何謂“明斯基時刻”？

[摘要] 作為一個現在已被廣泛用于描述金融危機降臨之際的詞語，“明斯基時刻”可有多種理解。本文聯系海曼 . 明斯基和維克塞爾的有關論述，認為“明斯基時刻”不應解釋為某種單一事件的發生，而是經濟過程中資金借貸利率與投資回報率相對關系的變化。中國企業部門近年來升高的債務率以及有所下降的增長率提示著“明斯基時刻”所蘊含的金融風險在累積。

[關鍵詞] 明斯基時刻 利率 投資回報率 去杠桿

[中圖分類號] F810 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2018）01-0026-05

[作者簡介] 賀力平（1958 — ），重慶人，北京師范大學經濟與工商管理學院金融系教授，研究方向：世界經濟與國際金融。

自2008年全球金融危機以來，“明斯基時刻”已成為國際經濟金融界的一個流行詞語。在國內，隨著人們越來越關注金融風險的防控以及應對經濟下行的挑戰，“明斯基時刻”也成為一個常用詞。中國人民銀行行長周小川，在2017年10月19日黨的十九大中央金融系統代表團開放日回答記者提問時，提到了這個詞語，他說，“……如果經濟中的順周期因素太多，使這個周期波動被巨大地放大，在繁榮的時期過于樂觀，也會造成矛盾的積累，到一定時候就會出現所謂明斯基時刻，這種瞬間的劇烈調整，是我們要重點防止的”。（周小川，2017）

2014年1月至2017年12月擔任美聯儲主席的耶倫（Janet L. Yellen），也曾在2009年4月的一次公開講演中提到了“明斯基時刻”這個概念。那時她擔任美聯儲舊金山分行行長。她使用的是“明斯基崩潰”（Minsky Meltdown）這個詞語。她說，明斯基有關金融崩潰如何發生的關鍵之點是“資產價格泡沫”：“明斯基世界觀中的一個核心特征是借款人、放款人和監管者在資產價格上漲之時都被催眠般地引入到沾沾自喜的狀態。不久之前，我們中許多人都在竭力找出投資人為何對風險索取如此之小的補償，那似乎是將持續永恒的事情。例如，長期利率顯著低于短期利率預期未來趨勢所要求的水平。這個現象曾被時任美聯儲主席格林斯潘稱之為一個‘難題（conundrum），并在2007年年中突然終止了。信用利差那時薄如剃須刀刃。然而，對明斯基而言，這種利率行為和貸款定價原本沒有那么令人困惑。倘若他還在世，他或許已經指出，投資人的這種安全感本是金融景氣的一大特征”。（Yellen 2009）。

耶倫在她的講演中贊揚了太平洋投資管理公司（PIMCO）的麥卡利（Paul McCulley），后者在1998年首次使用了“明斯基時刻”這個詞語，當時用以提示俄羅斯金融危機的到來。

在其發表于2014年3月的一篇文章中，摩根 . 斯坦利投資銀行的一位分析者（Tyler Durden）使用了海曼 . 明斯基早先用過的幾個概念，來模擬“明斯基時刻”來到中國經濟的情景：在經濟增長階段即國內生產總值（實際GDP）不斷擴大的時期，信貸增長首先表現為“對沖型融資”（hedge finance）為主，隨后轉變為“投機性融資”（speculative finance）為主，接下來是“龐氏融資”（Ponzi finance）為主；再接下來，實際GDP和信貸增長兩條曲線都同時出現拐點，即由上升轉為下降；這個拐點即為“明斯基時刻”（Durden， 2014）。

按照明斯基的看法，“對沖型融資”指投資人以自己的生產性資產作為抵押借入資金用以擴大產出，并以產出增長的回報去抵償借入資金的利息，所有的常規性生產企業的經營活動都可以被歸入“對沖型融資”類型；“投機性融資”則是指投資人按市場利率借入資金從事基于預期回報的投資活動，這些投資活動可與或不與實體經濟直接相關，包括銀行在內的所有金融機構都屬于這個類型；“龐氏融資”指純粹投機性借貸活動，此時，投資人的預期回報已與實體經濟沒有任何關系，用以支撐投資回報的資金流全部來自新借入資金。在“龐氏融資”過程中，當新借入的資金流不足于支付早先借貸合同所約定的償還流時，“龐氏融資”便不可得以持續，危機便發生了。

