內部控制監管、內控缺陷及其修復與投資機會
——基于內部控制監管制度變遷視角的實證研究

林鐘高 葉家珠

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

一、引言

投資作為企業最重要的財務決策，在給企業帶來成長機會的同時，也大大增加了公司的經營風險。有關投資機會的研究主要圍繞影響因素與經濟后果展開，在投資機會的影響因素方面，朱松等(2010)發現穩健會計政策的采用提高了資本投資和無效投資與投資機會之間的敏感性。陳艷(2013)研究了宏觀經濟環境對公司投資機會的影響，發現公司投資機會與經濟所處周期密切相關。Utama et al.(2015)的研究顯示，投資機會集(IOS)與公司規模、盈利能力、國民生產總值增長正相關，與國際化程度和財務杠桿負相關。在投資機會的經濟后果方面，Baber et al.(1996)發現，高投資機會公司的CEO薪酬業績敏感性明顯更高。Jones et al.(2000)指出，投資機會與盈余持續性影響盈余的價值相關性，投資機會與盈余持續性的相互作用會引起股票價格對盈余更強的回應。翟華云等(2011)發現高投資機會公司股東傾向于選擇更高質量審計，以約束經理人行為。邢斌等(2015)指出高投資機會公司使用超募資金可以提升業績。這些文獻為本文提供了堅實的理論指導，但是這些研究大多從財務角度、審計角度、宏觀經濟環境等方面考察投資機會的動因及其正面效果，較少有文獻考慮在提升企業投資機會的同時如何防范潛在的風險。盡管有研究發現，內部控制有助于降低委托代理產生的信息不對稱，實現對經理人行為的約束，降低投資機會價值的不確定性，但也主要囿于內部控制質量的正面視角考察，缺少從內部控制缺陷及其修復角度的分析，因而諸如投資者如何面對存在內部控制缺陷的企業，存在內部控制缺陷的企業是否具有投資價值等等問題，缺少應有的回答，這為本文的研究提供了契機。

問題的重要性還在于，按照林毅夫(1994)的制度變遷理論邏輯，內部控制制度也是一個逐步完善和強化的過程，經歷了從誘致性變遷(2012年之前)到強制性變遷(2012年之后)兩個階段，內部控制制度變遷不同階段的監管強度和效應不同，即2012年之前企業可以自主選擇是否披露內部控制缺陷，2012年以后國家強制企業披露內部控制缺陷，導致內部控制缺陷及其修復水平有較大的差異，對企業投資機會的影響也有不同。為此，本文借鑒制度經濟學有關制度變遷的理論，以內部控制監管存在與否(或者說監管力度的差異)作為2012年之前和2012年之后制度變遷影響的替代值，研究在不同內部控制監管強度下內部控制缺陷及其修復對投資機會影響，為制度變遷的不同經濟后果提供新的證據。

基于以上分析，本文選取滬深A股非金融類上市公司為研究對象，從內部控制制度變遷視角研究內部控制缺陷及其修復與企業投資機會的關系。本文貢獻在于：第一，拓展了內部控制經濟后果的研究。以往文獻大多從正面視角研究內部控制質量提升，是如何影響微觀企業的經濟會計行為，是如何影響會計信息的資本市場決策價值的，本文則從人們更為關注的內部控制缺陷角度出發，透視內部控制缺陷及其修復對企業投資機會的影響，拓展了內部控制經濟后果的研究文獻，為內部控制缺陷修復理論與實踐改進提供了新的證據，同時也為企業投資機會的風險管控提供了新的路徑。第二，構造了內外環境互動的研究框架。本文在將制度變遷理論引入研究框架的同時，將內部控制的政府監管與企業行為自覺相結合，探究不同的內部控制監管強度下內部控制缺陷以及缺陷修復與投資機會的關系，充分展示了監管制度變遷與缺陷修復的交互影響及其結果，賦予了內部控制持續改進的動態含義，同時也體現了內外環境互動視角的研究價值。第三，揭示了內部控制影響企業投資機會的不同路徑。本文發現，內部控制缺陷與投資機會關系的傳導路徑會因誘致性和強制性的不同監管階段而存在差異，2012年之前的誘致性變遷階段動機選擇路徑起主導作用，2012年之后的強制性變遷階段信息不對稱路徑起主導作用，這就為政府監管制度的安排和進一步優化提供了重要的依據，體現了“政府監管”的必要性和重要價值。

