撬動創新增長的杠桿是什么

仲繼銀

[摘要]創新驅動發展理念和供給側結構性改革，提供了解決企業高庫存、產能過剩和高杠桿等中國經濟增長老問題的新思路，下一步的關鍵是能否在具體舉措上找到正確有力的抓手，并落到實處，真正轉變經濟增長方式。

[關鍵詞]供給側改革 創新增長 激勵機制

中國經濟總體走勢向好，但創新增長不足帶來庫存積壓、產能過剩等問題

2017年6月14日，國際貨幣基金組織將2017年中國經濟增長速度預期從6.6%上調至6.7%，這是國際貨幣基金組織2017年以來第二次上調中國經濟增長速度預期。從2017年上半年我國經濟的情況來看，1-5月份規模以上工業增加值同比實際增長6.7%，高于2016年全年的6.3%。社會消費品零售總額同比增長10.3%，經濟增長內生動力持續釋放。物價水平保持穩定，1-5月全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1.4%。2017年1-5月份，工業機器人產量同比增長50.4%，全國網上零售額同比增長32.5%。創新性產業、產品和創新性服務都呈現出明顯高于其他產業、產品和服務的發展態勢，初步顯示出創新增長的態勢。

在投資領域，我國經濟也初步顯示出未來持續創新增長的潛力。2017年1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長8.6%，民間固定資產投資同比增長6.8%。民間固定資產投資占全國固定資產投資的比重為61%。與2016年相比，民間固定資產投資增長速度仍然低于國有固定資產投資增長速度，但是民間固定資產投資增長速度回升明顯。全國固定資產投資增長速度略有放緩，但是結構在改善。高技術制造業投資增長了22.5%，比全國固定資產投資增長速度快了13.9個百分點，同時，高耗能投資增長速度在回落。

總體看來，目前中國經濟的創新增長態勢初顯，但是創新增長的動能仍然不足。這不僅表現在當前的經濟增長結果（產出）上，也表現在未來的經濟增長源泉（投資）上。從產出結果上來說，創新增長不足的表現就是庫存積壓和產能過剩。從根本上說，創新缺乏背景下的數量擴張帶來了庫存積壓和產能過剩問題。2017年1-5月份鋼鐵和煤炭兩個主要產能過剩行業的去產能任務已分別完成60%和40%，但問題還沒有完全解決。庫存積壓、產能過剩，致使企業盈利匱乏，投資回收期拉長，在財務上就表現為企業的高杠桿。投資作為經濟增長的動力源泉，有需求和供給兩個方面。投資形成當期經濟增長的需求，和未來經濟增長的供給。就創新增長、中長期增長和增長質量來說，投資的供給效應更為重要。只有提供創新性產品，形成未來的有效供給，才是投資的根本屬性。缺乏創新性、不能形成未來有效供給的固定資產投資，雖然為當期經濟增長提供了需求，但同時埋下了未來庫存積壓、產能過剩和高杠桿的禍根。

老問題的解決需要新思路，更需要真正的落實和治本

回顧中國改革開放以來近40年的經濟發展，可以發現庫存積壓、產能過剩和企業高杠桿等問題，都是一再出現的老問題。庫存積壓和產能過剩實際上是一個問題的兩種表現形式，本質都是缺乏創新條件下，廉價資金所推動的投資大躍進、投資規模膨脹和投資決策失誤。高杠桿實際又是庫存積壓和產能過剩結果的財務表現，其病根也是投資。總體上，可將這些問題的病因概括為中國粗放式經濟增長方式下的投資依賴癥。

面對不斷重復出現的歷史性難題，我們多數情況下都是在治標不治本。以企業債務問題為例，從過去的撥改貸到貸改投，再到債轉股，基本都是在治標上打轉。對一些債臺高筑的企業實行債轉股，如果僅是具體債權人和負債公司股東協商進行的一種公司重組或重整措施，可以看作是市場經濟中的一種正常行為。但如果當作是解決普遍性的企業高杠桿問題的一種政策選擇，則可以說是跟當年的貸改投一樣，只是一種治標之舉。這種治標之舉具有負效應，會形成一種欠賬不還更為有利的企業預期。讓市場在資源配置中起決定性作用的政策方針、創新驅動發展理念和供給側結構性改革，提供了解決企業高庫存、產能過剩和高杠桿等中國經濟增長老問題的新思路，下一步的關鍵是能否在具體舉措上找到正確有力的抓手，并落到實處，真正轉變經濟增長方式。創新的主體是企業，市場化的激勵機制下才會有真正的創新

