股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

田俊

摘 要：資本市場上股價(jià)暴漲暴跌現(xiàn)象日益凸顯，尤其是股價(jià)暴跌引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更是日益受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。故此，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)入手，對國內(nèi)外目前關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究成果進(jìn)行了梳理，并在此基礎(chǔ)上對未來的研究方向提出了展望。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；不完全信息理論；行為金融學(xué)；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.06.055

1 引言

經(jīng)過過去數(shù)余年的發(fā)展，全球股票市場引進(jìn)較為成熟，但總體而言，目前資本市場依然面臨著運(yùn)行效率不高，證券市場信息效率低下的問題，股價(jià)“暴漲暴跌”現(xiàn)象更是屢見不鮮。如2001年美國NASDAQ泡沫的破裂、2011年雙匯集團(tuán)因“瘦肉精”事件緊急跌停、2011年初軟控股份股價(jià)“高位腰斬”后持續(xù)殺跌等。因此，探討股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

2.1 國外股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

上世紀(jì)七八十年代，國外學(xué)者Black等（1976）率先基于有效市場理論，試圖以財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)假說解釋股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。他們認(rèn)為，股票價(jià)格的下跌會加大企業(yè)的經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿，而經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的上升會進(jìn)一步導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。該假說在一定程度上解釋了股票價(jià)格的大幅波動更傾向于下跌的原因，但并沒有合理解釋股價(jià)的大幅波動為什么具有傳染性。此后，Pindyck（1984）等在有效市場框架下提出波動率反饋假說，指出股價(jià)波動率的提高增加了投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會抵消好消息對股價(jià)的正面影響，放大壞消息帶來的負(fù)面收益，由此導(dǎo)致股票市場收益率呈現(xiàn)負(fù)偏分布，股價(jià)暴跌的次數(shù)大于大幅上漲的次數(shù)。然而，由于外生信息對市場波動率的影響是非常短暫的，很難對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生持續(xù)性的重大影響，因而該假說難以解釋市場收益率的持續(xù)非對稱變化（Poterba and Summers，1986）。

此種背景下，有效市場框架下的理論假說無法對市場層面崩盤的無信息支持性和傳染性做出合理解釋。因此，進(jìn)一步的研究開始突破有效市場理論，從信息非完全對稱性和投資者不完全理性兩個(gè)視角為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供新的切入點(diǎn)。

基于不完全信息理論，Jin和Myers（2006）構(gòu)建了簡化的信息模型，從企業(yè)內(nèi)部信息不完全對稱視角解釋了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。在此基礎(chǔ)上，后續(xù)學(xué)者進(jìn)一步將研究視角細(xì)分為委托代理理論與信息不對稱理論，以為市場層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供新的解釋。

委托代理視角下，學(xué)者們更傾向于解釋代理沖突下管理層隱藏負(fù)面消息的動機(jī)。在信息環(huán)境較差的情況下（Hutton et al.，2009），出于對期權(quán)性薪酬以及職業(yè)生涯、在職消費(fèi)和政治因素等的考慮，管理層傾向于通過操縱會計(jì)盈余等手段隱瞞關(guān)于公司業(yè)績的負(fù)面消息，當(dāng)壞消息的累積超過企業(yè)所能容納的上限，企業(yè)難以繼續(xù)隱藏，可能導(dǎo)致負(fù)面消息立刻被釋放到市場，導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，最終引發(fā)股價(jià)崩盤。Kim和Zhang（2013）以會計(jì)穩(wěn)健性為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性能夠降低公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)管理層選擇操縱會計(jì)數(shù)據(jù)粉飾盈余以向外界傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的利好消息時(shí)，必然會面臨更為嚴(yán)格的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，從而提高被外界洞悉的風(fēng)險(xiǎn)，由此可知，會計(jì)穩(wěn)健性抑制了管理層捂盤的動機(jī)。