明斯基之所以認為“龐氏融資”的不可持續性對社會經濟體系來說是一個大問題，原因在于再融資（refinancing）在金融景氣達到一定程度后將不可避免地普遍起來，以及利率水平不可避免地將隨“龐氏融資”的普及而升高。關于后一點，明斯基說過。

“一個主要由投機性融資和龐氏融資構成的金融體系中所存在的不穩定性，源于不斷變化的利率……（利率上升的）結果是，資產現值與投資產出價格之間的差額越來越小。如果減少過多，那么就會出現現值倒掛現象：資本資產的價值下降到了投資供給價格之下。不斷升高的利率將減少或消除作為投資性融資基礎的安全邊際。這將迫使投資主體減少投資或出售頭寸。一旦通過出售頭寸來獲取現金的行為變得普遍，那么資本資產和金融工具的價格水平就會被破壞，從而會使資本資產價格相對于投資的生產成本下降。這樣一個資產價格的大幅下降在股票市場上表現為市場崩潰……”（明斯基，2015，第188頁）。

概括地說，“明斯基時刻”的直接含義是，在“龐氏融資”已占據主導地位的金融市場中，利率水平的升高促使許多金融機構和投資機構面臨資金流不足的問題，最終，幾乎所有的市場融資活動都因利率升高而普遍陷入停頓局面，金融市場出現全面危機。

上述看法在明斯基看來就是“金融不穩定假說”。這個假說的幾個要點是，投機和追逐盈利是市場參與者和投資者們的天性；只要現金流足以償還債務利息和本金分攤額，企業或金融市場上的投機者便有動力繼續擴大經營規模（或投資規模）并借入新資金；在經濟和市場景氣時期，人們的風險偏好態度會發生變化，傾向于更加樂觀并容忍較大程度的風險；景氣時間越長，敢于冒險的人數會越多，冒險的程度也會越大；當投機者和企業發現現金流無法支付債務利息時，其風險態度才會發生快速的、相反方向的變化，紛紛從金融市場撤出資金以避免可能的損失。因此，“明斯基時刻”也就是現金流不足以支付債務利息的時刻。endprint

在一定意義上，“明斯基時刻”并未刻意區分“流動性危機”（liquidity）與“清償危機”（insolvency）。前者指短期債務與短期資產是否相匹配的事情，后者指總資產是否足以覆蓋總債務的事情。這是因為，在“龐氏融資”已占據主導地位的金融市場中，“龐氏融資”的瓦解會帶來“投機性融資”的瓦解，二者進而又會帶來“對沖性融資”的瓦解，即便后者所面臨的問題僅僅是流動性不足。正如前引明斯基所表明的那樣，一個可能的情景是，在“龐氏融資”和“投機性融資”都因利率上升而瓦解后，“對沖性融資”也會出于彌補流動性不足的緣故而加快出售自有資產并進而導致資產價格的下降和自有資產價值的縮水，最終，后者又引起資產總額開始小于負債總額，即出現資不抵債的清償危機。也就是說，在明斯基所刻畫的金融危機演變進程中，存在著從一場流動性危機到清償危機的遞進。因此，可以說“明斯基時刻”是流動性危機與清償危機相互交織的過程，是利率上升和資產價格下降的惡性循環。

