民營企業債券融資問題研究
——基于河南省的數據分析

●靳小翠

企業融資問題一直是困擾企業發展的重要問題之一。中國企業家調查系統在2017年的調查數據顯示，有31.7%的企業家認為當前企業經營發展中遇到的最主要困難是“資金緊張”，河南省所處的中部地區這一比例高達41.2%（中國企業家調查系統，2017）。對于民營企業來說，這一比例甚至要在60%以上，民營企業的“融資難融資貴”問題始終存在。

為了拓寬企業的融資渠道，降低銀行信貸風險，我國近些年來一直在著力發展債券市場（張明喜和朱云歡，2015）。2017年黨的十九大報告以及2018年政府工作報告中多次提及要深化資本市場改革，推動債券市場發展。國際知名投行高盛公司預計，到2027年，我國債券余額將要達到229萬億。其中，企業債券規模將從2016年的17萬億發展到60萬億左右，也就是說，在未來十年企業債券規模將會增加到現在的三倍以上 （這里所說的企業債是一個廣泛的概念，既包括企業債，又包括公司債以及中期票據、短期融資券等債券，主要與國家債券和地方政府債券相對應。同時需要指出的是企業債和公司債都是企業發行的債券，它們的主要區別是發行主體身份和主管機關的不同，其中企業債發行主體是具有法人資格的企業，債券發行由國家發改委審核監督，公司債發行主體是我國上市公司，債券發行由證監會審核監督。后文提到的企業債如不特別說明，都指的是廣泛意義上的與國家債券和政府債券相對應的企業債和公司債）。

在這樣的前景下，民營企業務必全力抓住債券市場大力發展的契機，通過債券市場融得企業所需要的資金。那么，河南省民營企業目前在債券市場上融資的規模如何、存在著什么樣的重要阻礙、政府該如何幫助民營企業解決債券融資的難題？對這些問題進行研究將會對解決河南省民營企業的融資問題產生重要的現實意義，同時也為全國民營企業債券融資提供有價值的參考。

一、河南省民營企業債券融資現狀分析

Wind金融資訊公司的相關數據表明，2013-2017年五年間，河南省民營企業以發行短期融資券、中期票據、企業債和公司債等形式共計在債券市場融資360億元以上。其中公司債共發行24支，融資金額126.88億；企業債發行12支，融資金額146億；中期票據8支，融資金額67億；短期融資券6支，融資金額28.5億；中小企業集合票據3支，融資金額5.05億。通過債券市場融資的民營企業有16家，其中食品行業企業有3家，建筑材料行業企業有4家，3個城市發行中小企業集合票據。

債券融資給這些企業帶來了發展所需的資金，在一定程度上緩解了這部分企業的融資困境。但對于河南省規模以上的一萬多家民營企業來說，五年內360億的債券融資規模還是太過于偏小，與民營企業在國民經濟中的重要地位嚴重不符，遠遠不能滿足廣大民營企業債券融資的需求。現實中，一般民營企業根本沒有發行債券來融資的機會，只有那些達到中國企業500強的民營企業和行業龍頭民營企業才能發行債券進行融資。

同時，民營企業債權融資成本過高，大量民企發行的債券融資成本高于銀行同期信貸成本，使得債券融資的吸引力大大下降。比如，河南中孚電力發行的三年期公司債，在同期銀行貸款利率在6%左右的情況下，該公司債券利率竟然達到了9%。這就使得許多能夠達到發行債券標準的企業更青睞銀行貸款而不選擇債券融資。河南省民營企業100強排名第一的雙匯集團（2017年排名），在近五年內從沒有發行過債券，就是因為對于雙匯集團來說債券融資的成本比銀行貸款的成本還高。這種現象不只河南省有，在全國債券市場上也普遍存在。在2017年全國債市曾出現“AAA”評級的民企債券8%的票面利率和區縣城投平臺發行的債券5%的票面利率的“倒掛現象”，是民企與國企發債利差的一種另類映射，這種企業性質的“歧視”在債券市場一直存在。目前市場上資質差不多的民企和國企，發出來的債券利差相差約100BP（Basis Point，1個BP等于0.01%）。說明投資者始終認為民營企業的債券違約風險要高于國有企業，因而需要更高的投資回報率。

二、河南省民營企業債券融資困境分析

西方融資理論認為，通過發行債券融資相較于銀行借貸融資和發行股票融資來說，有很多的優勢，比如成本較低、企業股權沒有被稀釋、債券利息稅前支付的稅盾作用等。因而，各國企業都把債券融資作為企業常用的融資方式之一。但對于我國民營企業來說，為何債券融資的規模和發行債券的企業數量都與想象中的數量相去甚遠呢？究其原因，主要有以下幾方面。