二、理論分析與研究假設

1.內部控制缺陷與企業投資機會

企業內部控制存在缺陷，表明企業的內部治理機制存在問題，那么如何看待內部控制缺陷對企業投資機會的影響呢？我們可以從信息的不對稱和信號傳遞理論予以分析。

(1)從信息不對稱視角看內部控制缺陷對企業投資機會的影響。企業作為一個具有雙重委托代理關系的契約集合，一方面具有信息優勢的經理人可能存在道德風險，產生投機行為偏好，不利于企業成長；另一方面市場會因企業道德風險的預期而產生逆向選擇，導致資源非效率配置，加大企業投資機會的不確定性。內部控制質量越高，越能為企業財務報告提供合理保證(Ashbaugh-Skaife et al.，2008)，也就越能降低企業內外信息的不對稱程度。那么，如果將內部控制缺陷作為企業信息不對稱的衡量標準引入委托-代理關系，內部控制缺陷是否會影響投資機會，進而又是通過何種傳導機制產生作用的呢？

從經理人對股東代理的角度，Berle et al.(1932)指出基于契約理論形成的代理機制會導致所有者與經理人產生利益偏離。Jensen et al.(1976)的研究發現，基于理性經濟人的自利動機，經理人存在道德風險，為謀求自身利益最大會導致所有者與經理人產生利益偏離。李萬福等(2011)指出，在信息不對稱下，經理人會衡量投資項目給自己帶來的成本和收益，當付諸成本高于收益，理性經理人會放棄NPV>0的投資機會，背離企業價值最大。Betrand et al.(2003)發現信息不對稱下經理人的偷懶或避責偏好，往往會導致其放棄NPV>0的投資機會。委托代理視角下客觀存在的雙方利益分歧以及信息不對稱造成的機會主義和道德風險偏好，由經理人行使這種選擇權會加大投資機會價值的不確定性(Myers，1977)。這種不確定性會隨著代理雙方信息不對稱程度的加深而加大，進而對投資機會產生不利影響。

從企業對資本市場代理的角度，擁有信息優勢的企業可能存在不誠信行為，有意向市場傳遞虛假信息，造成市場投資者難辨真假。由于難以識別市場上的優劣企業，融資市場往往采用較高的折現率，從而造成外部融資成本虛高。這些情況可能導致資質較差的企業為了吸引外部資金而發布虛假信息，資質優良企業由于資本成本過高而不得不放棄該融資渠道，形成“劣幣驅逐良幣”的檸檬市場效應。Myers et al.(1984)發現，信息不對稱導致的逆向選擇會產生非效率投資，企業因投資機會難于向市場傳達而缺少資金支持，同時市場資金也無法進入有利的投資項目。Deumes et al.(2008)發現，內部控制會顯著增強投資者對企業的信任程度，減少投資者逆向選擇行為。內部控制質量提升能降低企業融資成本，給企業帶來更多的投資機會。李萬福等(2011)指出，良好的內部控制有助于降低信息不對稱，緩解因信息不對稱引發的投資問題。同時，內部控制還通過為財報的有效性與合理性提供保證，顯著降低信息不對稱程度。可見，投資機會與信息不對稱之間存在反向關系，內部控制有助于降低信息不對稱和緩解代理沖突，內部控制質量與投資機會之間存在正向關系，而內部控制缺陷與投資機會呈負向關系。

(2)從信號傳遞動機選擇視角看內部控制缺陷對企業投資機會的影響。根據行為經濟學的基本理論，信息不對稱會干擾企業的“選擇傾向”，如果把內部控制缺陷作為信息不對稱性的衡量指標，則高管披露內部控制缺陷同樣具有“動機選擇”傾向，這種選擇導致披露的內部控制信息與企業真實內部控制質量存在偏差，存在明顯的內生選擇問題(崔志娟，2011)。在內部控制監管誘致性變遷階段，這種差異可能性很大，足以影響內部控制缺陷與投資機會之間的既有關系。因此，有必要進一步分析這種偏離的可能影響，深度剖析內部控制缺陷影響投資機會的傳導機制。