實踐中，人們有時用不同的詞語來稱謂一些與“明斯基時刻”有關聯但也不同的事情。例如，有人用“巴布森時刻”來指稱股票市場價格行情的逆轉和暴跌（艾森格林，2016，第81頁），用“雷曼時刻”來說大型金融機構的突然倒閉及其一系列破壞性的連鎖效應。從歷史經驗看，如果用“明斯基時刻”來表示金融危機的爆發，那么，“明斯基時刻”不必然僅僅由某個單一事件來體現。就美國2007～2008年次貸危機和金融危機而言，一份詳細的官方回顧文獻這樣認為，“發生在2007和2008年的金融危機并非一個獨立事件，而是逐漸波及金融系統并最終影響到整個經濟的一系列危機”（美國金融危機調查委員會，2012，第31頁）。按照這份文獻的記述，美國經濟和金融體系中的“市場的瘋狂”至少持續到2006年底（第10章，第207-234頁），而美國全國范圍內的房地產價格在2006年6月已達到峰值（第236頁），此種情況接近于前述“明斯基時刻”中所說資產價格的逆轉開始。穆迪和標普從2007年7月開始下調若干與房地產貸款相關信貸產品的評級（第243-245頁），但這僅僅屬于“次貸擔憂的蔓延”（第12和13章，第255-280頁）。“系統性風險的擔憂”時期則出現在2008年3-8月（第16章，第320-338頁）。從2006年6月房地產價格見頂到2008年9月雷曼兄弟公司宣布破產，前后時間長達2年又3個月，其間有數不盡的事件和爭議在發生。

很明顯，“明斯基時刻”這個概念的本質含義是對一個金融系統行為及其轉變過程的描述，并非突出某個單一事件的作用。理解“明斯基時刻”概念的真諦，需要弄清楚為什么“投機性融資”和“龐氏融資”行為能夠在一定時候成為金融市場的主導行為，為什么利率水平會在一定時候出現難以遏制的上升，以及從長遠觀點看投資回報率為什么會出現難以遏制的下降。

在明斯基提出自己的獨特分析前，瑞典學者維克塞爾早在其1898年發表的著作《利息與價格》就提供了一個分析經濟周期的框架（維克塞爾，1982）。在那里，維克賽爾區分了“市場利率”與“自然利率”兩個概念，認為市場利率是由資金市場上的供求關系決定的利率，相當于企業使用資金從事經營活動和投資的成本。同時，自然利率是社會經濟各個部門之間達到普遍均衡時的利率，相當于企業使用借貸資金所得到的收益率。當市場利率低于自然利率時，由于使用資金的收益超過了成本，因而在競爭性的資金和生產市場上，企業家們有動力去增加借貸并擴大經營規模；而當市場利率高于自然利率時，企業家們則會收縮經營活動，減少借貸。由此，信貸和經營活動的一張一弛便構成了現代市場經濟中的商業循環。

維克塞爾的這種分析，類似于新古典經濟學中產商利潤最大化的決策過程：在生產成本低于邊際收益時，擴大生產；在生產成本高于邊際收益時，減少產量。與維克塞爾這種太過于抽象的分析所不同的是，明斯基強調了現代金融市場中投資者們天然的投機傾向性：他們在經濟景氣時期會受到高回報和快回報的驅動而將大量資金投資于金融證券，這些資金既可能來自早先的自身積累，也可能來自于對別的投資者所承諾的高額回報吸引而來。投資熱潮就是一個“對沖性融資”不斷向“投機性融資”和“龐氏融資”轉變和升華的過程。而且，在這個過程中極有可能發生事情時，在投資熱潮的較早時期，或者說在投資熱潮晚期到達之前，金融市場上的一般回報率（相當于維克塞爾說的“自然利率”）會因大量資金涌入而上升，并上升到超過沒有這些投機性資金進入時的水平。換言之，金融市場上的投資回報率出現了向上的“超調”，即由資產價格的上漲和投資回報率超過正常水平而帶來的泡沫。正是由于在經濟和市場景氣時期存在泡沫，后來的調整就會以劇烈的形式發生。

理解明斯基所說的“利率上升”——此乃導致“明斯基時刻”出現的關鍵變量——也可以聯系到維克塞爾說過的“市場利率”。既然這個利率是金融市場供求關系所決定的變量，那么，當市場行情的拐點來臨時，隨著資金撤離，該利率必然趨于上升。投資者們的恐慌情緒越強烈，他們的資金撤離行動也就越多越快，利率上升幅度也就越大。而且，即使在這個時候中央銀行大幅度降低利率，例如將對金融機構的基準貸款利率降至零，市場利率仍然會位居高位。這個時候，市場利率主要不由中央銀行的流動性供給所決定，而是由投資者們即資金所有者們的風險偏好所決定。當投資者們風險認知增強，風險容忍度下降，金融市場上的資金供給趨于減少，借貸市場上的利率一定會上升，而且會上升到顯著高于“自然利率”的程度。這樣，幾乎所有的“投機性融資”或“龐氏融資”計劃都將面臨滅頂之災，一些“對沖性投資”項目也將受到嚴重不利影響。這個過程，也是金融市場動蕩傳遞到實體部門的過程。

