變局中的交通投融資

文/上海溢銀股權(quán)投資基金管理有限公司 張強(qiáng) 戴秀琴

回顧剛剛過(guò)去的2017年，如果要用一個(gè)字來(lái)概括這一年的交通投融資態(tài)勢(shì)，“變”是最恰當(dāng)不過(guò)的。自2014年43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》出臺(tái)以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資體制翻開(kāi)了嶄新的一頁(yè)。以隱性政府信用支撐、融資平臺(tái)主導(dǎo)的模式逐漸淡出，政府信用邊界清晰、社會(huì)資本主導(dǎo)的模式正在形成。2017年基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革繼續(xù)推進(jìn)，金融監(jiān)管政策和市場(chǎng)變化更是呈詭譎之勢(shì)。

基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革的繼續(xù)推進(jìn)

2017年與基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革相關(guān)的主要政策不斷出臺(tái)，見(jiàn)證了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革的步伐。

與加強(qiáng)財(cái)政預(yù)算和地方債務(wù)管理相關(guān)的政策，包括50號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》和 87號(hào)文《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》，這兩份文件實(shí)際上是為前期政策打補(bǔ)丁，堵上了以購(gòu)買(mǎi)服務(wù)之名義的融資缺口。

與PPP模式的規(guī)范性措施相關(guān)的政策，包括92號(hào)文《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》和192號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》，以及2017年11月，交通運(yùn)輸部出臺(tái)了《收費(fèi)公路政府和社會(huì)資本合作操作指南》。

這兩部分規(guī)范性政策和措施實(shí)施后，與基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革相關(guān)的主要政策已經(jīng)清晰。以隱性政府信用支撐、融資平臺(tái)主導(dǎo)的投融資模式已經(jīng)淡出，政府信用邊界清晰、社會(huì)資本（或者說(shuō)企業(yè)）主導(dǎo)的模式正在形成。如果把“基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革”看做交通行業(yè)“樓上的靴子”的話，那么從2014年9月43號(hào)文出臺(tái)開(kāi)始算起，樓上第一支靴子落地用了三年時(shí)間。

金融政策和市場(chǎng)的變化

2017年“一行三會(huì)”（人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)）出臺(tái)了一系列金融監(jiān)管政策。

人民銀行從2017年一季度起，在MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）評(píng)估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，防止銀行通過(guò)表內(nèi)與表外資產(chǎn)騰挪規(guī)避監(jiān)管。這對(duì)于前期跨越式擴(kuò)張的中、小型銀行限制尤為明顯，導(dǎo)致表外理財(cái)規(guī)模增速大幅放緩，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模受到上限約束，但利于去杠桿和強(qiáng)化資本監(jiān)管。（我國(guó)的MPA指標(biāo)包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)和信貸政策執(zhí)行7大類(lèi)16項(xiàng)指標(biāo)。）部分同業(yè)存單即將納入MPA考核，取消1年以上同業(yè)存單發(fā)行。

銀監(jiān)會(huì)方面在2017年3月28日至4月7日，連續(xù)發(fā)布了五份通知和意見(jiàn)，啟動(dòng)了業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“334大檢查”的專(zhuān)項(xiàng)治理工作。

另外，銀監(jiān)會(huì)還在2017年12月6日和2017年12月22日分別印發(fā)了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見(jiàn)稿）》和《關(guān)于規(guī)范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》。前者是銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)化細(xì)化了銀行流動(dòng)性管理。后者是大資管新規(guī)綱領(lǐng)性文件落地后，發(fā)布的首個(gè)監(jiān)管細(xì)則，對(duì)存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的銀信通道業(yè)務(wù)做出新約束。

證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)于2017年9月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，對(duì)公募基金尤其貨幣基金提出了更加嚴(yán)格的流動(dòng)性管理要求，新規(guī)自2017年10月1日起實(shí)施。

2017年12月15日保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，標(biāo)志著近年來(lái)風(fēng)靡于諸多中小型企業(yè)以“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”擴(kuò)張模式，將受到監(jiān)管層頂層設(shè)計(jì)的嚴(yán)格約束。

2017年11月17日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布，這是十九大結(jié)束和國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立后發(fā)布的首份文件。