有研究發現，在內部控制誘致性變遷階段，優質企業往往以自愿披露內部控制缺陷的方式，向市場傳遞信號以減少逆向選擇，降低融資成本。Healy et al.(2001)發現，降低資本成本是企業自愿披露內部控制信息的重要動機。蔡吉甫(2005)的研究顯示，業績好財務佳的企業更傾向于披露內部控制缺陷。林斌等(2009)認為，內控質量較好的企業更樂于自愿披露內部控制缺陷，以爭取更多的市場認可。基于信號傳遞動機，企業為了消除與外部利益相關者之間因信息不對稱而可能引發的逆向選擇，在誘致性變遷階段有向市場披露自身優質的信號傳遞動機，而且受信號傳遞動機的影響，自愿披露內部控制缺陷的公司往往擁有更多的投資機會，整體資質更優良，內部控制缺陷與投資機會正相關。也就是說，礙于“家丑不外揚”的傳統理念影響，或者擔心負面信息給資本市場產生不利后果，或者存在“選擇性披露”的行為偏好，導致現實中企業真實存在的內部控制缺陷與披露的內部控制缺陷二者之間可能存在偏離，這種偏離在誘致性變遷階段表現為優質企業為了讓市場識別，會通過主動披露缺陷，向市場發出信號，獲取市場信任，進而擁有更多的投資機會。據此，本文提出：

H1a：相對于不存在內部控制缺陷的企業，存在內部控制缺陷的企業投資機會更少。

H1b：在誘致性變遷階段，相比于未披露內部控制缺陷的企業，披露內部控制缺陷的企業擁有更多的投資機會。

2.內控監管對內部控制缺陷影響投資機會的調節作用

Pigou(1932)和Posner(1974)指出，市場失靈將會產生低效率和不公正以及導致社會福利損失，僅憑市場的作用難以達到資源的有效配置，需要政府干預以優化資源配置，監管由此產生。王光遠等(2014)指出，內部控制對企業風險具有聯動與擴散效應，呈現內部治理機制的特殊意義，因而內部控制監管尤為重要，美國SOX法案和中國五部委的內部控制規范都是這種監管的典范。借鑒林毅夫(1994)提出的制度變遷理論模型，本文將內部控制監管以2012年為界劃分成兩個階段：2012年以前屬于誘致性制度變遷階段，2012年以后屬于強制性制度變遷階段。不同變遷階段的內部控制監管強度大不相同，不同監管水平對內部控制缺陷披露會產生顯著影響。一般認為，內部控制誘致性制度變遷階段監管強度較小，對于內部控制披露與否及其如何披露，企業具有自主選擇權。而內部控制強制性制度變遷階段由政府強制實施，強制力和規制力較高。

王光遠等(2014)發現，隨著企業內部控制監管的強化和內部控制法規的完善，整體內部控制水平逐年提升，說明內部控制監管對企業內部控制質量的提升具有顯著作用。同時，考慮到監管后企業披露內部控制缺陷不僅會對自身聲譽和形象產生影響，還可能面臨會計師出具非標意見甚至政府處罰，因此，出于行政壓力與融資成本考慮，企業也會積極提升內部控制質量。翟華云等(2011)從經理人道德風險的角度提出，高投資機會的企業更需要嚴格約束管理層行為。內部控制監管抑制了內部控制缺陷對投資機會的不利影響，降低了企業內外信息的不對稱程度，并且通過對管理層行為產生外部約束，促使其重視缺陷修復，提高整體內控質量，降低融資市場逆向選擇，從而提升企業投資機會。

