鋅：供需矛盾鈍化，低庫存支撐價格
——2017年國內外鋅市場回顧及2018年展望

夏叢｜文

國內外市場走勢回顧

1.價格呈現三段式運行

歷經2016年單邊大漲之后，2017年鋅價整體呈現三段趨勢。2017年上半年，在全球精礦增量逐步釋放的利空預期，及地緣政治風險不斷釋放風險的宏觀背景下，鋅呈現偏弱震蕩格局。但進入三季度，宏觀風險逐漸平息，疊加前期鋅礦的緊缺向冶煉端逐漸傳導，鋅再度開啟單邊上行趨勢。然而進入四季度，由于中國市場消費偏弱現狀的拖累，鋅價重新步入高位調整格局。倫鋅三月合約年內最高觸及3326美元/噸，最低至2427.5美元/噸，年均價為2890美元/噸，較2016年上漲37.8%。

相比于外盤，國內滬鋅市場整體抗跌性較強，但受制于現貨市場需求偏弱表現，上方持續上行空間受到一定抑制。2017年，滬鋅主力合約最高觸及26935元/噸，最低至20630元/噸，年均價為23592元/噸，較2016年上漲41.4%。現貨方面，2017年國內0#鋅錠現貨年均價23950元/噸，較2016年年均價上漲43.8%。

2.期現市場庫存均大幅下滑

2017年，LME鋅庫存整體大幅下降，自年初的42萬噸一路下降至年末的18萬噸附近，降幅達57.1%。國外市場現貨供應緊缺持續整年，加之消費平穩，致使期貨市場注銷倉單大幅增加，至年底倫鋅庫存處2008年以來的最低水平。

2017年上期所鋅庫存也大幅下降。年初庫存量在15萬噸附近，但隨著原料緊缺向冶煉端的傳導，加之各地環保限產影響，煉廠開工開始逐漸萎縮，進入二三季度，庫存出現大幅下降，下半年庫存一直處10萬之下，且整體呈現出繼續下降的趨勢。截至年末，上期所庫存在7萬～8萬噸浮動。現貨市場庫存較年初減少6.8萬噸至13.3萬噸。

3.現貨升水外強內弱

2017年，全球鋅現貨溢價整體抬升，北美地區表現尤為突出。2月份開始，受諾蘭達Valleyfield冶煉廠罷工活動影響，北美地區現貨供應吃緊，加之美國需求回暖，北美鋅溢價一度達到最高近200美元/噸。歐洲和中東地區鋅溢價年內也有小幅回升，下半年均維持在140美元/噸之上，主要源于全球性的消費回暖以及區域內出口的增加。

國內方面，由于國內煉廠減產，鋅錠供應緊張，現貨對滬鋅升水自4月份起開始擴大，6月上旬伴隨著期貨盤面的下行，現貨升水最高升至2000元/噸附近。但三季度起，期貨止跌反彈，并開啟單邊上漲行情，現貨升水逐漸縮小，至年底時基本轉至平水成交。

全球供需基本面分析

1.國外礦山恢復性增產

據國際鉛鋅研究小組統計并經北京安泰科信息股份有限公司（以下簡稱“安泰科”）修正，2017年1～10月份，全球鋅精礦產量為1035.6萬噸，同比增加27.9萬噸即2.8%。其中，中國之外地區產量累計增加了43.3萬噸，中國的精礦產量遠低于預期，沒有對全球貢獻任何增量。產量增長比較明顯的國家包括印度、秘魯、土耳其和厄立特里亞。印度增量主要來源于印度斯坦鋅業Rampura Agucha礦山，其自2016年下半年開始恢復性增產；厄立特里亞Bisha礦自2016年四季度起開始生產，2017年開工逐步提升至預期水平；秘魯Antamina恢復生產，2017年減少了純銅礦的采選，而增加了銅鋅礦的采選；土耳其有部分新增礦山產能，但主要用于中東地區及周邊國家。

根據安泰科不完全統計，2017年中國之外地區礦山產能增加約83萬噸，按照投產時間估算全年產量增加57.2萬噸，再考慮其他未統計在列的小礦山增量以及泰克紅狗礦等礦山的減產及損耗，預計全年中國之外地區礦山增產60余萬噸，全年缺口在30萬噸上下。

2018年，國外新增產能將主要來源于幾個體量比較大的礦山。其中，五礦集團MMG公司Dugald River鋅礦項目率先投產，項目每年可生產鋅精礦含金屬鋅17萬噸，12月中旬首船10500濕公噸鋅精礦已啟運回國。韋丹塔Gamsberg25萬噸/年的產能預計年中投產，下半年陸續達產，實際對全年貢獻有限。據不完全統計，除嘉能可外，2018年國外新增礦山產能達到53.5萬噸。