基于信息不對稱視角的研究則更加側(cè)重于管理層的捂盤能力。Jin和Myers（2006）認(rèn)為，信息不對稱的存在使得管理層具備了一定的信息優(yōu)勢，從而為管理層在一定期間內(nèi)隱藏壞消息的機(jī)會主義行為提供了可能性。通過對40多個(gè)國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)信息透明度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在著顯著的影響，信息環(huán)境越差的地區(qū)，股市發(fā)生崩盤的可能性越大。Hutton等（2009）以可操縱性應(yīng)計(jì)利潤絕對值作為衡量指標(biāo)來考察財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與股票收益分布之間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)向關(guān)系，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量差的市場的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，與Jin和Myers（2006）的跨國研究結(jié)論基本一致。

行為金融學(xué)以投資者不完全理性為基本假設(shè)，從股價(jià)泡沫假說與異質(zhì)信念假說兩個(gè)視角對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作出了解釋。股價(jià)泡沫假說（Blanchard和Watson，1983）說的是，資本市場上投資者并非完全理性，“跟風(fēng)追漲”的投機(jī)行為很容易造成股票價(jià)格被高估，從而形成價(jià)格泡沫，而泡沫的破滅會導(dǎo)致股市發(fā)生崩盤。Case和Shiller（1989）通過對1987年美國股市崩盤發(fā)生前后資本市場上投資者情緒和基本經(jīng)濟(jì)因素的比較，發(fā)現(xiàn)造成股市崩盤的重要原因是投資者情緒而非基本經(jīng)濟(jì)因素，原因在于崩盤前后基本經(jīng)濟(jì)因素不存在明顯變化，而投資者情緒則由之前的過度樂觀變?yōu)橹蟮漠惓Ｏ麡O。異質(zhì)信念假說（Hong和Stein，2003）認(rèn)為，過度自信會導(dǎo)致不同投資者在持有期相同的情況下，對同一股票的未來收益持有不同的判斷，當(dāng)市場不允許賣空時(shí)，悲觀投資者的市場預(yù)期無法及時(shí)融入股價(jià)，市場上更多的是反應(yīng)樂觀投資者的樂觀信念。因此，他們認(rèn)為，市場層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不一定來自于某一大的信息事件的爆發(fā)，也有可能是少數(shù)悲觀預(yù)期集中釋放的結(jié)果。

2.2 國內(nèi)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

國內(nèi)學(xué)者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究起步相對較晚，但研究內(nèi)容更為深入，研究范圍更為廣泛。近年來，除了以信息非完全對稱性與投資者不完全理性為視角進(jìn)行研究，還有學(xué)者將研究范圍進(jìn)一步拓展到外部治理機(jī)制等層面。

施先旺等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，管理層通過盈余管理隱瞞壞消息時(shí)，會計(jì)盈余透明度的降低會進(jìn)一步導(dǎo)致會計(jì)信息質(zhì)量變差，進(jìn)而增加股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。江軒宇（2015）以會計(jì)信息質(zhì)量的重要特征——會計(jì)信息可比性為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)證分析表明會計(jì)信息可比性能顯著改善企業(yè)信息環(huán)境，提高會計(jì)信息可比性有助于減少管理層的機(jī)會主義行為，從而降低股價(jià)未來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，以信息為核心地位的研究開始更多的集中于信息披露視角。肖土盛等（2017）以深交所上市公司信息披露考評數(shù)據(jù)為依托，實(shí)證分析表明信息披露質(zhì)量水平越高時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，而兩者間的這種負(fù)向關(guān)系主要是由于信息披露質(zhì)量下降引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升所致，信息披露質(zhì)量的提高對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。葉康濤等（2015）立足于近年來推行的企業(yè)內(nèi)控信息披露制度，探討了內(nèi)部控制信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)系，發(fā)現(xiàn)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著企業(yè)內(nèi)部信息披露水平的提高而有所降低，并且這種負(fù)向關(guān)系在信息不對稱程度高、盈利能力差的公司中更為顯著。權(quán)小鋒和肖紅軍（2016）從會計(jì)穩(wěn)健性視角，研究了社會責(zé)任信息披露對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明我國上市公司管理層會計(jì)政策的選擇會受到非財(cái)務(wù)信息披露的影響，并進(jìn)一步對資本市場產(chǎn)生極端影響，進(jìn)一步地，宋獻(xiàn)中等（2017）從社會責(zé)任信息披露的信息效應(yīng)和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)兩條路徑考察了其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，對比發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)占據(jù)著主導(dǎo)地位。

