第三個判斷依據，年凈現金流量為負。

【關鍵詞】 供給側改革; “僵尸企業”; 識別標準; 處置路徑

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0012-05

一、引言

在過去幾十年的改革發展中，部分國有企業一味求大求全，部分領域產能過剩，結構扭曲，特別是隨著經濟新常態的到來，部分產能過剩行業的企業連年虧損，占用大量經濟資源，阻礙經濟改革。2015年12月中央經濟工作會議提出去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的五大任務。五大任務中去產能排在第一位，而去產能的當務之急是處置“僵尸企業”[ 1 ]。國外學術界對“僵尸企業”的關注始于20世紀80年代。Hoshi和Kim[ 2 ]定義“僵尸企業（Zombie Firm）”為那些因低盈利水平而在正常競爭市場被淘汰的，但是因債權人的幫助依然存在的企業。國際學術界如Hoshi、Kim[ 2 ]，Fukuda等[ 3 ]認為銀行不良貸款動機和政府監管寬松是導致“僵尸企業”形成的關鍵因素，Okamura[ 4 ]認為銀行信貸則是根本原因?；诖耍瑖獾难芯恐攸c是分析銀行在“僵尸企業”形成過程中的作用，國內的研究主要從定性角度分析“僵尸企業”，強調其危害，少數從定量角度認定“僵尸企業”也是重點關注政府、銀行的影響作用，對企業的考慮局限于高度負債水平[ 5-6 ]。基于以上現狀，本文有以下創新性研究：在探討識別方法時，根據“僵尸企業”的特征從財務角度出發確定“僵尸企業”的遞進識別方法;在選取財務指標時，充分考慮企業呈現出的財務特征，并從多角度加以衡量。

二、“僵尸企業”內涵及影響

“僵尸企業”是指那些行業產能嚴重過剩，經濟效益不佳，規模較大，附加值低，長期扭虧無望，依賴政府補貼和銀行信貸得以維持生存，且難以從產業內順利退出的瀕臨絕境的企業。其呈現的特點為長期性、虧損性和吸血性[ 7-8 ]。這些企業違背市場規律，卻遲遲沒有從市場中退出，其原因與企業自身、政府的過度保護和銀行的大量放貸是分不開的。大量的政府補貼和銀行放貸使資源流向競爭力較低的企業，造成資源的大量損耗，扭曲行業資源配置效率，經濟效益下降，對社會產生不利影響。

從資源角度出發，首先在資本資源方面，“僵尸企業”占用銀行寶貴的銀行信貸資源，造成銀行貸款利率增加，導致正常企業面臨較高的財務資本，抑制了更有效率的企業進行投資;其次在勞動力資源方面，維持“僵尸企業”的存在雖然會避免本企業員工下崗，呈現出較低的就業崗位損失，但同時對效益較好的企業吸納員工產生了抑制作用，呈現出較低的就業機會創造。對銀行而言，銀行向“僵尸企業”大量放貸，這些企業經營困難，難以產生足夠的現金流來支付貸款利息和本金，這將會加大貸款的風險程度，導致銀行壞賬準備增加，使銀行自身不良貸款率不斷上升，增加銀行系統的金融風險。對企業自身而言，企業缺乏生產和創新積極性，管理層消極怠工，經營策略落后，企業改革越發不能進行。對行業和地區經濟而言，“僵尸企業”是經營效率低下的企業，它們的長期存在會降低行業的生產效率;“僵尸企業”占用的大量資本、人力資源，在一定程度上擠占了其他企業的發展空間，長期下去，整個行業的生產率漲幅降低，甚至會出現負增長，最終阻礙地區經濟的發展。

事實上，“僵尸企業”并非只出現在中國。早在20世紀80年代，美國的航空業、汽車業[ 9 ]就出現了“僵尸企業”，使經濟處于危機且長期低迷狀態;20世紀90年代，“僵尸企業”的廣泛存在被認為是日本經濟增長的重要阻礙因素;韓國和經歷過歐債危機的歐盟國家也都遭遇過“僵尸企業”的問題?？梢?，“僵尸企業”的處置關系到整個經濟和社會。因此，深刻理解、識別以及處置“僵尸企業”具有重要的現實意義。

