淺談金字塔結(jié)構(gòu)與公司價值的研究

楊欣

【摘 要】本文分析了金字塔結(jié)構(gòu)和公司價值的理論來源，研究發(fā)展過程以及中國的研究方向，可供今后的研究參考。

【關(guān)鍵詞】金字塔結(jié)構(gòu)；公司價值

隨著公司治理研究的不斷深入，大量的研究表明，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙降乃兄平Y(jié)構(gòu)。他們繼續(xù)從股權(quán)下放發(fā)展到股權(quán)集中。與此同時，最終控制人可以獲得很大的現(xiàn)金流量控制權(quán)，因此也有更大的權(quán)力來獲得對私人收入的最大控制，進而損害企業(yè)價值。

一、金字塔結(jié)構(gòu)

關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)，最早進行研究的是哈佛大學的La Porta、Silianes以及Shielfer三位著名經(jīng)濟學家。La Porta等（1999）確切定義了金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)以及金字塔結(jié)構(gòu)應(yīng)該滿足的條件：（1）一個公司擁有一個終極控制人；（2）在該公司和該終極控制人之間至少存在一個上市公司，且此上市公司并不是終極控制人絕對擁有或控制的；（3）終極控制人對目標公司的控制權(quán)有一定的界限標準。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)大約26%的樣本公司采用的是金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，遠高于其他兩種類型的控股結(jié)構(gòu)。這表明：終極控制人更傾向于采用金字塔式結(jié)構(gòu)的控股方式來控制企業(yè)集團。

二、國外文獻

La Porta等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)與控制權(quán)分散的公司大多存在于英國美國，且都是大型公司。在股權(quán)集中而非分散的公司治理模式下，由于控制權(quán)和所有權(quán)性質(zhì)和獲取途徑的差異，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離是常見的。Claessen等（2002）研究表明，企業(yè)的終極控制人通常會采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)來進行股權(quán)集中，以此來達到除了得到與中小股權(quán)相同比例的現(xiàn)金流權(quán)的同時，使用控制權(quán)獲取額外收益的機會，即控制權(quán)私有收益。

三、國內(nèi)文獻

我國的研究學者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)之間存在的不平衡的現(xiàn)象。朱弈錕（2001）發(fā)現(xiàn)中國大多數(shù)上市公司均存在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的情況。劉芍佳等（2003）從最終控制人擁有的所有權(quán)出發(fā)，以國有上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)超過80%的公司的最終控制人都是以金字塔式結(jié)構(gòu)控制企業(yè)集團。2005年上交所研究中心調(diào)研了家族上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，亦發(fā)現(xiàn)金字塔式持股方式被超過90%的家族企業(yè)所采用。毛世平（2008）的研究證明金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)分為分離型與未分離型，且我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都普遍采用。

國內(nèi)學者研究的大多是金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值、公司績效和會計信息可信度的關(guān)系。鄧建平和曾勇（2005）研究了我國家族上市企業(yè)的股利政策，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家族上市企業(yè)兩權(quán)分離程度較高。蘇啟林和朱文 （2003）以我國上市公司中的家族企業(yè)為樣本，研究企業(yè)的兩權(quán)分離與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對于家族式企業(yè)而言，最終控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)價值越低。谷祺、鄧德強等（2006）用121家家族上市公司作為樣本，在模型中加入影響公司價值的其他諸多因素，研究了樣本企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與兩權(quán)分離率以及這些變量與公司價值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國家族上市公司的兩權(quán)分離率平均為62%，兩權(quán)分離程度較大；家族上市公司實際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)比例與企業(yè)價值均呈顯著負相關(guān)；上市的家族企業(yè)的企業(yè)價值與公司規(guī)模顯著負相關(guān)，而與獨立董事人數(shù)占董事會比例、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率等變量均不相關(guān)；公司規(guī)模與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離率顯著負相關(guān)。谷祺的實證研究證明了金字塔結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離與企業(yè)價值密切相關(guān)，且兩權(quán)分離程度越大，企業(yè)價值可能越小。許永斌和彭白穎（2007）研究了我國民營上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)民營企業(yè)都是股權(quán)集中，有最終控制人，且控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，公司業(yè)績也就越差。崔學剛和張宏亮（2011）也得出了相似的結(jié)論。

也有部分學者的研究結(jié)論相反。謝德明等（2010）選取了2008年民營上市公司的325個樣本，研究得出企業(yè)價值與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離呈正相關(guān)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離并沒有損害公司的價值，反而對于公司價值還有一定的激勵作用。近年來也有不少學者研究所得稅改革后的新樣本下的兩權(quán)分離與企業(yè)價值的關(guān)系，得出的結(jié)論不一。

四、結(jié)束語

隨著公司治理研究的不斷深入，大量的研究表明，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙降乃兄平Y(jié)構(gòu)。他們繼續(xù)從股權(quán)下放發(fā)展到股權(quán)集中。與此同時，最終控制人可以獲得很大的現(xiàn)金流量控制權(quán)，因此也有更大的權(quán)力來獲得對私人收入的最大控制，進而損害企業(yè)價值。

中國研究的未來發(fā)展方向可能集中在中國上市公司的最新數(shù)據(jù)，以及金字塔結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的實證研究上。如何準確衡量金字塔結(jié)構(gòu)，如何計算企業(yè)價值，如何設(shè)計更為現(xiàn)實的模型，可能是未來研究的重點。

【參考文獻】

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[3] Shleifer， A.， and Robert W. Vishny. A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance， 52：737-783， 1997

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[11]朱弈錕.公司控制權(quán)配置論——制度與效率分析[J].經(jīng)濟管理，2001.