2017年末，嘉能可稱其將在2018年上半年重啟澳大利亞Lady Loretta礦場的鋅生產，預計2018財年鋅產量為1090±30千噸。從其公布的產量預估來看，2018年產量看似不增反降，其中一個不太顯著的原因是，嘉能可在2017年8月底完成了將兩個非洲礦山的股權出售給加拿大Trevali Mining公司，而其通過擁有Trevali公司25%的股權和鋅生產的營銷權，將繼續掌控這部分產量的使用。剝離這部分產量來看，嘉能可在2018年實際投放向市場的精礦增量仍有約9萬噸。因此，總體來看，2018年中國之外新增礦山產能釋放量將達到63萬噸，全球精礦供應缺口將顯著收窄。

2.全球精鋅供需缺口逐步擴大

根據ILZSG統計數據顯示，2017年1～10月份全球精鋅產量為1127.7萬噸，同比下降0.6%。其中，產量增長最多的是印度，1～10月份精鋅產量同比增加40.5%，增產主要來自于印度斯坦鋅業Rampura Agucha礦山原料供應增加，冶煉廠開工率提升。

而產量的減少主要來自于中國、韓國、加拿大和秘魯。韓國產量下降主要是由于高麗亞鉛在年初宣布2017年計劃減產7.7%；沃特蘭亭位于秘魯的Cajamarquilla冶煉廠由于洪水的影響，在一季度開工率僅有50%，影響其上半年整體產出；加拿大CEZ冶煉廠罷工自2月開始，開工率一直維持在至50%～60%。諾蘭達財報顯示，前三季度產量同比下降25%，估算全年產量預計在20.6萬噸，減少7.1萬噸。

根據ILZSG的預測并經安泰科修正，預估2017年精鋅產量為1330萬噸，同比下降0.5%左右。同時，據安泰科不完全統計，佩諾爾斯Torreon新增產能12萬噸2018年一季度投產，預計全年新增10萬噸，加之CEZ等煉廠開工率的恢復，預計2018年中國之外地區鋅錠產能產量將增長20萬噸。

消費方面，根據ILZSG統計并經安泰科修正，2017年1～10月份全球精鋅消費量為933.8萬噸，同比增長1.3%。其中，歐美日等發達經濟體消費均出現不同程度增加。美國方面經濟持續向好，制造業持續復蘇，對鋅消費拉動顯著。歐洲方面，雖然經濟增長乏力局面仍然存在，但較前幾年也已有所改觀，而眾多新興經濟體也總體保持增長態勢。總體而言，全球鋅消費多點開花，以往主要靠中國拉動的局面明顯改善。

根據ILZSG統計并經安泰科修正，2017年1～10月份，全球精鋅供應短缺量在40.1萬噸，呈逐步擴大的趨勢。從二季度開始，由全球性消費復蘇以及中國精鋅減產引起的全球性的供應緊張進一步加劇，2017年全球精鋅市場供應缺口估計在45.3萬噸，2018年缺口將呈現收窄的趨勢。

圖1 2017～2018年國外新增礦山產能產量（萬噸）

國內供需基本面分析

1.鋅精礦產量不及預期

據有色金屬信息統計，2 01 7年1～11月，國內鋅精礦產量為305.7萬噸，較去年同期下降7.7%。由于9月份之后，內蒙古地區統計口徑有所調整，安泰科修正后的累計產量為392.5萬噸，同比減少約2.3%。分地區來看，鋅精礦主要產區中，除湖南、廣西等省份有少量增量外，其他包括內蒙古、云南、陜西、甘肅、四川等在內的主要地區產量多數呈現下降趨勢。

表1 全球鋅市場供求平衡（萬噸）

鋅精礦產量遠低于預期的原因主要歸結為以下三方面：

（1）環保檢查和安全整治導致主要產區小礦山關閉，在產大礦山生產也有波動。環保督查輪番進行，四川、青海、西藏等地區礦山階段性大面積停產整頓，對產量影響較大。內蒙古地區受安全生產檢查影響較大，內蒙古自治區七十周年大慶以及十九大前夕，內蒙古地區礦山炸藥采購審批嚴格，影響了部分礦山的開工率，導致其產量出現下降。內蒙古地區礦山受安全生產檢查影響較大。

（2）新增礦山投產不理想。多種原因影響，多數新增產能釋放緩慢。此前我們預計的主要新增項目除內蒙古國森礦業、銀漫等投產外，其他均不暢，而已投產項目也存在品位不及預期等問題，全年產量將低于預期。

