高收益債券投資策略淺析

李坤鵬

摘要：本文簡要介紹了當前我國高收益債券市場的投資現狀及面臨的問題，提出三種具有實用性的高收益債券投資策略，并分類介紹了實務操作中的要點，最后對豐富投資者結構、提升市場活躍度提出了建議。

關鍵詞：高收益債券 投資策略 投資者結構

2018年以來，在金融嚴監管去杠桿背景下，債券違約呈加速之態。允許部分行業和個體違約，既符合國家“三去一降一補”的政策導向，有助于以短期陣痛換取經濟中長期轉型發展，也可以令投資者更加重視對信用風險的研究，對建立市場化的定價估值體系具有積極意義。

在此背景下，債券市場上出現了一批高收益債券產品，也出現了專門投資于高收益債券產品的基金、資管產品等投資產品（見表1）。

我國高收益債券投資現狀簡介

在美國債券市場，高收益債券被定義為穆迪評級、標普評級分別低于Baa、BBB的債券。在我國債券市場中，因為債券的信用評級普遍偏高，單純用信用等級作為高收益債券的劃分依據不夠客觀。目前市場一般習慣于采用其他方式界定所謂的高收益債券，比如絕對收益率高于8%的債券，或者從相對收益角度衡量，收益率高于中債AA估值曲線200BP以上的債券。中債估值中心于2018年9月20日發布中債—愛建高收益債券指數，其成分券要求到期收益率不低于8%或不低于同代償期中債企業債收益率曲線（AA-）。

整體來看，目前國內高收益債券的投資者結構較為單一，多為私募機構，部分公募機構也成立了相關的專戶產品，但產品規模都較小，不足以有效承接市場需求。

國內高收益債券的投資價值尚未獲得足夠的認可。債券市場資金來源主要是國有金融機構，而且以專業化的機構投資者為主，大家的風險偏好趨同，很多機構基于風控原則，其入庫標準就直接把大部分高收益債券排除在投資范圍之外了。

從投資經理個人角度來看，出于保護自身職業生涯的原則，不希望出現投資“踩雷”的情況——因投資品違約帶來的損失給投資紀錄留下不良記錄，也會傾向于認為投資高收益債券搏取超額收益的性價比不高，主動回避投資高收益債券。

一個活躍的違約債券轉讓交易市場，可以實現風險的轉讓和分擔。當前國內違約債券市場的投資者和資金量不足，導致目前轉讓價格流動性折價較大。從另一個角度來看，這也意味著我國高收益債券投資價值和發展潛力巨大。

高收益債券的三種投資策略

高收益債券投資，需要理清到底賺的是什么錢。筆者認為主要是下面兩個方面：

一是賺信用利差的錢。這需要有扎實的信用分析能力，對經濟周期、行業周期和企業個體有深入的研究。

二是賺流動性波動的錢。高收益債券的二級交易市場，流動性很差，是絕對的買方市場，往往能夠以比較便宜的價格買到想要的債券。尤其在某只債券遭遇某些市場傳聞時，無論消息是否屬實，公募機構往往都在第一時間就不惜折價賣出，由此帶來投資機會。

三是賺違約重組的錢。這不僅需要投資者熟悉債券市場，也要熟悉發債企業所處的行業情況，熟悉破產、重組等法律知識，最好具有實務操作經驗。

（一）博取信用利差的投資方法

1.兩種主要投資策略

一是組合投資策略。應當認識到，違約是個概率問題，在投資高收益債時，要摒棄非1即0的觀念，構建一個適當分散化的投資組合。其中即便某只債券可能違約了，但由于其他債券高收益率的貢獻，也能保持組合最后獲得較高的收益率。另外，違約的債券也會有部分清償。因此，買入債券的價格很重要，對信用風險需要有足夠的風險溢價。

二是波段交易策略。根據對經濟走勢、行業周期的預測，適當采取波段交易策略，通過買賣交易獲得資本利得收益。波段交易策略需要注意交易是面向整個投資周期，不是指短期的交易，因為高收益債券的流動性很差，成交不連續，想要短期實現“低買高賣”是很困難的。

這里所說的波段交易策略，是在對整個行業層面深入跟蹤和分析后，所做的波段交易和投資并重的策略。例如，2016年煤炭和鋼鐵行業產能過剩，企業經營困難，導致融資發債艱難，債券收益率也不斷攀升。供給側改革出臺一系列環保和限產政策，淘汰落后產能；相關地方政府積極推介當地企業發債融資；同時，數據顯示經濟需求韌性較強。在上述背景下，煤價和鋼價觸底反彈，企業盈利得到改善，行業景氣度回升，相關債券收益率也從高點回落（見圖1）。伴隨著上述整個行業周期的變化，采取適當的波段交易策略，有望獲得超額收益。

2.投資時需要關注的兩個問題

一是關注高收益債券的一級市場發行情況。尤其是對于民企，如果出現以下幾種情況，要引起高度重視：采用非市場化方式發行，一級市場發行票面利率明顯低于二級市場收益率；參與投標的機構少、類型單一，基本上為私募機構；銷售費用異常高，涉及單返、暗返及其他非正常情況的手續費；企業高度依賴債券融資，債務結構不合理，短期償債壓力大。