三、“僵尸企業”的識別標準

在過去一段時期中，已有學者提出有關“僵尸企業”的識別方法與標準。第一種標準由政府部門提出，具體表述是“不符合國家能耗、環保、質量、安全等標準，持續虧損三年以上且不符合結構調整方向的企業”。這種方法的優點是具有可操作性，不足之處是能耗、環保等標準彈性較大。第二種標準是Caballero等提出的CHK標準[ 10 ]。這種方法首先是測算企業實際支付利息與最低利息水平是否一致，其次是考察企業上一年的債務與總資產的比重是否超過50%，最后判斷當年的外部貸款是否增加以及當年的息稅前收益是否少于測算出的最低利息。這種標準主要強調銀行在其中的作用，沒有考慮政府的作用，而政府才是導致“僵尸企業”產生并持久未從市場退出的重要因素。日本“僵尸企業”的有關研究也證明了這一點。張棟等[ 11 ]在修正完善CHK的基礎上，在修正指標中引入扣除政府補助后的凈利潤，并將所選取的17家鋼鐵業上市公司分類為“僵尸企業”“僵尸性企業”和“非僵尸企業”，在一定程度上彌補了CHK標準的理論缺陷，但是忽略了企業自身實際經營狀況。第三種是朱鶴和何帆[ 12 ]使用的多條件識別方法。（1）實際利潤法：從凈利潤中減去非經常性損益與銀行、政府扶持，即可得出公司正常經營取得的凈利潤，如果計算出的實際凈利潤是負的，則該企業具有“僵尸企業”的必要條件;（2）過度借貸法：找出資產負債率較高，實際經營處于虧損狀態，但是外部融資規模卻較上年有所增加的企業;（3）連續虧損法：排除因臨時困難導致實際虧損的企業。這些方法綜合性較強，同時考慮了政府、銀行和企業三個因素的作用，但對企業實際經營狀況的衡量僅局限于高度資產負債水平。

歸納總結上述幾種識別標準，并結合“僵尸企業”的特征，本文認為“僵尸企業”是指那些陷入財務危機、失去造血能力但依靠債權人的幫助依然存活的企業。由“僵尸企業”的特征即陷入財務危機和失去造血能力，并結合現代財務管理理論，企業的獲利能力、償債能力和獲取現金流量能力是其財務狀況的重要體現。本文從財務角度出發，選取財務指標加以衡量，確定“僵尸企業”遞進識別方法。

第一步，識別企業獲利能力。就目前政府部門制定的識別標準來看，首批處置的“僵尸企業”來自持續虧損三年以上的企業，而從長期來看，未來“僵尸企業”處置名單上也會包括其他虧損嚴重的企業。判斷一個企業是否虧損應考慮其凈利潤，但鑒于部分企業可能會通過一些方式來增加盈利，如政府和銀行的扶持，所以扣除非經常性損益后的凈利潤更能突出表現企業的盈利能力，并考慮到政府與銀行的補貼作用。因此，將扣除非經常性損益（簡稱扣非）后的凈利潤作為“僵尸企業”的第一個判斷依據。其判斷標準是扣非后凈利潤連續虧損兩年以上，或者最近一年出現巨額虧損。

第二步，識別企業償債能力。由于經營不善、缺乏競爭力和發展前景而陷入財務危機的“僵尸企業”，呈現的特點為“高負債程度且能持續獲得銀行的大量信貸”，由此將負債水平及償債能力作為“僵尸企業”的第二個判斷依據。其中選擇資產負債率、速動比率、流動比率、利息支付水平這四項財務指標衡量負債水平和償債能力。截取企業財務報表數據，運用測算業績評價標準值的方法——遞進平均法對所選取的財務指標進行計算，結果得出三檔標準值。將每檔平均值與國際通行標準進行比較，從而確定出一種“僵尸企業”的識別標準。遞進平均法的基本思路：（1）計算所有測算指標樣本數據的平均值，將其作為評價標準值的“平均值”;（2）在所有測算指標樣本數據中，篩選出大于“平均值”的樣本數據，計算出這些樣本數據的平均值，作為評價標準值的“優秀值”;（3）用同樣方法篩選出小于“平均值”的樣本數據，計算出這些樣本數據的平均值，作為評價標準值的“較差值”。

第三步，識別企業獲取現金流能力。“僵尸企業”另一個特征是失去造血功能，原因是在中長期內未獲得穩定且充足的凈現金流量。因此，將經營活動凈現金流量作為“僵尸企業”的第三個判斷依據，判斷標準是年凈現金流量為負。