如何理解“明斯基時刻”所涉及的金融市場投資回報率下降的趨勢，首先應該聯系到實體經濟中的投資回報率及其變動趨勢。一般說來，投資回報率由一定時期中社會經濟的技術進步和勞動生產率改進所決定。對此，馬克思最早明確地提出了“利潤率趨于下降的規律”。他在《資本論》第三卷中指出，“勞動生產率的發展使利潤率的下降成為一個規律，這個規律在某一點上和勞動生產力的發展發生最強烈的對抗，因而必須不斷地通過危機來克服”（馬克思，1974年，第287-288頁）。“生產的擴大或縮小，不是取決于……而是取決于……利潤以及這個利潤和所使用的資本之比，即一定水平的利潤率”（馬克思，1974，第288頁）。當然，馬克思沒有具體說明的是利潤率究竟下降到什么程度，社會經濟便會遭遇危機：是下降到3%還是1%還是零甚至零以下。而前述維克塞爾的意思是，只要利潤率（“自然利率”）低于“市場利率”（資金的成本率），經濟的收縮周期便降臨了，人們無須給出一個關于利潤率下降的絕對水平。endprint

在現實生活中，人們不時聽到這樣的觀點，投資回報率的下降趨勢可通過進一步擴大投資來阻擋，因為投資作為社會總需求的一部分可發揮提升投資回報的作用。這個看法顯然是從馬克思早就提出的觀點——投資的不斷擴大即資本有機構成的不斷提高（也即固定資產投資規模相對于活勞動使用更加快速的擴張）必然會導致利潤率的進一步下降——倒退了。稍有經濟學常識的人士都知道，倘若技術狀況不變，任何投資的邊際回報（也叫邊際報酬）是趨于遞減的；即便是投資資金的成本極低，從長遠觀點看，投資的邊際回報率也可能會下降到投資資金來源最基本的成本水平（相當于維克塞爾所說的“市場利率”）之下。而這不僅會引起金融市場所有融資活動的中斷，而且也會促使實體經濟中投資活動的收縮。

追根溯源，引發“明斯基時刻”的基本因素應該認為就是實體經濟中的投資回報率的下降，或者更準確地說，是實體經濟在缺少技術進步和效率改進的背景下，繼續追求簡單的規模遞增的投資擴張。金融市場上不少投資人行為中的一些固有缺陷——尤其是那些“投機性融資”和“龐氏融資”行為——對低回報的投資活動的過度支持或刻意掩蓋，也是導致“明斯基時刻”到來的重要因素。

“明斯基時刻”意味著實體經濟和金融市場上的持續性投資或融資活動無法再獲得常規資金供給，也就是發生了“資金鏈斷裂”。而且，這種“資金鏈斷裂”不會僅僅發生在個別企業或個別金融機構身上。因此，“明斯基時刻”這個概念與“系統性風險”是高度相關的。當然，不是所有的“資金鏈斷裂”都意味著“明斯基時刻”的到來。在競爭性的市場經濟中，每時每刻都會有個別企業因經營不善而倒閉和退出，也有新興企業的誕生和成長。符合“明斯基時刻”的“資金鏈斷裂”，特指一大批企業和金融機構因其投資回報不足于抵償投資成本而發生普遍性的后續融資困境。