以上現象從側面反映了企業當下融資壓力巨大，如若不采取積極措施從根本上改變企業狀況，這種情況很難持續，即未來違約的概率很高。處于此階段的高收益債券，由于大部分風險還沒有被釋放，不適合立即參與。可待涉及違約或者市場波動，其風險充分被釋放、價格足夠便宜，再去參與性價比最高。

二是需要強調高收益債券投資中交易能力的重要性。銀行間債券市場作為一個場外交易（OTC）市場，是一個人和人交流的市場，需要交易員全面搜集市場信息，快速發現和分析市場行情異動，懂得對相關交易對手察言觀色，分析買賣雙方形勢和雙方心理變化，制訂談價策略。多數信用債單只債券發行規模為10億～20億元，高收益債券單只平均發行規模更小，涉及的機構投資者往往只有幾家；可在二級交易中交易的量更少，屬于存量博弈。對市場買賣機構等信息收集越充分，在買賣價格談判中就越有利。具備較強交易能力和市場信息獲取渠道，是一個優秀高收益債券交易員的重要素質。

（二）博取事件沖擊時流動性變化的投資方法

1.所關注對象資質較好時的投資方法

平時注重積累研究對象的信用資質，當市場發生某種沖擊事件時，迅速跟蹤調研、迅速評估是否影響公司的基本面，負面影響是長期的還是暫時的。

在作出沖擊是短期暫時的、企業資質較好、償付沒有問題的判斷之后，觀察企業相關債券的收益率變動。此時往往會有公募機構，出于內部風險偏好和風控制度的要求開始拋售債券，而由于買盤較少，其二級市場的債券收益率往往很高，此時可以不拘泥于剩余期限大膽進行投資。待事件沖擊影響慢慢消退，市場收益率恢復到正常水平，對這些被“錯殺”債券的投資就能獲得較高的資本利得收益。

例如2017年4月，受市場負面報告影響，魯宏橋遭遇集中拋售，其所發債券魯宏橋MTN003的二級市場成交收益率一度超過10%。隨著事件影響逐漸消除，該債二級市場估值收益率下降（見圖2）。這次事件沖擊提供了一個很好的投資機會，如能果斷出手，則投資回報率相當可觀。

2.所關注對象資質較差時的投資方法

對于資質較差、有較大概率違約的公司，應假定其已違約，重點關注其清償價值。如果價格合適，投資中切記要買最早到期的債券，如果最終這期債券沒違約（不代表后面的即將償付的債券不違約），回報率是很高的；如若違約了，做好后續的清償準備。

在這種情況下，不建議買剩余期限較長的債券。因為如果沒有交叉違約的條款，未到期債券的持有人很難要求發行人提前進行償還，時間越久，企業的不確定性越強，同時投資的時間成本也越高，風險相對就更大。

例如2017年10月，市場有傳言丹東港資金緊張，債務可能有違約風險。2017年10月24日14丹東港PPN004兌付，市場當時松了一口氣，可是另一只在23日已經公布兌付公告、將在一周后的30日到期兌付的14丹東港MTN001卻最終違約了。對于前后兩期到期日相差僅一周的債券持有者而言，所面臨的風險差距是巨大的，最終結果是一只債完全兌付，一只債截至2018年10月底仍尚未償付。

（三）對確認已違約債券的投資方法

已違約的債券價格主要取決于其清償價值、時間成本和流動性溢價。沒有差的資產，只有差的價格。即便已經違約的債券，也有一定的價值，前提是要做好違約處置和清償的準備。

已經違約債券的最大優勢在于其不確定性風險已經充分暴露，價格已經充分釋放了絕大部分風險。投資時重點在于考慮后續的違約處理方式，評估其資產質量，預估保守的清償率及債務解決的時間周期。債權人應積累主動參與推進其債務重組過程，爭取早日解決遺留問題。假如以單價10元買了一只已經違約的債券，經過兩年最終以30元兌付，考慮到時間成本，折合下來的年化收益率也是相當不錯的。

豐富投資者結構，提升市場活躍度

尋找風險偏好與收益要求相匹配的資金委托方，成立專門的資產管理產品或私募產品，可部分解決債券違約后去市場轉讓債券的需求。同時，可嘗試建立專門的高收益債做市機構，促進風險資產在不同投資者間的轉讓再平衡，平抑市場波動，提供市場流動性，避免發生企業違約后市場出現的流動性風險。

風險偏好與收益要求相匹配的資金委托方主要有以下幾類：

一是面向高凈值客戶定向發行的資管產品；

二是用自有資金委托投資的部分企業；

三是銀行的私人銀行產品（對接風險匹配的高凈值人群）；

四是四大資產管理公司（AMC）和各地成立的資產管理公司；五是合適的海外資金。

類比銀行的不良資產，高收益債券的核心也是債權資產。債券相比不良資產更有優勢，因為資產形式更加標準化。四大資產管理公司擁有處置不良資產的經驗，更容易認同和接受高收益債券這個投資品種，并且其資金的期限具有較好穩定性（通常不良資產一般處理周期為2～3年）。因此，資產管理公司是高收益債券市場一個很好的潛在合作對象。未來可考慮在處置某地區債券違約過程中，與各地資產管理公司進行合作，爭取發揮更好的協同作用。

作者單位：國海證券金融市場部

責任編輯：劉穎 羅邦敏