創新“BATJ”進入A股市場的 制度與服務支撐力

長弓

基于外部市場環境的不確定性以及自身條件的不成熟，全國人大常委會日前授權國務院將實施股票發行注冊制延長兩年。這種階段性的非市場化制度安排意味著中國證監會還將繼續擔當IPO守門人的重要角色，同時更利于監管層正在倡導的諸如“BATJ”（百度、阿里、騰訊與京東）那樣的優質企業進入A股市場，畢竟在系統性制度規則的修訂存在較長時滯的背景下，即便很快啟動注冊制，“BATJ”依然不能順利登陸A股市場，相反現行核準制可以給這些新經濟公司創造出特殊的機遇。

年初至今，圍繞著如何提升國內資本市場的制度包容性、市場承載力和國際競爭力問題，管理層不間斷地釋放出政策信號。先是證監會系統2018年工作會議上指出“改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度”，繼而深交所在未來三年戰略規劃綱要中申明“推動完善IPO發行上市條件，擴大創業板包容性”，緊接著上交所提出實施“新藍籌行動”，支持新一代的 BATJ 企業成長。與此同時，證監會負責人在實地調研過程中明確表態，要把好企業留在國內、讓好企業盡快上市，且春節之后包括交易所在內的多個監管部門、監管人士紛紛赴京滬深等地調研高新技術企業。看得出，基于服務實體經濟與國家戰略的基本方向，加大對新技術新產業新業態新模式（“四新”企業）的支持力度，已經成為監管層迫切關注與重點解決的核心議題。

管理層頻頻喊話的同時，一些實質性的市場行動也在高調展開。先是360借殼江南嘉捷回歸A股市場告捷，接著就是富士康在A股首次公開募股，且目前已進入“預披露更新”狀態，A股IPO的風向正在悄然向著適應性與包容性地帶發生傾斜，如果不出意外，富士康成功登陸A股之后，還會有更多的“BATJ”或從海外取道回歸國內資本市場，或直接向監管層遞交IPO的申請。A股的細胞結構與活躍程度都將出現積極性改觀。

統計發現，目前A股市場上市公司近3500家，過往10年IPO家數凈增2000多家，融資規模逾8萬億元，滬深兩市總市值突破56萬億元，可以說無論新股發行數量還是市場融資規模，A股都遠居全球之首。不過，在解決“堰塞湖”問題的同時，A股粗放型數量增長的痕跡也清晰可見，而代表新經濟的高質量上市公司則乏善可陳。一個最能說明問題的事實是，10年前市值排名A股前十的是中國石油、工商銀行與中國神華等傳統企業，10年后這些企業照樣把持著往日顯耀的位置。相比之下，10年前以美國為代表的全球股市中排名前十的是埃克森美孚、通用電氣與花旗集團等傳統能源與金融股，但如今卻主要變成了谷歌、微軟、亞馬遜與Facebook等新經濟勁旅的天下。也正是如此，目前A股上市公司仍是金融地產、工業和原材料等產業“挑大梁”，新經濟板塊體量非常瘦弱。

形成以上格局的重要原因就是制度與監管規則生成的屏障所致。先是網易、搜狐等互聯網企業“出走”海外，緊接著就是BATJ紛紛選擇在美國、香港等地上市募資，即便到了去年，也還有包括好睿見教育、閱文集團等在內的新興行業優質企業放棄在A股融資而落戶海外資本市場。這些“優等生”扎營海外讓“肥水流了外人田”不說，像騰訊和阿里這樣用戶和利潤主要來自于國內，最終它們的盈利與分紅卻與國內投資者無緣，就不能不叫人唏噓再三。

資本市場支持實體經濟一點也沒錯，但稀缺的要素資源應當匯聚到優質且成長性良好的企業身上，更要力克劣幣驅逐良幣的結果。也只有這樣，資本市場與實體經濟才能形成良性的共振與互動。基于此，將上市公司配置模式從快數量增長轉換到高質量增長的軌道上來已經時不我待。數據顯示，目前我國數字經濟規模達到26萬億元，且借助于在大數據、云計算、物聯網、5G、人工智能、機器人等產業領域走在全球前列的領先優勢，我國已孕育且將繼續培植出一批具有國際競爭力的互聯網和科技企業，而在全球共有220家獨角獸公司陣營中，中國就搶占了59個席位；同時小米、滴滴打車、大疆無人機與螞蟻金服等一批“獨角獸”正上市待發。留住這些高新科技的翹楚，既是A股之責，也是投資者之幸，更是中國經濟未來之盼。

制度的應時創新是驅動A股成功接納“BATJ”的重中之重，目前來看主要集中在四個方面：一是針對“四新”企業，主板上市需要連續三年凈利潤超過3000萬的門檻需要改變；二是VIE（可變利益實體）構架的拆除，相關規則需要明確一定的資本退出通道；三是向特定對象發行證券累計超過200人即股東人數超過200人的公開發行證券問題，監管層要考慮提高發行對象的上限；四是針對企業同股不同權的內部規定，相關法律需要開綠燈。據悉，考慮到市場規則經過法定程序的修訂耗時較長，A股或采用授權的方式在上述問題上高效突破現有法律規制與部門規章的約束。

必須重視的是，全球市場都在緊盯高科技企業，交易所競相改革以期留住新產業新商業模式中的優秀公司，而企業最終選擇在何地上市完全由其自主決定，因此各個市場之間的競爭實質就是服務能力與水平的競爭。對于國內監管層而言，既然想要吸引更多的“BATJ”進入A股市場，自然就離不開服務理念與服務行為的完善與創新，包括為“四新”企業獲得天使投資、創業投資提供平臺與資源匹配支持，簡化上市審批流程和提高發行效率，支持高新技術企業創新融資品種以及在資本市場上的重組并購，在市場估值、現金分紅等方面給予“四新”企業更多的包容度等。

當然，規則與慣例的改變對監管層的監管水平還形成了一定的挑戰，尤其是因上市財務門檻的降低，可能會刺激一些偽成長、偽高新技術企業混入資本市場的欲望，這需要監管層睜大明辨真偽的火眼金睛，同時采取果斷與鐵腕舉措，加大對財務造假、業績粉飾以信披失真企業的懲戒力度，同時嚴格退市制度。為了防止“一放就亂”，初期可將上市目標企業鎖定在具有一定規模和影響力的新經濟公司身上，而在行業選擇上，可重點向互聯網、生物醫藥、智能制造與節能環保領域進行重點傾斜。