與美國內控監管規則出臺的背景不同，國內內控監管規則是在經濟形勢整體平穩環境下發布的。就企業而言，危機意識與內部控制意識遠遠不夠，導致企業內部控制建設僅僅出于合規動機，追求形式上符合監管要求。同時，中國上市公司基本是由國企改制發展而來，先天就存在沉重的社會負擔和政策壓力，內部控制問題比比皆是，因而要求企業短期內改變現狀，完全按照《企業內部控制基本規范》要求建設內控確實存在一定難度。因此，需要通過不斷試錯，找出適合中國企業發展要求的內部控制制度，這也體現了內部控制監管改革的漸進性特征(康紅冬 等，2014)。由于強制要求企業披露內部控制缺陷，弱化了誘致性監管階段存在的信號傳遞“家丑不外揚”的心理，減小內部控制披露缺陷公司與真實存在缺陷公司的偏離。同時強制性監管也減少了企業自主披露選擇權，原先不愿披露內控缺陷的企業必須按照要求披露，以客觀反映企業真實的內控水平，內部控制缺陷對投資機會的增量影響在監督強化后，也因此表現為逐年降低。據此，本文提出：

H2a：內部控制監管對內部控制缺陷與投資機會關系有正向強化作用。

H2b：在強制性變遷階段，相比于未披露內部控制缺陷的企業，披露內部控制缺陷的企業的投資機會增量在逐年下降。

3.內部控制監管與內控缺陷修復的聯合作用對投資機會的影響

以往對投資機會的研究大多采用靜態視角關注其經濟后果，而本文從內部控制缺陷修復的動態視角進一步檢驗了內部控制變化對投資機會的影響。林鐘高等(2016)將企業內部控制免疫系統與生物有機體的免疫系統進行類比，借鑒生物免疫系統理論，指出企業免疫可以持續改進自身缺陷，免除必然死亡的命運，保持企業基業常青。

從改善公司內外部治理角度，Johnstone et al.(2011)的研究顯示，相比于未修復缺陷公司，修復缺陷公司的董事會、審計委員會和高管能更好地發揮作用。Goh(2010)發現，審計委員會越有效則內部控制重大缺陷修復越及時，缺陷披露后迅速指認的新首席財務官經驗越豐富則修復速度越快，缺陷程度越嚴重則經營方式越復雜，及時修復缺陷的可能性也就越小。對企業而言，內部控制缺陷修復反映了企業公司治理水平的不斷提高，修復缺陷的企業更可能擁有好的治理環境，減輕缺陷披露對企業財務風險可能產生的不利影響，增加企業外部融資的便利性，進而提升企業的投資機會。

從提升企業免疫力角度，首先，缺陷修復是對內部控制系統的免疫識別過程。如同機體免疫系統必須及時發現和識別侵入機體的病毒和機體器官的重大缺陷一樣，對風險的性質、發生的可能性和頻率做出全面識別和評估是內部控制缺陷修復的核心工作。其次，缺陷修復是對內部控制系統的免疫防御過程。內部控制 “天生”能夠事前有效地識別和防御企業外部環境的不確定性和內部不穩定因素，自動抵御威脅、危害和風險，進而降低利益相關者的風險預期，并采取各種措施加以防范，因此免疫防御構成了內部控制風險免疫功能強化的基礎。最后，缺陷修復是對內部控制系統的免疫監視和免疫自穩過程。內部控制缺陷修復就是通過免疫識別發現組織內外部落后的、無效的、不適宜的影響企業正常運作的風險和問題，并及時采取具體的措施進行處理，以消除風險或者將風險降低到可接受的水平，維持組織內部的活力、協調和均衡(楊興龍 等，2013)。總之，內部控制監管的加強有利于督促企業修復內控缺陷，從而使投資機會得到更大提升。據此，本文提出：

H3:內部控制缺陷修復有助于提升企業投資機會，且相對于內部控制誘致性監管而言，在內部控制強制性監管環境下，內部控制缺陷修復對于提升投資機會的作用更為顯著。

三、研究設計

(一)模型構建與變量設計

為了驗證H1和H2，本文設計如下模型(1)：

DSi,t= α0+β1ICWi,t-1+β2Posti,t+β3ICWi,t-1×Posti,t+β4Levi,t+β5Growthi,t+

β6Sizei,t+β7Cfi,t+β8ROAi,t+β9Marketi,t+β10Agei,t+β11Top10i,t+

β12Soei,t+β13Industryi,t+β14Yeari,t+εi,t

(1)