（3）在產礦山出礦品位下降。鋅價高位下，礦山利潤豐厚，半年時間已完成甚至超過全年利潤計劃的企業不在少數，企業會根據具體情況調整生產計劃；此外，高價位下，低品位資源開采也有利潤，部分在產礦山選擇主動開采低品位資源。

在上述多重因素影響下，國內礦山產量下降比較明顯，國產礦TC自年初以來基本維持在4000元/噸以下，四季度起顯著下降，至12月底，國內主流加工費基準（15000元鋅錠價格為基準）最低報價降至3000元/噸。進口方面，進口礦TC報價基本維持在50美元/噸以下，至12月份，市場聽聞最低報價已在20美元/千噸附近。

鋅精礦進口方面，據海關最新統計數據，2017年1～11月累計鋅精礦進口221.4萬噸，同比增加23.1%。盡管累計同比增速超過20%，但由于2017年以來，鋅精礦進口國別增加，自非洲、中東地區國家進口的鋅精礦進口增加較多，以及緬甸氧化礦進口的增加，鋅精礦整體品位有所下滑，實際金屬量增加恐不足20%，基本彌補國內減產，但沒有形成太多庫存積累。

2.精煉鋅生產受到制約

據國家統計局數據，1～11月份國內共生產精鋅565.3萬噸，同比下降1.3%，累計增速呈現逐月收窄的趨勢。

安泰科對國內47家冶煉廠（鋅錠總產能611萬噸）鋅產量統計結果顯示，1～12月份上述企業鋅及鋅合金總產量為472.8萬噸，同比下降1.5%即7.1萬噸。其中，鋅合金產量78.2萬噸，占總產量的16.5%。全年來看，鋅錠產量的下降主要歸結為以下幾方面原因：

第一，2017年一季度加工費持續走低，大中型冶煉廠出現了一輪較為集中的階段性檢修減產，并且減產持續的時間比常規性檢修周期要長。

第二，鋅精礦原料供應不足，品位下降明顯。2017年國內環保安全形勢嚴峻，鉛鋅礦山經歷了多次嚴格的督查整頓，新增及在產礦山生產均受到不同程度影響。盡管鋅精礦進口量有所增加，但冶煉廠普遍反映精礦低品位化趨勢明顯，實際增量補充有限。

第三，二次物料用量減少。統計樣本內，再生鋅廠的再生鋅錠產量及原生鋅廠來源于二次物料的鋅錠產量，共計約30萬噸，較2016年基本持平。但除去祥云飛龍來源于低品位氧化礦的鋅錠產量后，實際來源于二次物料的產量較2016年是減少的。由于鋼鐵產能下降導致鋼廠煙灰產生量減少，加之環保重壓下一批不合規回轉窯企業的關閉，以鋼廠煙灰為原料的次氧化鋅等二次物料供應減少，陜西、內蒙古等地區部分原生鋅廠都減少了二次物料的使用。

第四，安全環保階段性影響生產。2017年幾輪環保督查過程中，部分地區冶煉廠出現了不同程度的停產整頓。

第五，高負荷運轉導致意外事故頻發。2016年起，鋅價持續上漲，部分冶煉廠系統持續高負荷運轉，加之原料品質的下降對于冶煉系統技術也提出了更高的要求，2017年事故性檢修減產頻發，冶煉廠整體開工穩定性下降。

3.下游消費偏弱持穩

據安泰科估計，2017年1～11月，國內累計生產鍍層板5356萬噸，折合鍍鋅板產量為5021萬噸，同比增長0.2%。進出口方面，據海關數據，2017年1～11月鍍鋅板出口總量為861萬噸，同比下降2.9%，同時1～11月鍍鋅板進口總量為244萬噸，同比下降0.4%。2017年，鍍鋅領域消費增速整體下滑，1～11月，鍍鋅板表觀消費量為4403萬噸，同比增加0.85%，較去年同期增速大幅下滑逾12個百分點。主要原因在于下半年，尤其是四季度，鍍鋅板產量及進口量的持續下降。

其他初級領域同樣受環保影響，2017年氧化鋅廠的開工率受到限制，尤其中小氧化鋅廠生產經營較為艱難。壓鑄鋅合金領域需求尚可，總體持穩未出現大幅萎縮。

終端方面，2017年，我國房地產投資增速維持穩定。國家統計局房地產相關指標顯示，1～11月份，我國房地產投資增速7.5%，其中新開工和銷售面積累計增速分別為6.9%和7.9%；基礎建設投資增速穩中有降，2017年1～11月份，我國基礎設施投資126720億元，同比增長20.1%；汽車產量總體保持小幅增長態勢，增速顯著放緩，據中國汽車工業協會統計分析，1～11月份，中國汽車累計生產2599.9萬輛，同比增長3.9%；家電行業表現相對強勁，1～11月全國家用電冰箱、空調、洗衣機同比分別增長12.6%、19.9%和3.1%。

