利用國債期貨管理信用債利率風險的實證研究

張今

摘要：本文基于理論和實證分析，研究了不同套保策略應用于國債期貨對沖信用債風險的效果。本文實證研究表明，使用國債期貨進行對沖可以顯著降低持有信用債的利率風險；使用多個期限國債期貨組合的套保效果強于使用單一期限的國債期貨；業界常見的通過收益率Beta系數對套保比例進行動態調整的方法可能會導致套保失敗。

關鍵詞：國債期貨 利率風險 套保比例 收益率曲線

2017年以來，我國信用債違約事件頻發，信用債市場風險的管理成為金融市場的關注重點。雖然目前境內的交易所并未上市信用衍生品，但國債期貨不僅可以對沖國債、政策性金融債等利率債的風險，也可以管理信用債所面臨的利率風險。在使用國債期貨進行風險對沖的具體操作過程中，套保者需要選擇國債期貨品種及套保比例的計算方法，這些選擇將顯著影響最終的套保效果。

利用國債期貨對沖信用債利率風險的基本方法

（一）選擇進行套保的國債期貨品種

對信用債進行套保可以選擇單一期限國債期貨，如僅使用5年期國債期貨，也可以同時使用多個期限的國債期貨，如同時使用5年期和10年期國債期貨。不同期限國債期貨的選擇之所以會影響套保效果，是因為收益率曲線不僅會發生平移，還會發生傾斜和扭曲。

如果國債收益率曲線僅發生平移，比如曲線上所有期限的收益率都上移10BP，那么不同期限國債期貨的選擇對套保效果的影響較小，在滿足了久期匹配的前提下，僅使用5年期國債期貨和僅使用10年期國債期貨進行套保的效果幾乎一致。但如果收益率曲線的形狀發生變化，那么則應該謹慎選擇套保所用國債期貨的期限。假如曲線變得更為扁平——5年期收益率下移5BP，而10年期收益率下移10BP，長期國債期貨的變化幅度大于短期國債期貨，選擇不同期限國債期貨對現貨損益對沖的金額因此會有不同。

（二）計算套保比例

圖1顯示，不進行套保時的信用債持倉組合從2016年11月開始出現虧損，并且至2018年3月末，持倉虧損情況不斷加劇；不論是同時采用兩個期限的國債期貨還是僅使用單一期限的國債期貨，相較沒有進行套保的信用債持倉組合，套保后的信用債持倉的損益明顯降低。

概括而言，從持倉組合2016年6月至2018年3月的套保效果上看：第一，同時使用兩個期限國債期貨的套保策略損益標準差最小，其次是使用單一期限國債期貨的套保策略；第二，使用收益率Beta對套保比例進行調整的策略套保效果最差——雖然持倉的平均收益最高，但損益的標準差也最高，即持倉組合的波動最高，甚至高于不進行套保的信用債持倉，并沒有起到控制風險的效果，反而增加了風險。

結果分析

（一）收益率曲線的傾斜影響套保效果

國債收益率曲線在套保期間內發生了形狀改變，因此使用不同期限國債期貨組合的套保效果更好。以2016年6月28日和2017年3月31日的國債收益率曲線形狀進行對比（見圖2），9個月之后，國債收益率曲線變得更為扁平，曲線的變化并非單純的平移。信用債組合中包含剩余期限不同的信用債，因此同時使用5年期國債期貨和10年期國債期貨進行組合套保的效果更好。

（二）信用利差和無風險收益率缺乏穩定相關關系，導致收益率Beta調整套保比例策略失敗

從圖1中可以看出，收益率Beta調整策略套保效果的惡化與Beta取值為負的時期基本重疊，這種現象意味著信用利差和無風險收益率之間不存在長期穩定的相關關系，因此使用收益率Beta確定套保系數存在錯誤。

在收益率Beta調整套保策略中，用來計算套保比例的Beta數值通過回歸方法獲得，使用回歸方法確定Beta的理論基礎是：國債期貨到期收益率和信用債到期收益率都是平穩的（Stationary），或者是協整的（Cointegrated）。如果不滿足上述條件，在國債到期收益率和信用債到期收益率之間進行回歸則可能導致謬誤回歸，計算得到的收益率Beta無統計學意義。

市場數據也對該結論提供了實證支持，圖3顯示了5年期國債到期收益率和5年期AAA級企業債到期收益率的走勢。如果以2016年3月至2018年3月的收益率變化為例，收益率的時間序列顯然有很強的趨勢性變化，并不具備平穩性。對該時間段的國債到期收益率和企業債到期收益率進行Augmented Dickey-Fuller單位根檢驗（簡稱ADF檢驗），兩個時間序列的ADF檢驗P值分別為0.7554和0.6893，因此在10%的顯著性水平下，不能拒絕兩個時間序列有單位根的假設，說明兩個時間序列都是非平穩的。

在不滿足平穩假設的情況下，如果兩個序列存在協整關系，則依然可以進行回歸分析。接下來使用Johansen檢驗的方法判斷兩個收益率的時間序列之間是否存在協整關系。從表3 的檢驗結果可以看出，不論使用跡檢驗（Trace test）還是使用特征值檢驗（ Max-eigenvalue test），在5%的顯著性水平下，兩個時間序列都顯示無協整關系。

兩個收益率的時間序列既不平穩，也不存在協整關系，因此國債到期收益率和信用債到期收益率之間的回歸可能為謬誤回歸。因此計算套保比例時，不能使用回歸得到收益率Beta進行調整。

國債收益率和信用債收益率之所以沒有協整關系，主要在于信用利差和無風險收益率之間無穩定相關關系。

圖4顯示了2006年3月至2018年3月信用利差和國債收益率相關性的變化，可以看出二者的相關關系并不穩定。經典的Merton（1974）信用債定價模型中假設信用利差和收益率呈負相關，安全避險（Flight-to-quality）理論只可以解釋信用利差和國債收益率短期的負相關，即在市場方向不確定時，機構會投資無風險的國債期貨，使得國債收益率下降，信用利差升高。但對于長期的負相關并無直觀的經濟學解釋，因此不論從實證還是從經濟學理論來看，使用收益率Beta系數對套保比例進行調整的方法都缺乏可靠性。

對信用債利率風險管理的啟示

一是由于收益率曲線的形狀會發生變化，使用不同期限國債期貨組合進行套保的效果優于使用單一期限國債。當所用的國債期貨合約期限和對沖現貨期限不同時，久期中性套保的基本假設是收益率曲線會發生平移，但實際中收益率曲線的變化包括平移、傾斜和扭曲，因此同時使用多個期限的國債期貨進行套保效果更好。

二是在信用利差和國債收益率缺乏穩定關系的背景下，使用回歸方法計算收益率Beta值調整套保比例可能導致套保失敗。在進行套保比例計算時，應該謹慎采納該方法。如果必須要使用Beta系數來調整套保比例，那么為避免套保比例計算錯誤，在應用回歸方法確定收益率Beta前，應先進行收益率時間序列的協整性檢驗，如果信用債收益率和國債收益率缺乏協整關系，建議使用經驗法則確定收益率Beta的數值，或者將收益率Beta設為1。

作者單位：中國金融期貨交易所

責任編輯：劉穎 羅邦敏