從轉變經濟增長方式到創新增長，實際效果有限的一個重要原因是忽略了經濟增長的微觀基礎和動力結構。市場經濟下創新的主體是企業，只有企業具有了內在的創新動力和創新能力，才會產生在市場上真正有效的創新。只有市場上真正有效的創新，也就是被消費者接受的創新性產品、服務和技術，才是有效供給，而不是庫存積壓和產能過剩。基于這種有效創新的投資，可以帶來合理甚至超額的回報，企業的杠桿率才會不斷下降。

2017年1-5月份，平均工業生產者出廠價格同比上漲6.8%，工業生產者購進價格同比上漲9.0%。工業生產者出廠價格漲幅低于工業生產者購進價格漲幅，一方面，反映出工業生產者在購進品（原材料）市場上的議價能力低；另一方面，反映出企業創新不足，出廠產品的市場議價能力也低。工業原材料和零部件產品的產業集中度通常比較高，具有壟斷性質，而工業產成品的產業集中度通常比較低，競爭更激烈，缺乏創新的企業在這兩頭都缺乏市場議價能力。只有通過技術創新形成具有競爭優勢的企業，才有能力把購進品的價格上漲完全轉移到其產出品上，并且可以索取創新溢價。創新成功的企業，甚至可以進一步在其購進品市場上具有強大的議價能力，控制其購進品的價格漲幅。

技術創新是一種長期投資和風險投資，沒有時間眼界和風險承擔能力的企業是不會進行創新的。政府通過稅收優惠和資金支持來鼓勵企業進行技術創新，在一定程度上促進了企業的技術進步，但卻不可能提供足夠和持續的技術創新動力，而且政府部門和評審專家認可的技術創新，未必是市場認可的技術創新。除了長期性與風險性之外，技術創新投資與一般投資還有一點根本不同，技術創新投資中含有難以計量的高級人力資本投入。到目前為止，除了市場機制之外，人類還沒有發明一種方法能夠準確地評估一項技術創新的真正價值。要從根本上解決技術創新不足問題，轉變增長方式，實現創新增長，就要從制度創新入手，建立起市場化的技術創新激勵機制。endprint

改進公司治理，發展直接融資，促進創新增長

經濟增長的核心問題是資本形成的效率，金融體系對于資本形成的效率具有舉足輕重的決定性作用。在中國目前以銀行為中介的間接融資體系下，投資者和企業之間在資本供求上的聯系被割斷了，風險都集中在銀行這一個環節，最后再轉嫁到國家身上，由整個經濟體系承擔。為了實現創新增長，需要建立風險與收益對稱的直接融資體制，讓獨立的投資者與融資者進入資本市場。在資本市場上，投資者與融資者直接見面，就不同的項目達成不同的合約和治理機制安排。居民和機構投資者自身要承擔投資風險，企業則要直接接受居民和機構投資者的監督和參與公司治理，雙方必須慎重地選擇投資項目。

發展直接融資的資本市場是我們強調很多年了的事情，可實際結果還是直接融資在整個資本形成中的比例很低。決定經濟增長態勢的資金面因素完全是商業銀行的信貸行為，而不是資本市場上的投資者信心。直接融資渠道不暢、發展不足，除了導致企業創新行為的金融支持不足之外，還直接導致了非金融企業的杠桿率高企，債務規模快速增長，債務負擔不斷加重，也同時帶來商業銀行不良貸款余額和不良率的“雙升”。

中國的直接融資市場發展緩慢，走走停停，除了有金融監管方面的原因之外，公司治理體系的缺陷是一個非常重要的原因。由于公司治理機制不健全，投資者沒有長期投資信心。在改進公司治理方面，我們的認識存在誤區。中國現在最需要的是構建公司制企業運作的基礎制度環境，是“向后看”，把西方發達國家在經濟增長啟動階段就鋪設好的一些市場經濟制度基礎補上，而不是所謂的“向前看”，這實際是照搬發達國家當前的一些屬于修補和微調性質的公司治理流行做法。過于“向前看”，模仿發達國家當前做法，使我們在很多事情上本末倒置了。

促進企業發展的有效辦法是加強產品責任，保護消費者，而不是偏袒生產者。發展大企業的有效做法是保護競爭和促進中小企業發展，而不是扶持大企業。發展資本市場的有效辦法是保護投資者，讓公司上市和證券發行成為爭取投資者的競爭。通過完善公司治理體系，將控制權的私人收益降到最低，使公司大股東愿意選擇退出，從而實現公司股權分散化和直接融資發展。

現代經濟增長是一個技術創新與制度創新相互作用的過程。就中國目前來說，制度創新比技術創新更為重要。嚴格地講，技術可以引進、可以照搬，制度卻只能是借鑒而不能照搬。實現創新增長，要構造企業創新的制度基礎和動力結構，通過深化供給側結構性改革，加速制度創新；通過制度創新，推進技術創新。要通過改進公司治理，促進直接融資體系發展，為創新增長提供可持續的動力源泉。

（作者為中國社會科學院經濟研究所研究員）endprint