以上遞進識別方法，從企業財務角度出發，選取的部分財務指標同時考慮了企業自身和外界影響，其中盈利能力考慮了政府和銀行的影響作用，償債和獲取現金流能力考慮了企業實際經營狀況。

四、鋼鐵行業上市公司案例分析

（一）鋼鐵行業發展現狀

目前，鋼鐵行業發展止步不前，陷入困境，業內一致認為產能過剩是重要原因。事實上，從2003年開始，每次淘汰落后產能，初衷都是提高熔爐標準，但每次都會造成新一輪的產能擴張，粗鋼產量遠高出鋼產量世界排名前幾位國家的總產量5.8億噸，而粗鋼產能已經由2004年的4.2億噸增至2012年年末的10億噸，伴隨產能的擴張，鋼鐵行業的銷售凈利率自2003年呈現下滑態勢，2011年和2012年已為負數。2009年，中國出臺鋼鐵業振興規劃，鼓勵企業發展高端產品，這項規劃使得各地大量建設高端產能，在鋼鐵業涌現“汰低端上高端”的浪潮，結果導致高端產能嚴重過剩。劇統計，在《鋼鐵產業發展政策》實施前后，全國半卷軋機由2004年的19套增至2012年的86套，產能利用率由80%下降到59%[ 13 ]。由此看來，該行業產能過剩問題嚴重且鋼企生產經營困難、持續虧損。

（二）“僵尸企業”識別方法的應用

以鋼鐵行業全部上市公司為研究對象，從企業財務報表出發，綜合上述識別方法，對鋼鐵行業上市公司進行應用研究。

第一步，由第一個判斷依據“扣非后凈利潤連續虧損兩年以上，或者最近一年出現巨額虧損”，在鋼鐵行業全部上市公司中確定出符合該標準的企業。2013—2015年鋼企扣除非經常性損益后的凈利潤匯總如表1所示。

從表1中依判斷標準“扣非后凈利潤連續虧損兩年以上，或者2015年出現巨額虧損”，總結出17家虧損較為嚴重的企業。其中，持續虧損三年的企業有：韶鋼松山、西寧特鋼、鞍鋼股份、凌鋼股份、八一鋼鐵、首鋼股份、太鋼不銹、重慶鋼鐵、山東鋼鐵、馬鋼股份、杭鋼股份;持續兩年虧損的企業有新興鑄管;2015年出現巨額虧損的企業有：包鋼股份、安陽鋼鐵、酒鋼宏興、華菱鋼鐵、武鋼股份。

第二步，結合第二個判斷依據選取上述經篩選企業的財務指標流動比率、速動比率、資產負債率、利息支付水平，按照遞進平均法對上述指標進行計算，得出結果如表2所示。

流動比率反映某一時點償付即期債務的能力，依照國際通行標準，該指標合理數值是2，如果達標或者超過，表明資產流動性是充分的;如在1～1.5之間，表明資產流動性是不足的;若該數值小于1，表明企業償付債務的能力出現危機。相比流動比率，速動比率更能體現企業變現的能力，依據行業標準，其合理數值為1，如果在0.5以下，說明企業短期資金短缺，若無法及時籌集到足夠現款，將會處于無法償付短期債務的危機之中。資產負債率直接反映了企業的財務風險，按照行業標準，該指標大于70%，說明企業出現財務危機。利息支付倍數是企業以營業利潤支付債息的能力，這一倍數越低，表示公司的債務壓力越大，當數值為負時，說明企業處于高利息支付水平，償債能力低。

將財務指標的國際通行標準、行業標準和經驗數據及計算結果對比分析，可以合理推斷平均值即中檔標準值，并作為識別鋼鐵行業“僵尸企業”的一個標準。由上述結果，對17家虧損較嚴重的鋼企進行篩選，符合上述標準的企業為韶鋼松山、八一鋼鐵、重慶鋼鐵和酒鋼宏興。

第三步，依據第三個判斷依據“年凈現金流量為負”進一步識別“僵尸企業”。17家鋼企2015年凈現金流量如表3所示。

由表3結果對17家虧損較嚴重的鋼企進行篩選，滿足陷入財務危機這一表征的企業為韶鋼松山、八一鋼鐵、重慶鋼鐵和酒鋼宏興，同時滿足失去造血功能這一表征即年凈現金流量為負的企業為韶鋼松山、八一鋼鐵和酒鋼宏興。