表2 中國鋅市場供求平衡（萬噸）

4.精鋅進口補充國內庫存

2017年1～11月，中國累計進口精鋅57.5萬噸，同比增加43.5%。前5個月，進口鋅錠持續處于虧損狀態，進口量未對國內供應形成補充。而進入6月份，鋅錠進口盈利大幅擴大，一度超過2000元/噸，國內精鋅進口有逐月呈現增加趨勢，11月精煉鋅進口為12.3萬噸，同比增加383.1%，創海關數據有統計以來的新高。精煉鋅進口量的增加，一定程度上緩解了年內國內市場國產貨源供應緊張的局面。

2018年鋅市場展望

1.全球經濟穩步復蘇，對大宗商品價格形成支撐。

2017年美國經濟保持良好的上升態勢，通脹和失業率均得到改善。在2018年，美國將延續2017年“寬財政緊貨幣”的政策，經濟形勢仍將看好。雖然稅改方案會一定程度上增加美國的財政赤字，但是能提振美國國內總需求，刺激經濟增長。歐元區在2017年經濟也有超預期的增長，年初所擔心的黑天鵝時間均未造成影響，政治經濟環境穩定。在全球經濟運行良好的環境下，伴隨歐元區內需增長及勞動力市場的改善，會使其在2018年仍延續經濟仍延續之前的增勢。

中國經濟在2018年仍會保持“穩中求進”的步伐。在2017年國內居民負債率快速增加以后，內需增速也將下降。但是在全球經濟運行良好的背景下，出口數據或持續呈現亮眼的表現。三駕馬車一穩一降一升，整體經濟增速較2017年或有小幅下滑，但不會出現大的風險，仍在“L”型底部持續運行。

此外，通脹也是2018年影響大宗商品走勢的一個重要因素。隨著美國四季度通脹數據的走強、全球經濟的復蘇、以原油為首的上游產品價格將逐漸向下游傳導，通脹預期再次增加，同時會使得大宗商品的價格整體上移。

2.環保安全問題將繼續影響供給端生產穩定性。

2017年，環保已經成為整個產業鏈制度化、常態化的影響因素。2018年，以小礦山為主的原料供應不穩定問題仍會反復出現。冶煉環節，2018年，國內鋅冶煉運行產能將會增加，白銀公司新產能已在2017年四季度投產，呼倫貝爾新建冶煉廠已經達產，西部礦業新系統狀況也在好轉，2018年三個系統產量有望超過2017年；文山鋅銦新建產能、四環鋅鍺擴產產能預計在2018年年中投產。但2018年上半年，原料供應問題將繼續影響冶煉廠生產的穩定性，不排除再度出現階段性集中檢修的可能。預計下半年起，原料供應將會逐步緩解，全年鋅錠產量有望實現增長，不過，環保安全問題導致突發性減、停產，進而影響鋅錠供給增量的風險仍存。

3.鋅錠消費或將維持低增速，超預期潛力仍存。

2017年，初端消費在環保的持續影響下，鋅價高企但成本難向下游傳導，整體開工率表現平平。但是整體產能有所增加，特別是鍍鋅、氧化鋅等領域，均出現傳統主要生產區域產能未減，又在一些新的區域增加了產能投放，將成為2018年鋅錠消費保持增速的一個有力支撐。終游消費方面，預計2018年房地產、汽車、基建增速均會出現下降，但大概率仍會保持增速。

2017年環保督查強度史無前例，又伴有“一帶一路”會議、全運會、十九大等重要事件，對于鋅錠的初級及終端消費均有較大的影響。國家大政策環境下，2018年的環保強度仍將維持，但是隨著行業整合整改的進行，影響的邊際效應將會減弱。

當然，消費端也存在可能超預期的因素。一方面，目前下游消費各環節的原料庫存、產品庫存均不多，存在一定的補庫需求；二是2017年末因為環保因素，很多土建類工程并未如期進行，也會在今年有趕工的需求。

4.鋅錠供需矛盾鈍化，鋅價將呈現高位寬幅震蕩。

隨著國內外礦山增量的釋放，全球鋅錠供應的缺口在逐步減小，供需矛盾逐漸鈍化，前兩年持續的趨勢性行情難以重現，更多是在全球較低的庫存消費比的背景下，出現階段性供需矛盾，造成行情的大幅波動。基于遠期供給量增加的預期，2018年價格將會伴隨著礦產的增量與預期之間的相互印證，呈現高位寬幅震蕩。預計倫鋅主流波動區間在2800～3600美元/噸，滬鋅主力合約主要運行區間在23000～28000元/噸。