其中，被解釋變量DS表示投資機會。對投資機會傳統衡量指標較多，Smith et al.(1992)提出的四指標法得到了廣泛的應用，李小軍等(2008)在此基礎上結合Gaver et al.(1993)、Ho et al.(2004)的研究，選取了6個指標來衡量投資機會。本文借鑒這一方法建立了投資機會的替代變量，并且為了消除投資機會的內生性問題，我們滯后一期處理。

解釋變量主要是內部控制缺陷 ICW、內部控制監管Post和內部控制缺陷與內部控制監管的交互項 ICW×Post。內部控制缺陷作為虛擬變量，當公司披露缺陷時取1，否則取0。內部控制監管根據內部控制制度變遷時點及其監管力度的差別，在2012年之前(誘致性變遷)取0，2012年及以后(強制性變遷)取1。

為了驗證H3，本文構建了模型(2)：

DSi,t= α0+β1Revisedi,t+β2Levi,t+β3Growthi,t+β4Sizei,t+β5Cfi,t+β6ROAi,t+

β7Marketi,t+β8Agei,t+β9Top10i,t+β10Soei,t+β11Industryi,t+β12Yeari,t+εi,t

(2)

模型(2)是將模型(1)的內部控制缺陷ICW替換為內部控制修復Revised，分組考察內部控制監管制度變遷(2012年之前的誘致性變遷與2012年之后的強制性變遷，分別設為0和1)和內部控制缺陷修復情況(內部控制缺陷修復是虛擬變量，當披露缺陷公司在下一年度消除缺陷，則視為對缺陷進行了修復，取1，否則取0)對投資機會的不同經濟影響。

借鑒以往文獻，我們在模型中還控制了其他一些變量。本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

(二)投資機會(DS)代理變量的描述性統計和因子分析

借鑒李小軍等(2008)、翟華云等(2011)投資機會的計算方法，我們選擇6個變量衡量投資機會，分別是：權益的市場價值 / 權益(MEQ)、(權益的市場市值+長期負債)/期末總資產(MAS)、非經常性收益前每股收益 /年末收盤價(EP)、年度固定資產折舊/期末總資產(DER)、固定資產總值 /(長期負債+權益的市場價值)(PPVR)以及年度資本支出/期末總資產(CER)。表 2 和表3分別給出了投資機會 6 個代理變量的描述性統計和相關性分析結果，其中，PPVR與DER以及CER與DER的相關系數較大，分別為0.369和0.248；而EP和MAS以及EP和MEQ的相關性最弱，分別為-0.002和-0.007。

表 2 代理變量的描述性統計

表3 代理變量的相關矩陣

表 4 是用主成分分析法提出初等因子荷載矩陣并進行方差最大化正交旋轉后的因子方差貢獻。從中可見，前五個主成分貢獻率大于90%，所以提出的主成分因子個數為 5 個。

表4 主成分因子方差貢獻率計算(變異數統計)

表5中列示了以主成分的貢獻率為權重，加權平均計算得到前5個主成分生成的、不相關但具有代表性的公共因子，用所得因子的得分表示企業投資機會DS(Z1、Z2、Z3、Z4和Z5表示前5個主成分)。

表5 元件評分系數矩陣

Z1=-0.123CER+0.495DER+0.017MAS+0.716PPVR+0.070EP+0.012MEQ

Z2=-0.007CER-0.166DER+0.006MAS+0.220PPVR+0.959EP+0.011MEQ

Z3=1.000CER+0.092DER+0.010MAS-0.237PPVR-0.006EP+0.009MEQ

Z4=0.008CER+0.020DER-0.084MAS-0.002PPVR+0.011EP+1.011MEQ

Z5=0.010CER+0.007DER+1.011MAS+0.017PPVR+0.005EP-0.084MEQ

進一步，利用公式 Z=(27.332Z1+19.482Z2+17.483Z3+13.893Z4+13.016Z5)/91.206 計算綜合因子的得分，最后用綜合因子得分表示投資機會(DS)。