（一）政府設定的債券融資門檻高、手續繁雜

我國目前發行企業債或公司債的門檻比較高，大多數中小企業都不能達到發行標準。比如我國當前對發行公司債和企業債的股份有限公司要求其凈資產不低于3000萬元，有限責任公司凈資產不低于6000萬元，同時還要求這些公司或企業近三年的凈利潤足以支付債券一年的利息以及累計債券融資規模不能超過企業凈資產的40%以上等。僅就企業凈資產規模這一個條件就把80%以上的中小企業排除在公司債和企業債的市場之外。

同時發行債券手續繁雜，使得很多企業的發債時間成本過高。比如企業債的發行手續，必須由企業報給省發改委，再經省發改委報到國家發改委審核批準，然后再從國家發改委傳到省發改委再通知企業，較長的審批時間通常會延誤企業發行債券的最佳時機。公司債的發行雖然比企業債發行手續簡單，但相對于銀行貸款的手續來說，還是要復雜得多，這就使得很多企業為減少麻煩更愿意申請銀行貸款。比如河南佰利聯公司，在2012年8月時擬發行8億元債券，當時5年期債券利率是5%，但到2013年初時企業突然宣布不再發行債券融資，而改為申請銀行貸款。這是因為同時期債券利率已上升為7%，而銀行貸款利率只有6.5%，銀行還給該企業10%的利率優惠，實際借款成本不到6%。這樣的發債利息成本，勢必會讓那些有能力通過銀行貸款獲得資金的企業不愿意去發行債券融資，而那些沒有能力獲得銀行貸款的企業通常又不能滿足債券融資的門檻，導致的結果就是債券發行規模和數量與預期中民企融資的需求存在非常大的差距。

（二）評級機構和發行機構條件苛刻

評級機構在對民營企業評級時條件更苛刻，更容易給出較低等級的評級意見。河南省近五年民企債券中，只有鄭州宇通發行的公司債和欒川鉬業發行的中期票據達到了“AAA”級評級，其余的債券評級都在“AAA”級以下。一旦評級水平降低，投資者勢必要求更高的回報率，從而使得民營企業債券發行成本大大增加。民營企業除非是國內五百強，或者是所處行業的龍頭公司，債券評級的等級才相對比較客觀。一般民企，即便規模較大、經營不錯，也很難獲得高評級，大多數民企甚至難以滿足監管部門的最低評級要求。

不僅評級機構經常對民營企業要求苛刻，發行機構的發行費、手續費、咨詢費等也會對民營企業和國有企業區別對待。目前社會征信系統不健全，民營企業在資本市場上的信用信息不對稱，社會擔保機構的擔保能力不足，針對民營企業發債的財務顧問、增信服務、咨詢顧問等融資服務薄弱，缺乏系統有效的平臺化服務支持。發行機構相信在債券市場上國有企業的債券要比民營企業債券更容易出售，在相同條件下更愿意為國有企業提供發行服務。如果民營企業想要發行機構來發行本企業的債券，就必須支付更高的發行費和手續費。這都提高了民營企業發行債券的成本和難度。

（三）投資者對民企債券缺乏信心

不僅在發行環節民營企業債券的成本通常都高于債券評級相同的國有企業，在債券持有期間，民營企業債券也始終處于最容易被拋售、被鄙視的窘境（王璐璐，2017）。

在投資者看來，國有企業和各地方城投企業發行的債券，始終是有各級政府做隱性擔保的，到期不能兌付的風險極低，投資者自然就會對這些債券更有購買和持有到期的意愿。而民營企業，即使是行業龍頭企業和全國前500強企業，都是沒有政府擔保的，一旦外界宏觀環境變化或自身經濟狀況惡化，債券到期風險必將高于國有企業債券。這導致的結果，一方面是即使國有企業債券和民營企業債券評級相同，民企債券比國企債券的利率也要更高一些；另一方面則是債券市場或民營企業自身一有風吹草動，投資者首先就選擇拋售民營企業債券。比如2017年年初山東民企互保事件觸發民企債風險警報，波及民企龍頭“萬達集團”，造成萬達集團負面消息不斷，從而導致該集團“債股雙殺”，資本市場上紛紛拋售萬達的股票和債券，導致該企業2017年6月22日一天之內多支債券下跌2%以上。這充分折射出債市剛剛“多云”，民企已然“淋雨”，一例民企風險事件可能會傷及整個民企發債群體的窘境。Wind金融資訊公司的數據顯示，2017年共有49支債券違約，其中民營企業主體發行的債券占到了七成以上。2018年1月-5月份共有11個主體的20支債券發生違約，其中有9個主體是民營企業。民營企業債券違約的主要原因當然首先是企業自身抵御風險能力差，但自身財務狀況惡化的國有企業相對來說出現集中違約的幾率就小得多，這在某種程度上可以說明民企債券在市場上更容易被拋棄。