金融生態(tài)的重塑

金融周期逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入緊縮的新時(shí)代。2017年出臺(tái)的一系列金融監(jiān)管政策，標(biāo)志著以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴(kuò)張周期迎來(lái)分水嶺，金融周期正進(jìn)入收縮的新時(shí)代。

資管業(yè)務(wù)模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。過(guò)去5年，大資管行業(yè)一直是金融業(yè)最璀璨的明星，資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)幾年保持50%以上增速，央行口徑下的大資管規(guī)模已突破100萬(wàn)億元（部分重復(fù)計(jì)算）。但是資管行業(yè)發(fā)展的根基并不扎實(shí)，存在嚴(yán)重問(wèn)題。資管新規(guī)實(shí)施后，資管產(chǎn)品將失去在成本估值、資金池運(yùn)作、非標(biāo)資產(chǎn)投資等方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)投資者的吸引力大減，整體規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)萎縮，但是調(diào)整的陣痛是可以承受的。

在經(jīng)歷一番陣痛和調(diào)整后，資管將轉(zhuǎn)型回歸到“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，大類(lèi)資管、投研能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)將成為資管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)遠(yuǎn)突圍的方向。

短期沖擊。短期看，嚴(yán)格監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的沖擊，目前集中在流動(dòng)性層面，面向所有資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)面對(duì)“負(fù)債荒”壓力，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債管理重要性大幅上升。

長(zhǎng)期影響。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，隨著金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的沖擊逐漸出清，新的金融生態(tài)逐步確立。在新的金融生態(tài)中，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)供給下降，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資是大勢(shì)所趨。

在新的金融生態(tài)中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞得以重塑，市場(chǎng)利率水平將尋找到新的平衡點(diǎn)，利率結(jié)構(gòu)也將更趨健康合理，債權(quán)融資的利率更加市場(chǎng)化，長(zhǎng)期權(quán)益資金的回報(bào)水平將大幅提升。與投資體制改革一樣，金融監(jiān)管和市場(chǎng)變化對(duì)交通投融資工作的影響同樣是深遠(yuǎn)的，實(shí)實(shí)在在的。兩者共同構(gòu)成的變化格局，這是后續(xù)必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

變局中的交通投融資建議

對(duì)投融資體制和金融環(huán)境的變化要有清醒的認(rèn)識(shí)，要有轉(zhuǎn)型意識(shí)。應(yīng)對(duì)變局，最可怕的其實(shí)并不是變局本身，而是對(duì)變局的影響沒(méi)有清醒的認(rèn)識(shí)，沒(méi)有轉(zhuǎn)型的意識(shí)。

切實(shí)關(guān)注融資風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整融資策略。嚴(yán)格金融監(jiān)管，對(duì)交通企業(yè)最直接的影響是融資風(fēng)險(xiǎn)上升。資金緊張，利率提升不會(huì)是短期的局面。交通企業(yè)要將資金安全放在最重要的位置上，對(duì)市場(chǎng)利率水平要有一定的容忍度，做好資金儲(chǔ)備。過(guò)去從非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)獲取資金較多的企業(yè)和在建項(xiàng)目較多的企業(yè)，要對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)充分重視。

在融資策略上面，首先要避免出現(xiàn)以短接長(zhǎng)，做好借款與項(xiàng)目的資金期限匹配；其次要充分發(fā)揮債券等標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)工具的作用；最后要適當(dāng)引入權(quán)益融資，調(diào)節(jié)好財(cái)務(wù)指標(biāo)，維護(hù)自身市場(chǎng)信用水平。

優(yōu)勢(shì)交通企業(yè)要抓住機(jī)遇做大做強(qiáng)?；A(chǔ)設(shè)施投資新體制下，社會(huì)資本或者說(shuō)是企業(yè)將成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。在過(guò)去這些年的發(fā)展中，部分交通企業(yè)實(shí)力不斷壯大，資產(chǎn)及收入都已達(dá)到較大規(guī)模，積累了豐富的投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，已成為各地基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

目前，央企參與PPP項(xiàng)目受限，被寄予厚望的民營(yíng)企業(yè)在自身實(shí)力、投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和獲取金融支持等方面都無(wú)法與交通投資集團(tuán)相提并論。在此契機(jī)下，各地的交通投資集團(tuán)可以憑借自身優(yōu)勢(shì)，抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而做大做強(qiáng)。