(三)樣本選取與數據來源

本文樣本區間為2008—2015年，以滬深A股上市公司為研究樣本，采用2012年證監會行業分類標準，并剔除了金融保險類企業、數據缺失的公司，最終獲取的觀察值為10070個樣本公司。內部控制缺陷及修復數據來源于迪博數據庫，投資機會指標采用因子分析方法計算而得，其他主要控制變量的數據均來源于國泰安數據庫(CSMAR)和萬德數據庫(WIND)。為了消除極端值的影響，我們對主要連續變量所有小于1%或大于99%的分位數進行 Winsorize處理。本文主要的統計分析借助Stata 13.0軟件完成，投資機會代理變量的因子分析采用了Spss 22軟件。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計和相關性檢驗

主要研究變量的描述性統計顯示*限于篇幅，描述性統計與相關性檢驗不再列示具體過程，資料備索。，DS的最小值為-13.020，最大值為60.382，表明不同公司的投資機會差異較大。ICW與Revised的平均值分別為0.151和0.109，表明在2008—2015年間披露缺陷的1586(10070*0.151)家公司中有1093家公司進行了缺陷修復，修復缺陷公司占比較大。內部控制監管的最小值和最大值分別為0和1，分別代表無內部控制監管(2012年之前)和有內部控制監管(2012年及以后)，均值為0.513，表明有5132個樣本取自2012年之后。

主要變量的相關性分析發現，Revised和ICW均與DS正相關，初步驗證內部控制缺陷修復與投資機會存在正相關關系，內部控制缺陷與投資機會系數為正，表明在“內部控制缺陷—信息不對稱/動機選擇—投資機會”的傳導路徑中，整體體現的是動機選擇路徑作用。同時，Post在1%的顯著性水平上與DS正相關,表明內部控制監管對投資機會有正向促進作用。通過交互項檢驗發現，內部控制監管與內部控制缺陷的交互項與投資機會均呈正相關關系，初步驗證了本文的研究假設。各控制變量之間的VIF值保持在較合理的水平，表明控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)多元回歸分析

1.內部控制缺陷、內控監管與投資機會：靜態回歸檢驗

首先，為驗證內部控制誘致性變遷階段動機選擇路徑作用在制度變遷前后的強度變化，本文對樣本投資機會的均值進行了統計，結果見表6。通過表6的DS均值統計可知，2012年之前選擇披露缺陷公司投資機會均值要大大高于未披露缺陷公司(為未披露缺陷公司2.57倍)。整體而言，有缺陷公司投資機會是無缺陷公司的2倍。然而，在內部控制監管以后，缺陷公司投資機會由2.10下降為1.94，而無缺陷公司由0.82增長為1.23，兩者差距有所下降，表明監管有利于縮小披露缺陷與真實缺陷之間的差距。同時，表6還發現，2012年之后投資機會與內部控制缺陷關系并沒有發生急劇變化，即2012年及以后動機選擇路徑的衰減是逐步發生的，與內部控制監管的漸進改革特點相符。為確保統計結果穩健，我們用傳統的投資機會替代指標Tobin Q進行統計，如表6的 Tobin Q 均值統計所示，結果基本一致。

表6 DS和Tobin Q 的均值統計表

注：方框內前一個數字為投資機會均值，括號內為樣本個數。

其次，為考察內部控制缺陷與投資機會的關系，我們在對可能影響投資機會的公司特征、行業與年度等因素進行控制后得出的回歸結果如表7所示。表7第(1)列顯示，ICW與DS在10%的顯著性水平上正相關，表明在“內部控制缺陷—信息不對稱/動機選擇—投資機會”傳導路徑中動機選擇起主導作用。對誘致性變遷階段進行回歸的結果如表7第(2)列所示，ICW與DS呈現正相關，但并不顯著，初步推斷為可能存在異常年份對結果產生干擾。進一步，我們考察加入內部控制監管是否會強化內部控制與投資機會之間的關系，回歸結果如表7第(3)列所示，內部控制監管與投資機會在1%的顯著性水平上正相關，內部控制缺陷與內部控制監管的交乘項與投資機會的回歸系數為0.092，表明有內部控制監管公司相較無監管公司投資機會平均值要高0.092，且這種差異在統計上是顯著的。表明內部控制監管有利于提升企業投資機會，驗證了假設H2a。同時，相比監管之前，加入內部控制監管后ICW與DS呈現負相關，內部控制缺陷與投資機會系數從0.048變為-0.002，降幅較大。在強制性變遷階段，由于動機選擇路徑作用的弱化，相比于未披露內部控制缺陷的企業，披露內部控制缺陷的企業的投資機會增量呈下降趨勢，與假設H2b相吻合。