目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界從投資者非理性視角探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因的研究并不豐富，僅有少數(shù)學(xué)者從投資者異質(zhì)信念和投資者情緒兩個(gè)層面對此做出了解釋。陳國進(jìn)和張貽君（2009）在中國股市限制賣空的制度背景下，以去趨勢化換手率作為異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)了異質(zhì)信念與我國股市個(gè)股暴跌之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國投資者異質(zhì)信念程度越大，市場發(fā)生暴跌的可能性越大。陶洪亮和申宇（2011）基于不完全信息市場下的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)假說，認(rèn)為由于信息不對稱的存在，投資者對公司的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)越高，公司信息及時(shí)融入股價(jià)的可能性就越低，信息的集中釋放導(dǎo)致股價(jià)大幅波動，因而出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象的概率就越高；在進(jìn)一步控制住經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和異質(zhì)信念后，投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)仍然是加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

對于外部治理機(jī)制視角的研究，國內(nèi)學(xué)者主要從媒體報(bào)道、審計(jì)收費(fèi)、女性分析師、融資融券制度安排等切入點(diǎn)進(jìn)行闡述。羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）考慮到媒體作為獨(dú)立于正式制度環(huán)境之外的“第四權(quán)”，其在資本市場上的信息中介個(gè)公共監(jiān)督作用是否對股市暴跌產(chǎn)生影響，為此，他們以上市公司在網(wǎng)絡(luò)上的新聞檢索條目數(shù)作為新聞報(bào)道水平的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司被媒體報(bào)道的越頻繁，其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，由此得出媒體報(bào)道是穩(wěn)定新興資本市場的一項(xiàng)重要非正式制度安排。萬東燦（2015）以審計(jì)收費(fèi)為出發(fā)點(diǎn)，通過理論分析和實(shí)證研究指出審計(jì)師在審計(jì)時(shí)收取的費(fèi)用越高，被審計(jì)公司未來股價(jià)發(fā)生暴跌的可能性越大，并且這種負(fù)向關(guān)系主要是由于正的異常審計(jì)收費(fèi)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有加劇作用所致。李穎和伊志宏（2017）將性別特征引入研究，考察不同性別的明星分析師對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測能力是否不同，他們認(rèn)為，女性分析師固有的謹(jǐn)慎性以及所處的有利的券商環(huán)境使得其在預(yù)測股價(jià)時(shí)更具有優(yōu)勢，因而她們比男性明星分析師對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有更強(qiáng)的預(yù)測能力。儲劍和方軍雄（2016）著眼于中國資本市場重要的制度創(chuàng)新——融資融券制度安排，以期通過對融資融券與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究來檢驗(yàn)該項(xiàng)政策對資本市場的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于融資融券標(biāo)的的選擇標(biāo)準(zhǔn)以及融資交易和融券交易同時(shí)進(jìn)行這兩個(gè)特征，該項(xiàng)政策的推出并沒有實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定市場的初衷，而是加劇了標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，損害了資本市場的配置效率。

3 總結(jié)與展望

國外關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究已經(jīng)相當(dāng)成熟。此前的研究中，以不完全信息理論和行為金融學(xué)為主要研究框架，學(xué)者們分別從市場層面和公司層面對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了探究，形成了較為系統(tǒng)、較為全面的研究成果。反觀國內(nèi)，學(xué)者們主要從信息非完全對稱性、投資者不完全理性以及公司外部治理機(jī)制等視角入手，全面系統(tǒng)的探討了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，在國外已有研究的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的突破。但是，國內(nèi)外現(xiàn)有研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)涉及對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究，僅有國內(nèi)少數(shù)幾篇文獻(xiàn)探討了對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)資本成本以及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整等方面的研究。因此，在以后的研究中，學(xué)者們可以從其經(jīng)濟(jì)后果入手，探討股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后造成的經(jīng)濟(jì)影響，如企業(yè)價(jià)值的影響，股價(jià)的溢出效應(yīng)等。

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