后金融危機時代中國貨幣政策的有效性研究

張峰銘

摘 要：本文使用2008年1月至2016年6月的月度數據，對次貸危機以來中國貨幣當局所實施的貨幣政策的有效性進行理論與實證分析。首先從理論上分析貨幣政策的傳導機制，然后選取公開市場操作與變更法定存款準備金率為貨幣政策工具的代理變量，廣義貨幣供給量為貨幣政策中介目標，物價穩定與經濟增長作為貨幣政策的最終目標。通過對代理變量指標進行平穩性檢驗、協整檢驗對次貸危機以來貨幣政策傳導機制有效性進行實證分析，得出結論。

關鍵詞：貨幣政策；傳導機制；M2；脈沖響應分析；誤差修正模型

第一章 貨幣政策有效性的實證分析

1.1 變量的選擇

本文的實證分析中有3組變量，分別為：貨幣政策工具變量、中介目標變量以及最終目標變量。

1.2 數據說明及處理

根據本文所選變量，反映央行貨幣政策工具變量的基礎貨幣指標（M0）和信貸規模指標（CRD），以及反映貨幣政策中介目標的廣義貨幣供給量指標（M2）的數據都來源于中國人民銀行官方網站數據庫的月度數據；而反映貨幣政策最終目標變量的CPI指數指標與實際GDP指標的數據都來自于國家統計局官方網站數據庫的月度數據，其中實際GDP根據名義GDP與GDP平減指數進行調整，由于官方公布的GDP數據只有季度數據，本文使用Quadratc—Match Average技術將季度數據調整為月度數據。

1.3 實證分析過程

1.3.1 平穩性檢驗

由于多數宏觀經濟的時間序列數據是非穩定的，為滿足無約束VAR模型的要求，需要對所選指標進行平穩性檢驗。本文使用ADF檢驗分別對變量LnM0、LnCRD、LnM2、LnCPI以及LnGDP進行單位根檢驗，結果如表1所示：

表1的檢驗結果顯示：各變量的原始時間序列數據在1%的顯著水平下均不能拒絕原假設，即所有變量的原始數據均含有單位根，為非平穩序列；經過一階差分處理后，各時間序列數據在1%的顯著水平下拒絕“含有單位根”的原假設，均為一階單整序列，可以進一步做長期協整檢驗。

1.3.2 協整檢驗

協整檢驗用于判斷變量之間的長期均衡關系，首先對貨幣政策工具與貨幣政策中介目標之間的長期關系進行檢驗。經過一階差分處理后，代表貨幣政策工具和貨幣政策中介目標的指標△LnM0、△LnCRD、△LnM2為一階平穩序列，可以用來做協整檢驗。本文使用Johansen檢驗對貨幣政策工具與貨幣政策中介目標的長期協整關系進行檢驗，結果如表2所示：

根據協整檢驗結果可知：在 5%的顯著水平下可以拒絕“不存在協整關系”的原假設，即存在一個協整關系，表明貨幣政策工具變量與貨幣政策中介變量之間存在長期穩定關系，即中央銀行公開市場操作與變更法定存款準備金率可以影響貨幣政策中介目標。 通過協整向量標準化可得協整系數，如表3所示：

由協整檢驗結果可知：本文所選的貨幣政策工具變量與貨幣中介目標變量之間存在長期穩定的均衡關系，

第二章 結論及啟示

本文使用2008年至2016年的月度數據，針對次貸危機之后中國實施的穩健貨幣政策的有效性進行理論與實證分析。 根據實證檢驗結果可得如下結論：

首先，次貸危機以來，中國貨幣當局所實施的貨幣政策的傳導機制是有效的。實證分析過程反映了貨幣政策工具變量與貨幣政策中介目標變量之間以及貨幣政策中介目標與最終目標之間存在長期均衡關系，這表明貨幣當局可以通過貨幣政策工具的操作實施，經由貨幣政策的中介目標最終影響到貨幣政策的最終目標，驗證了次貸危機以來中國貨幣政策傳導機制的有效性。

其次，相對于成熟發達的市場經濟國家，公開市場操作在中國的貨幣政策實施過程中所發揮的作用較小，而調整法定存款準備金率與貨幣政策目標的關系更密切，對金融系統的影響更大。

最后，從貨幣政策的實施效果來看，中國貨幣當局調整貨幣政策基本上達到穩定物價與經濟增長的雙重目標，但是相比較而言，央行調整貨幣政策較好地實現經濟增長目標，而在穩定物價方面的效果略顯不足。

根據本文的結論可以得到如下啟示：

首先，央行當前實施的貨幣政策傳導機制是有效的，應當繼續發揮貨幣政策在宏觀調控中的積極作用。應在繼續使用傳統貨幣政策工具的同時，根據中國當前轉型時期的實際背景，積極探索“非常規”貨幣政策工具及其傳導機制，配合適當的財政政策與產業政策，發揮創新型貨幣政策工具在調整宏觀經濟結構，促進經濟增長方面的作用。

其次，變更法定存款準備金率對貨幣政策的實施效果影響較大，但隨著利率市場化的推進與外匯市場的成熟，公開市場操作應逐漸被重視并成為主要的貨幣政策工具。中國貨幣當局仍以頻繁變更法定存款準備金率作為貨幣政策工具的主要手段是有意義的，但貨幣政策效果需要經歷貨幣擴張過程，有一定的時滯效應，同時貨幣擴張過程中存在諸多不確定因素，調控效果的準確性很難被預測，容易對宏觀經濟與金融系統造成較大沖擊，因此隨著市場經濟體制的完善，變更法定存款準備金率的作用應逐漸被弱化。

最后，從貨幣政策的實施效果來看，次貸危機以后的貨幣政策調整更多地以實現經濟增長為目標，并沒有很好的消除積極性財政政策與擴張性貨幣政策帶來的通貨膨脹預期。事實上，在當前國際范圍內各主要經濟體的貨幣政策目標具有長期化與單一化的發展趨勢，即“由于穩定的低通貨膨脹率有助于經濟增長，中央銀行逐漸意識到，物價穩定應當是貨幣政策首要的長期目標”。近期以來，為了穩定社會公眾的通貨膨脹預期、增強貨幣當局的公信力，中國人民銀行也在各種場合一再重申要將物價穩定作為貨幣政策的首要目標。所以，從長期來看，中國的貨幣政策目標應逐步由雙重目標向單一目標過渡，將物價穩定作為貨幣政策的唯一目標，進一步凸顯貨幣政策在穩定物價方面的效果。

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