表7 內部控制缺陷、內部控制監管與投資機會

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；括號內的T值均經過異方差檢驗調整。

最后，為了進一步驗證假設H1b與H2b，我們將ICW與DS進行逐年回歸，各年回歸系數報告在表8中。可以發現，內部控制缺陷與投資機會的回歸系數在2012年之前基本為正，且數值較穩定，表明在誘致性變遷階段，內部控制缺陷與投資機會的關系表現主要受動機選擇路徑影響，呈現明顯的正向關系。2012年之后回歸系數逐步降低，2014年降為負值，說明強制性變遷階段，內部控制披露規范化將導致動機選擇路徑作用減弱。驗證了H1b和H2b。同時，我們留意到回歸系數中存在兩個異常值，與本文推論并不相符。對此做出以下解釋，2008年異常可能是源于金融危機對國內資本市場的巨大沖擊，市場未能理性解讀企業發出信號，披露內部控制缺陷公司相較不披露缺陷公司會受到不利影響。2015年回歸系數異常走高，可能與2015年股災前的市場盲目投資有關，在內部控制強制性披露階段，披露缺陷越來越接近企業真實內控狀況，然而2015年4月股災發生之前，股票市場出現的暴漲，導致大量高風險偏好資金入市，有意忽略企業內部控制缺陷，導致內部控制缺陷與投資機會的回歸系數呈現反向上漲。總體為內部控制缺陷作用于投資機會兩條路徑作用博弈提供支持。剔除異常年份后，數據更好地支持了假設。為保證研究結果穩健，我們還使用Tobin Q與ICW逐年回歸，回歸結果見表8，從中可見基本一致。

表8 ICW系數變化表：基于DS和Tobin Q兩個維度

注：ICW列數據按上下順序依次為回歸系數與t值，均進行異方差檢驗調整。

2.內部控制缺陷修復、內控監管與投資機會：動態回歸檢驗

投資機會與內部控制缺陷修復關系的回歸結果如表9第(1)列所示。Revised與DS呈現正相關，表明內部控制缺陷修復有助于提升企業投資機會。為了具體體現制度變遷兩階段的差異，我們對樣本數據進行分組回歸，制度變遷前后的結果分別如表9第(2)和(3)列所示。在誘致性變遷階段，Revised 與 DS呈弱負相關。在強制性變遷階段，內部控制缺陷修復與投資機會的系數為0.307，表明有修復行為公司相比無修復行為公司投資機會平均要高30.7%，且這種差異在統計上顯著。表明相對于內部控制誘致性監管而言，在內部控制強制性監管環境下，內部控制缺陷修復對于提升投資機會的作用更為顯著，驗證了假設H3。為了消除不同內部控制缺陷程度對結果的影響，我們將樣本分為重大缺陷和重要缺陷組與一般缺陷組進行分類回歸，結果如表9第(4)和(5)列所示，我們發現在重大與重要缺陷組(第4列)中內部控制缺陷修復能顯著提升企業投資機會，一般缺陷組(第5列)中效果并不顯著。進一步對一般缺陷按制度變遷前后分組檢驗發現，在誘致性變遷階段內部控制缺陷修復與投資機會呈現負相關，隨著監管推進，在強制性變遷階段整體呈現正相關，與未按缺陷程度分組的結果基本保持一致(此部分結果由于篇幅限制并未列示)。為了保證統計結果穩健，我們用傳統的投資機會替代指標Tobin Q進行回歸，結果如表9第(6)列所示，基本保持一致。

對于誘致性變遷階段，內部控制缺陷修復與理論相悖的情況，做如下進一步探索。我們對總樣本中重大缺陷、重要缺陷與一般缺陷的分類統計發現，在2008—2011年間披露缺陷的690家公司中披露重大缺陷與重要缺陷的總共只有19家，而在2012—2015年間披露缺陷的824家公司中這部分缺陷達到200家，表明在2012年之前企業很可能存在缺陷披露不足，迪博審計缺陷庫與評價缺陷庫的統計也支持此結果，所披露一般缺陷多為不影響企業財務風險的小問題且主觀性較強，修復對企業投資機會的提升效果有限，隨著監管推進修復提升作用愈加明顯。

