2018鉛市場最大變數
——再生鉛

鉛雖然是期貨市場的小眾品種，但野百合也有春天，2017年鉛在二三季度的波動率甚至超過其他金屬。今天分享的是再生鉛，鉛市場供應最大變數。

2017年波動大幅上升。2017年中國鉛市場受環保影響，精礦及原生鉛的供應均有縮減，但后期規模企業再生鉛增產較多，由于下游消費過度集中在鉛酸蓄電池領域，這使得基本面轉淡時易對價格形成拖累，鉛價年內經歷了較大波動。

2018全球精礦市場供應漸寬松。2017年精礦市場延續短缺格局，存在2.5萬噸小幅缺口，2018年精礦供應將呈現恢復性增長，這主要源于新項目投產及關停礦山集中重啟后的產量釋放，2018年國內外冶煉新投產項目較少，對精礦的需求維持平穩，我們預計2018年精礦市場維持緊平衡，或小幅過剩7萬噸。

2018全球精煉鉛維持小幅過剩。受制于中國環保政策對冶煉和礦山的約束，預計原生鉛總體供應平穩，但再生鉛明年新投產項目在下半年較為集中，調高再生鉛供應增速，預計中國市場將由緊平衡轉向過剩。海外精煉鉛市場得益于經濟復蘇或維持緊缺。總體上，2018年精煉鉛市場維持過剩。

看淡未來中國鉛消費。鉛酸電池行業消費稅的實施、傳統燃油車退出時間表提上日程表、汽車行業恢復10%的車輛購置稅等制約消費，鉛酸電池行業優化升級，我們看淡未來鉛的需求，預計2018年中國鉛的消費維持不到1%的增速。

研究出發點

我們研究的出發點有三，首先，再生鉛產量占比超過四成，且比例逐年提高，成為影響供應的重要因素。

我們測算中國鉛精礦理論短缺擴大但原料庫存數據增加，這直接矛盾如何產生的，我們分析與再生鉛有關。

我們期望分析影響再生鉛的關鍵因素，并量化判斷對市場的影響。

對于再生鉛行業，過去三年由于原生鉛產量的縮減，再生鉛成為鉛市場的有效補充，預估2017年再生鉛產量占比41%。再生鉛產能的增加源于幾個方面：

（1）原生鉛企業再生鉛產能的擴張，

（2）隨著生產者生產責任延伸制的推行，鉛酸蓄電池企業的產業鏈的延升，

（3）現有再生鉛企業的技改及擴張。預計未來再生鉛產能擴張速度加快。

再生鉛原料的供需

回到研究的初衷，我們認為2017年精礦理論短缺與實際庫存之間的差異主要原因在于企業加大了再生廢鉛物料使用比例。通過對2017年數據的梳理，2017精礦產量縮減13萬噸，進口受加工費下調的影響縮減4萬噸，需求穩定，精礦理論缺口在21萬噸，而實際缺口沒這么大，大概8萬噸，這部分用二次廢料充抵的量估算為13萬噸左右。因為，引發了我們對再生鉛原料廢舊電池的研究。

商品研究的本質離不開供需，我們對再生鉛原料也采用供需分析進行測算。對于原料需求，來源兩個層面，現有產能和新增產能的投放。對于現有產能，再生鉛行業利潤自2016年開始改善，受利潤驅動有擴產需求，對原料的需求增加。這表現在再生精鉛價格與再生鉛冶煉利潤同步增長，再生鉛企業受利潤驅動，行業開工率過去提升了20%。對于新增產能，2016年，88家規模再生鉛企業處理廢鉛酸蓄電池產能已超過1000萬噸/年，再生鉛冶煉產能是處于嚴重過剩狀態，如果疊加環保的預期，后期再生鉛新增產能集中投放可能面臨原料供應不足的問題，環保因素給再生鉛原料帶來的不確定性增加。2017、2018年投產較為集中。雖然實際投產進度與預期有偏差但總體均按計劃推進。比如2017年合計投產規模140萬噸，其中江蘇新春興55萬噸項目受原料的制約大概50%開工率，而山東中慶環保科技的30萬噸項目卻正常生產。2018年投產項目主要集中在安徽地區。

既然再生鉛原料需求劇烈增長，那原料是否能滿足需要？我們根據各領域的電池報廢周期，電動自行車1-2年、汽車2-3年、通訊電源5-20年等，大概測算廢舊電瓶原料在2017年、2018年增速處于相對低點，增速不足5%，較之2016年下滑，預計在2019年才轉為相對寬裕，這意味2018年再生鉛受原料干擾較大。

我們對再生鉛原料做供需測算，僅考慮未來新增供給和需求前提下，假設產能完全投放，再生鉛原料的缺口較大，2018年有20萬噸缺口。未來再生鉛冶煉產能過剩加劇。新產能投放不是重點，原料能否滿足需求是關鍵，這將刺激廢電瓶價格維持高位，或通過擠壓再生鉛冶煉利潤來實現短期平衡。

再生鉛供應其他影響因素

影響再生鉛的其他因素還有哪些？

我們認為原生再生價差造成的部分需求替代。自2013年以來的數據顯示，1#鉛價格高點對應價差的高點，最為典型時期2016.12 &；2017.10，價差超過1000元，而兩者倒掛時對應鉛價的低點，如2014.12，近5年數據顯示價差主要波動區間（100，400）。因此，超出這范圍或引發階段性的投資機會，加速原生鉛與再生鉛的雙向調節。