綜合以上三個步驟識別鋼鐵行業的企業是否為“僵尸企業”的標準為：扣非后凈利潤連續虧損兩年以上，或者最近一年出現巨額虧損;企業的速動比率小于0.63，流動比率小于0.49，資產負債率大于73.07%，利息支付水平小于-212.09;年度凈現金流為負。當一個企業滿足上述標準，可認定其為“僵尸企業”。

經查閱資料，上述經篩選的企業，政府與企業已針對其“僵尸性”作出相關舉措，可見本文識別方法與結果準確。

五、處置“僵尸企業”的政策路徑

借鑒國內外“僵尸企業”處置的經驗與教訓[ 14 ]，我國處置“僵尸企業”的政策路徑主要如下。

（一）資產重組計劃

資產重組是解決“僵尸企業”的一種重要方式。采用這種解決方式需要滿足的條件是“僵尸企業”現有的資源具有一定的價值，且對于并購主體來說，資源的整合對企業提升效益和發展有一定的推動作用。例如，韶鋼松山，其實際控制人為寶鋼集團，繼韶鋼松山連續兩年累計虧損約35億元后，該企業已經“停牌”。在產能過剩的大背景下，當行業整體面臨下行壓力時，寶鋼集團對其采取的拯救措施是籌劃涉及該公司的重大重組事項，剝離其全部鋼鐵業務，并置入非鋼鐵業務。在處置“僵尸企業”的過程中，資產重組計劃更適用隸屬于某大型集團的企業，實際控制人可以通過資產置換的方式，對“僵尸企業”進行救助，剝離其附加值低的業務，注入優質資產。資產重組計劃能實現企業間強弱聯合，在一定程度上改善鋼鐵企業的發展困境，最終提高我國鋼鐵企業的綜合競爭力。

（二）扶持發展

針對那些因為突發性問題而陷入經營困境，但其資產質量較好，市場前景明朗的企業，可以采取必要的幫扶措施，幫助企業重新煥發發展活力。例如，根據甘肅省國資委提出的改革方案“用3至5年時間在鋼鐵行業壓減產能610萬噸”，去產能名單上包括甘肅省上市公司酒鋼宏興。該公司隨后將其全資子公司酒鋼集團榆中鋼鐵有限責任公司的兩座產能共240萬噸的高爐正式關停，壓減100萬噸生鐵產能、140萬噸粗鋼產能。甘肅省財政廳為化解過剩產能專門設置項目獎補資金，該項資金將專項用于處理過剩產能過程中關于職工分流安置工作相關的費用支出，酒鋼宏興在減壓產能之后即收到此項資金1.36億元。此次去產能工作對酒鋼宏興來說，去掉的是落后產能，關閉的是廢舊高爐，最終會提高鋼鐵的產能利用率。在這個過程中，政府的補貼能有效化解職工安置費用的支出。該行政制度不僅能加快去產能的進度，而且能有效地解決一些“僵尸企業”。在對“僵尸企業”實行扶持發展的方式時，政府要做的就是為這些企業“止血”和“輸血”，根據企業的需要給予資金支持，必要時出臺相關政策。

（三）破產退出

根據破產法，嚴重資不抵債的企業，應退出市場，但在實踐中，諸多破產企業并沒有執行正規的破產程序。從宏觀經濟供給側角度出發，實現去產能應從根本上減少供給，所以對于嚴重虧損、救助扶持無望的企業，破產關閉也是一種有效的處置路徑。例如，同屬于寶鋼集團的位于新疆的八一鋼鐵，2015年虧損額為25億元左右，較上年虧損額增加25%，目前該公司也處于“停牌”中。對于虧損比較嚴重的企業，若由寶鋼集團接手進行兼并重組，在鋼鐵制造盈利空間相當有限的情況下，這將會成為寶鋼集團的一大挑戰，最終結果可能不僅不能救助八一鋼鐵，而且會惡化現有情況。這種情況下，應對八一鋼鐵實行破產關閉。所以說，做好“僵尸企業”的清理工作要真正做到清理，兼并重組和破產關閉這兩種方法要結合考慮，對于那些虧損嚴重的企業實行關閉破產的方式予以處置。實行關閉破產的方式也在一定程度上要求國務院完善破產法、出臺具體規定，對國有企業的破產退出做出具體安排，提出具體政策要求，做好進一步規范與推進。

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