產(chǎn)業(yè)基金可以在三個(gè)方面為其提供持續(xù)支持：提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；為其獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供財(cái)務(wù)杠桿支持；化解單純以債務(wù)資金做大規(guī)模帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

交通建設(shè)企業(yè)要謀求主動(dòng)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。工程建筑施工行業(yè)歷來(lái)是競(jìng)爭(zhēng)最激烈的行業(yè)之一。隨著新建項(xiàng)目增速的放緩和PPP模式的引入，交通建設(shè)企業(yè)的傳統(tǒng)施工業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)愈演愈烈。能否抓住PPP項(xiàng)目的契機(jī)，從單一的施工業(yè)務(wù)向施工和投資并舉成功轉(zhuǎn)型，是交通建設(shè)企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題，更是生存問(wèn)題。

上圖：2017年“一行三會(huì)”出臺(tái)的一系列金融監(jiān)管政策立竿見(jiàn)影，金融體系開(kāi)始實(shí)質(zhì)性去杠桿。

下圖：2018年交通運(yùn)輸行業(yè)的主要預(yù)期目標(biāo)為：交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資規(guī)模預(yù)計(jì)與上年目標(biāo)基本持平。而2017年公路、水運(yùn)與鐵路完成固定投資的目標(biāo)合計(jì)為2.6萬(wàn)億元。

這一轉(zhuǎn)型過(guò)程中，自有資金不足、融資經(jīng)驗(yàn)欠缺、投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)匱乏都成為交通建設(shè)企業(yè)的掣肘，與產(chǎn)業(yè)基金的合作也成為現(xiàn)實(shí)的選擇。從目前的市場(chǎng)看，產(chǎn)業(yè)基金與交建企業(yè)的合作模式,主要集中在產(chǎn)業(yè)基金為交建企業(yè)提供項(xiàng)目資本金上，并沒(méi)有脫離傳統(tǒng)的主體融資范疇。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，產(chǎn)業(yè)基金要發(fā)揮資源整合的優(yōu)勢(shì)，在基金平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交建企業(yè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)企業(yè)和財(cái)務(wù)投資人的三方聯(lián)合，構(gòu)筑起利益和風(fēng)險(xiǎn)平衡的項(xiàng)目融資機(jī)制，才能發(fā)揮出產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)有的作用。

融資平臺(tái)公司要盡快完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。在基礎(chǔ)設(shè)施投資體制改革中，地方政府是受影響最大的參與主體。地方政府目前面臨兩個(gè)方面的現(xiàn)實(shí)壓力：地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)基建拉動(dòng)的依賴(lài)還存在慣性，新建PPP項(xiàng)目又因?qū)嵤┲芷陂L(zhǎng)、利益機(jī)制復(fù)雜，導(dǎo)致項(xiàng)目普遍落地困難；地方融資平臺(tái)公司亟待市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

與產(chǎn)業(yè)基金合作，盤(pán)活地方存量資產(chǎn)，可能是破解這一局面的途徑之一。對(duì)地方政府而言，存量資產(chǎn)盤(pán)活可以化解地方存量債務(wù)，為新建項(xiàng)目提供資金。對(duì)產(chǎn)業(yè)基金而言，較之新建項(xiàng)目，存量項(xiàng)目具有政策支持、實(shí)施周期短、無(wú)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、利益機(jī)制清晰的優(yōu)勢(shì)。對(duì)平臺(tái)公司而言，存量資產(chǎn)盤(pán)活后，資產(chǎn)質(zhì)量提升，債務(wù)壓力減輕，與地方政府關(guān)系梳理順暢，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力增強(qiáng)，這將大大促進(jìn)其市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

另一方面，產(chǎn)業(yè)基金可以與轉(zhuǎn)型后的平臺(tái)公司組成聯(lián)合體參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。產(chǎn)業(yè)基金整合平臺(tái)公司的投資運(yùn)營(yíng)能力為我所用，能夠彌補(bǔ)自身作為財(cái)務(wù)投資人的短板。轉(zhuǎn)型后的平臺(tái)公司借助產(chǎn)業(yè)基金的資金支持，能夠發(fā)揮項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)和投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在競(jìng)爭(zhēng)中真正轉(zhuǎn)型成為市場(chǎng)化的基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營(yíng)企業(yè)。