表9 內部控制缺陷修復、內部控制監管與投資機會

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；括號內的T值均經過異方差檢驗調整。限于篇幅，控制變量不再列示。

(三)穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文進行了以下穩健性測試：第一，由于上文內部控制缺陷未區分內部控制重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷，可能存在缺陷性質差異對結果造成的實質性影響，我們對樣本中非一般缺陷(包括重大缺陷與重要缺陷)與一般缺陷分組與投資機會回歸，結果列示于表9第(4)和(5)列，結果基本保持一致。第二，用傳統投資機會替代指標Tobin Q替代因子分析指標DS研究內部控制缺陷(修復)與投資機會關系，回歸結果分別列示于表7第(4)和(5)列以及表9第(6)列，結果基本保持一致。第三，在對投資機會與內部控制缺陷逐年回歸中，發現存在兩個異常年份，我們對異常年份分別加以剔除，發現內部控制監管前投資機會與內部控制缺陷正向關系更加顯著，內部控制監管后的回歸系數相較之前有明顯下降。與理論部分對影響機制兩條路徑強度變化的推論更加吻合。第四，采用WLS對異方差進行修正，擬合優度與F值有所上升，處理后回歸結果基本保持一致。

五、研究結論、啟示與局限性

本文以2008—2015年滬深A股非金融類上市公司為樣本，從“內部控制缺陷—信息不對稱/動機選擇—投資機會”的傳導路徑出發，考察內部控制監管制度變遷環境下內部控制缺陷及其修復對企業投資機會的影響。研究發現，盡管從總體上看，內部控制監管縮小了企業披露缺陷與真實缺陷的差距，提升企業的投資機會，但是內部控制缺陷與投資機會關系的傳導路徑會因誘致性和強制性的不同監管階段存在差異，2012年之前的誘致性變遷階段動機選擇路徑起主導作用，2012年之后的強制性變遷階段信息不對稱路徑起主導作用。進一步從缺陷修復的檢驗發現，內部控制缺陷修復有助于提升企業投資機會，且相對于內部控制誘致性監管而言，在內部控制強制性監管環境下，內部控制缺陷修復對于提升投資機會的作用更為顯著。

本文啟示在于：第一，從機制設計角度看，內部控制監管是有效機制，能促使企業如實披露內部控制信息，更真實反映內部控制質量，縮小披露缺陷與真實缺陷的差距，向市場傳達更可信的信號。同時，監管力度的變遷，從誘致性變遷到強制性變遷，體現了制度效率的帕累托改進，降低了代理雙方間信息不對稱，企業與資本市場都會受益。第二，內部控制缺陷修復能提升企業投資機會，有利企業未來成長。考慮到中國內部控制發展時間較短，監管也不盡完善，企業主體出于提升自身成長和發展能力的考慮，應當對內部控制缺陷修復給予更多關注。政府應當繼續貫徹漸進式監管改革思路，尋找監管最佳點，達到市場與監管兩只手完美合作，共同推進企業內部控制建設。

本文的局限主要有：(1)由于內部控制缺陷與投資機會關系的傳導路徑會因誘致性和強制性的不同監管階段存在差異，對把握內部控制缺陷與投資機會關系造成一定困擾。預期隨著內部控制監管逐步推進，企業內部控制質量與內部控制披露信息偏離會逐漸縮小，真實內部控制缺陷與披露內部控制缺陷趨于一致，內部控制缺陷與投資機會關系將由“內部控制缺陷—信息不對稱—投資機會”主導，內部控制缺陷也能更好衡量信息不對稱程度，內部控制缺陷與信息不對稱的相關作用效果，值得進一步研究期待。(2)目前，國內外直接研究某因素對投資機會影響的研究較少，可供選擇的投資機會衡量指標較少，盡管本文結合Smith et al.(1992)、Gaver et al.(1993)、Ho et al.(2004)的研究提取了6個指標進行因子分析，但仍感覺這一指標體系過于單薄，因子分析可能存在改進的空間。

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