三、民營企業債券融資難的對策分析

究其根源，民企發行成本和難易程度取決于自身評級高低和投資者認購意愿。而民營企業評級時被評級機構歧視和在市場上被投資者歧視，一方面是民營企業自身的原因，另一方面則是民營企業相較于國有企業而言，缺少政府的隱性擔保（汪莉和陳詩一，2015）。

在市場融資環境寬松、金融監管較弱的背景下，民營企業的債券融資成本雖然高于市場平均水平，但尚且能在市場上融到資金。然而一旦融資政策收緊、金融監管變強，民企發行的債券首當其沖就會受到嚴重影響。比如2018年5月份民企上市公司東方園林擬發行10億公司債，但最后募得的資金只有5千萬，被稱為“最慘發債案”。發債失敗的原因表面看來是該企業財務狀況惡化，存在發新債還舊債的情況，但深層次的原因是在國家“去杠桿”的宏觀背景下，不少投資者只愿意投“AAA”級國企，對民企債券投資更加謹慎。為了解決民營企業相對于國有企業而言發行難、發行成本高、容易被投資者拋棄等問題，需要從發行制度的設計、為民營企業提供政府擔保以及加強民營企業自身建設等多方面努力。

（一）充分多元化企業債券的發行品種

為了促使債券市場長期良好發展，長期來看政府應進一步明確我國發展債券市場的目的和定位，充分發揮債券市場作為銀行信貸市場的替代作用（張浩，2018），降低債券市場發行門檻、簡化債券發行手續。

短期內在企業債和公司債發行條件不能更改的情況下，政府需要充分創新債券發行的品種和類別，使得各種類型各種規模的企業都能夠在債券市場上找到適合自己的債券品種。

對于符合企業債和公司債發行標準的民營企業，自當鼓勵和幫助他們積極發行企業債和公司債融資。對于達不到一般企業債和公司債發行要求、但發展前景良好并且有優質投資項目的民營企業，可以試著發行項目收益債。項目收益債，顧名思義，就是以項目收益作為償債資金來源的債券。項目收益債相較于企業債來說，更看重債券評級，相對看輕發債主體的評級。該類型的債券對項目當期以及前期的現金流沒有要求，只要項目預期收益良好，企業就可以就該項目發行項目收益債，并以項目未來的收益作為債券還本付息的資金。這種債券為那些有良好發展前景但前期還沒有盈利的企業提供了發債機會。

對于中小企業以及小微企業來說，應該鼓勵這些企業發行集合票據。中小企業集合債是解決中小企業融資的有效手段之一，它解決了單個中小企業無法提供有效擔保的問題，降低了相關債券到期不能兌付的風險（蔡龔，2014）。2012年至2014年河南省曾發行多支中小企業集合債和集合票據，但由于中小企業自身經營風險較大、經營管理能力有限、宏觀經濟環境惡化等因素，導致2015、2016年中小企業債違約事件頻發，擔保公司不愿繼續擔保，使得2015年以后河南省中小企業集合票據發行幾乎停滯。河南省應繼續鼓勵和支持符合條件的中小企業發行集合債來解決短時期內急需的融資需求。

（二）政府牽頭成立擔保公司為民營企業增信擔保

目前債券市場上投資者、發行機構和評級機構等都普遍存在不看好民營企業的隱憂，始終存在“國有企業有國家擔保，但民營企業沒有政府托底的”意識。為了解決這一問題，需要政府對民營企業債券融資提供增信支持，設立為民營企業債券提供信用擔保的制度，打消投資者對民企債券到期不能履約的顧慮（吳中華和衛紅，2012）。

國務院在《推進普惠金融發展規劃（2016-2020年）》中提出要設立一批以政府出資為主的融資擔保公司，同時在2018年政府工作報告中又提出設立國家融資擔保公司，進一步加大為企業融資擔保的力度。響應國務院的部署，河南省除了有一家政府出資為主的河南省中小企業擔保公司之外，在2017年11月又成立一家注冊資本金30億的中豫融資擔保有限公司，為企業提供貸款擔保、項目融資擔保、票據承兌擔保等業務。這些擔保公司將來要加大對企業債券融資擔保的力度，特別是民營企業債券融資，從而打消投資者擔心民營企業債券到期不能兌付的隱憂，增強投資者對民營企業債券的信心，降低民營企業債券融資成本。