從應用的角度看，判斷一個經濟體中是否面臨“明斯基時刻”或何時面臨“明斯基時刻”，最重要的參考指標有資金市場上的一般性借貸利率、企業部門的收入增長率以及企業部門負債與凈產出的比率。如果借用國內生產總值（GDP）實際增長率來近似地表示企業部門收入增長率，那么，在企業部門負債已經與其凈產出總規模不相上下的條件下，國內生產總值增長率與企業部門一般借貸利率的差別及其變動就可用來推測接近“明斯基時刻”的程度。以中國為例，粗略地說，如果認為：（1）中國GDP增長率近年來約在6.7%～6.9%之間（這相當于非金融企業部門收入的平均增長率）；（2）中國非金融企業部門的負債總額與凈產值（即企業可用以支付利息的收入來源）之比近年來已達到甚至超過100%；（3）不同期限和不同類型的非金融企業債券的混合平均收益率約在5.5%；（4）許多企業獲得貸款的平均利率水平約在5.5%～6.5%之間；（5）在（1）與（3）之間尚有1個多百分點的正差，但在（1）與（4）之間差距已不很大了；（6）總體上看，中國非金融企業部門尚未到達“明斯基時刻”，但不排除不少企業事實上已經十分接近“明斯基時刻”所說的現金收入流與債息支付的“拐點”或轉折點。尤其對一些行業和地區來說，“明斯基時刻”絕非是一個遙遠的事物。

本文以上圍繞“明斯基時刻”概念的辨析和討論可以歸結為如下要點：（1）“明斯基時刻”現在已成為人們指稱由于過度擴張的投資行為以及投機行為所引起的金融危機之起始；（2）“明斯基時刻”并非特指某個單一事件，而往往表現為社會經濟中眾多企業和金融機構同時遭遇債務支付困難的情形；（3）“明斯基時刻”最直接的含義是負債企業或金融機構不再能夠獲得足夠多的新現金流用以支付到期債務利息，其背后深層的原因則是這些負債企業或金融機構的負債成本（負債利率）超過了它們所能承諾的投資收益（回報率）；（4）對負債利率與投資回報率相互關系的探討并非由海曼 . 明斯基首創，就其理論淵源而言來自維克塞爾關于“市場利率”與“自然利率”兩個對應概念的剖析；（5）僅就投資回報率（“自然利率”）而言，馬克思是最早對其變化趨勢展開分析的學者，而且指出了其不斷趨于下降的規律，并認為這是導致經濟危機的因素；（6）按照馬克思的理解，在投資回報率已經表現出下降趨勢的背景下，繼續擴大投資不僅不能阻止投資回報率的下降，而且可能會加劇投資回報率的下降；（7）明斯基對維克塞爾以及一定意義上馬克思有關論述的創造性新貢獻在于，指出了現代金融市場天然具有鼓勵過度投資和投機的傾向，因而使得投資回報率（“自然利率”）與市場利率之間的差別會在一定時期內出現極端化情形，并從而使得金融市場和實體經濟中的調整采取特別劇烈的形式，即爆發金融危機或金融體系的崩潰（meltdown）；（8）實踐中，人們或可借助市場借貸利率（相當于維克塞爾所說的“市場利率”）與國內生產總值名義增長率（相當于維克塞爾所說的“自然利率”）這兩個指標來近似地預判“明斯基時刻”的未來情景；（9）參照這兩個指標，中國非金融企業部門總體上看距離“明斯基時刻”一定距離，但不排除一些行業或地區實際上已經接近值得高度擔憂的警戒線。

本文以上對“明斯基時刻”概念的辨析和嘗試性的粗淺運用旨在說明，以去杠桿為重要內容的供給側結構性改革在當下中國經濟中依然任重道遠，未來在這一領域中將繼續有大量攻堅之仗需要打響。

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[7] Tyler Durden. “Chinas ‘Minsky Moment is Here”， March 19. 2014.

[8] Janet L. Yellen， 2009. “A Minsky Meltdown： Lessons for Central Bankers”， Presentation to the 18th Annual Hyman P. Minsky Conference on the State of the U.S. and World Economies—“Meeting the Challenges of the Financial Crisis” Organized by the Levy Economics Institute of Bard College New York City， April 16， 2009 （http：//www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/yellen-speeches/2009/april/yellen-minsky-meltdown-central-bankers/）.endprint