此外，環保因素不可忽視。此前前三輪全國環保督查直接造成供給收縮，預計未來環保分三步走：2017年是大氣十條的收官之年，所以出臺一系列的強制性措施。2018年環境保護法開始實施，后面還有“土十條”“水十條”等考核。此外，有色金屬行業在推行排污許可證制度，截止到去年11月底，公開信息顯示鉛鋅冶煉行業僅6家企業拿證，取證需滿足一系列條件，預計部分小企業取證困難，不達標企業將直接關停整改。在未來2-3年，鉛市場都將受到環保的約束，從而增量有限，可能鉛市場過剩沒預期的悲觀。“污染防治”被列為2018年三大攻堅戰之一，深入實施“水十條”，全面實施“土十條”我們認為環保力度不放松將繼續促進鉛產業結構優化調整，鉛行業尤其是再生鉛行業受政策的擾動性增強。

消費持續維持低增長

1.鉛酸電池行業面臨較大的政策沖擊

精鉛的初級消費主要為鉛酸蓄電池，消費占比約為82%，其次是鉛材、鉛合金、氧化鉛等。中國鉛酸蓄電池消費領域主要分布在動力型電池（電動自行車電池）、啟動型電池（汽車用電池）、固定型電池、儲能型電池以及鉛酸蓄電池出口等，其中電動自行車及汽車領域鉛酸蓄電池消費占比超過50%。

近兩年鉛酸電池行業面臨較大的政策沖擊，自2016年起，對鉛蓄電池開征4%的消費稅，其他如鋰離子蓄電池，太陽能電池等均無需征收，對鉛蓄電池形成了明顯的競爭劣勢，拖累企業利潤。與此同時，傳統燃油車退出時間表已提上日程，新能源汽車的快速發展已成趨勢，對傳統的鉛酸蓄電池形成挑戰，鉛蓄電池企業紛紛滲入鋰電行業，鉛蓄電池企業生產者責任延伸制度實行，環保使得鉛酸電池行業進一步優化升級等。2017年上半年鉛酸電池企業補庫動力不足，導致開工快速下滑，下半年需求逐漸恢復，前10個月，鉛酸蓄電池產量同比下降1%。綜上，我們預計全年中國鉛消費增速約與去年持平。

2.看淡未來中國鉛消費

對于2018年，終端消費面臨挑戰。汽車行業自2018年1月1日起，恢復按10%的法定稅率征收車輛購置稅，這將導致2017年會透支部分需求。對于電動自行車領域，其產量在2013年達到峰值3695萬輛，隨后產量增速步入下行通道，全國范圍來看，電動自行車行業已進入飽和階段，行業發展進入“瓶頸期”，目前，電動自行車總保有量超過2億輛，后期消費更多依賴電池更替需求。移動通信基站設備儲能用電池隨著4G基站布局完成，2017年產量出現同比18%的降幅，未來5G可能是亮點，但還在探索階段需求無法預估。總體上，我們看淡未來鉛的需求，預計2018年中國鉛的消費維持不到1%的增速。

供應小幅過剩 鉛價承壓運行觀點總結及展望

2018年全球經濟同步復蘇，美聯儲加息進程加快，中國供給側改革助力經濟結構轉型升級，大宗商品將面臨更加復雜多變的金融環境，這將加劇鉛價的波動。回歸基本面，隨著海外大型礦山新項目投產及停產項目的集中重啟，原料市場供應自2018年開始逐漸增加，鉛精礦市場將由前期的短缺向小幅盈余轉變。受制于中國環保政策對冶煉和礦山的約束，預計原生鉛總體供應平穩，但再生鉛明年新投產項目在下半年較為集中，疊加2017年下半年再生鉛新項目達產后的產量釋放，我們調高再生鉛供應增速，因再生鉛對原生鉛的補充，預計中國市場將由緊平衡轉向過剩8萬噸。海外精煉鉛市場得益于經濟復蘇或維持緊缺，全球精煉鉛市場維持小幅過剩。

再生鉛方面：由于再生鉛合規產能的增加和近兩年新增產能的集中投放，冶煉產能有較大提升空間再生鉛供應瓶頸在于原料，不在于冶煉未來可能的情況：

（1）新產能投放不足

（2）原料爭奪加劇再生鉛行業利潤下滑

（3）政策對再生鉛供應的干擾因素增強

對于2018年，再生鉛供應給定的增速為5%，再生鉛增長增加鉛市場供應過剩壓力，受原料制約，鉛價維持震蕩偏弱。

因此，我們認為在低庫存水平下，2018年由于短期檢修、減產或環保導致的限產行為，將令鉛市場短期缺口放大，從而推高鉛價，這在上半年將表現更為明顯。下半年海外礦山產量釋放以及中國再生鉛項目的大量投產，預計中國過剩加劇，價格會沖高回落，總體上，2018年鉛價維持區間震蕩的可能性較大，預計滬鉛價格波動區間16000/21000元，倫鉛波動范圍2100/2600美元。