但是，政府為民營企業債券融資提供擔保過程中，一定要注意擔保風險的防范，避免政府成為相關民企債券違約后的“背鍋俠”。為了規范融資擔保公司的行為，切實防范風險，國務院在2017年8月公布了 《融資擔保公司監督管理條例》，對融資擔保公司的擔保規則、監管體制、風險防范措施等做了非常具體詳細的規定。在政府出資成立的擔保公司實際開展對民營企業債券融資的擔保業務過程中，一定要牢固樹立風險防范意識，嚴格按照監管條例開展擔保前的審查批準和擔保后債券持續期間的風險控制工作，從而使得政府的擔保功能一方面能夠幫助民企降低融資難度，另一方面又能長期良性運行下去。

（三）加強民營企業自身建設

除了債券市場本身對民營企業債券融資的限制外，民營企業自身也存在諸多限制其債券融資的問題。比如民營企業對債券融資方式不熟悉、民營企業自身控制風險意識和抵御風險能力差等。

某些民營企業對債券優惠政策和優點長處等認識不夠，同時對債券市場不熟悉，缺乏全面了解債券市場和發行制度的財務人員，因而不敢貿然選擇債券融資的方式。對于這類民營企業，政府應加大債券融資相關政策和發展前景的宣傳，并對企業財務人員進行債券融資相關業務的培訓，同時幫助民營企業提高自身財務規范程度和市場信用等級，從而幫助民營企業走進債券市場、充分利用債券市場。

對于自身控制風險意識和抵御風險能力差的民營企業，要提高這類民營企業的抗風險意識和能力。一例民營企業債券違約事件的發生，影響的絕不僅僅是這一個企業的融資信用，而是整個民營企業在債券市場上的融資能力，因而為了民企債券在市場上的長期發展，務必要提高所有民企的抗風險意識和能力。2017年以來，民營企業債券違約事件發生頻發，很重要的原因是國家貨幣政策、信貸環境發生了變化。而國家貨幣政策、信貸環境直接影響著企業融資活動（張敦力，李春兒；2013）。許多發債民營企業在前幾年市場流動性比較寬松的環境下進行了較大規模的借債，自身財務杠桿較高。在這些企業能夠通過舉借新的外債償還到期的舊債時，違約問題并不突出。但隨著近兩年國家流動性收緊，信用收縮以及強監管背景下企業再融資受限，使得這些企業無法通過發行新債補充流動資金，同時又沒有其他融資渠道可以融資，導致到期債券不能按期兌付，因而債券違約事件集中發生。河南省信陽弘昌管道燃氣工程有限公司2017年6月份企業債不能按期回售，就是因為該企業投資項目過多、企業現金流嚴重周轉不足，并且已無銀行授信余額，從而導致到期債券違約。民營企業債券違約事件的集中發生，必將進一步增加未來其他民營企業債券發行的難度和成本。對于融資渠道單一且財務杠桿較高的民營企業，政府和相關管理機構需要提前提醒這些企業到期債券的資金安排，并通過宣傳教育等手段使得民營企業重視自身的信用評級，積極預防違約事件的發生。同時針對發行債券的民營企業日常財務管理活動中的過度借債、過度投資等問題要建立相應的治理機制。

企業融資問題是嚴重影響民營企業經營發展的重要問題之一。為解決企業融資困難，我國在未來較長時期內將會大力發展債券市場（褚敏等，2017）。我國各級政府應竭力幫助各民營企業提升自身的債券融資能力，抓住債券融資市場大規模發展這個機會，充分利用好債券市場，為企業高效募集所需要的資金，從而有效促進地區經濟的進一步繁榮和高質量發展。■

[1]蔡龔.我國中小企業集合債券融資問題的思考[J].財政監督，2014，(05).

[2]褚敏，楊朝軍，喬軍華.中國企業債券市場發展格局及其對產業轉型升級的推動作用研究[J].現代管理科學，2017，(10).

[3]劉江帆，薛雄志，張曉丹.民營企業參與流域綜合治理PPP項目的融資結構設計和政策建議[J].建筑經濟，2017，（05）.

[4]汪莉，陳詩一.政府隱性擔保、債務違約與利率決定[J].金融研究，2015，(09).

[5]王璐璐.重慶市民營非金融企業債券融資發展研究[J].西部金融，2017，（06).

[6]吳中華，衛紅.地區性中小企業債券融資市場研究——濱海新區中小企業債券融資市場實踐[J].財會通訊，2012，(27).

[7]張浩.我國信用債市場風險的特征、影響及對策研究[J].南方金融，2018，(01).

[8]張明喜，朱云歡.我國中小企業債券市場發展:創新、不足與對策[J].南方金融，2015，（04).

[9]張敦力，李春兒.貨幣政策、金融關聯與民營企業信貸融資(下)[J].財政監督，2013，(29).

[10]中國企業家調查系統.企業家對宏觀形勢及企業經營狀況的判斷、問題和建議——2017中國企業經營者問卷跟蹤調查報告[J].管理世界，2017，(12).