中美利差會倒掛嗎

許婧琳

摘要：本文回顧了2002年以來歷史上出現的兩次中美利差倒掛，并探究其發生原因；在此基礎上，通過比較當前中美經濟環境和貨幣政策，預測中美利差將可能再次出現倒掛，極限利差可能為-50BP；最后分析了本輪中美利差倒掛對我國貨幣政策和人民幣匯率可能產生的影響。

關鍵詞：中美利差 國債收益率 經濟基本面 貨幣政策

2018年初以來，10年期美國國債（以下簡稱“美債”）收益率持續上行，10月9日盤中觸及近7年半來高位3.26%，同期10年期中國國債（以下簡稱“中債”）收益率震蕩下行，截至10月30日，以中美10年期國債收益率之差表示的中美利差由年初的144BP降至40BP。當前中美經濟環境和貨幣政策的分化導致中美利差進一步收窄，那么未來中美利差會倒掛嗎？如果會，倒掛幅度可能是多少呢？本文將對此進行分析。

為什么存在中美利差

為什么存在中美利差，即為什么10年期中債收益率高于10年期美債收益率？套利成本和資本管制的存在使兩國間的利率水平不同，而中美兩國利率水平的差異又是由兩國貨幣政策和經濟形勢的差異所決定的，體現為中美10年期國債收益率之差。

首先，在貨幣政策方面，2008年全球金融危機后美國實行量化寬松貨幣政策，利率大幅下降并長期處于低利率水平，相比而言中國利率水平較高（見圖1），因此全球金融危機后到2018年10月，10年期中債收益率一直高于10年期美債收益率。

其次，經濟基本面也影響國債收益率的變化。根據市場規律，良好的經濟基本面和上升的通脹壓力將抬升加息預期，從而推動債券收益率上行。自2002年以來，中國的經濟增速一直遠超美國，在全球金融危機前中美經濟增速之差持續擴大，之后開始逐漸收窄（見圖2）。2011年前，中美10年期國債收益率之差的變動情況與中美CPI指數之差的變動高度相似，債券收益率受通脹水平變化的影響較顯著；2011年后，中美GDP增速之差收窄、中美CPI指數差波動幅度變小，中美利差波動也在降低（見圖3）。

中美利差歷史上兩次倒掛和當前收窄情況

自2002年以來，歷史上共出現過兩次中美利差倒掛，即10年期中債收益率低于10年期美債收益率，分別為2002年1月至2004年6月、2005年3月至2007年10月（見圖4）。

（一）2002年1月至2004年6月中美利差第一次倒掛

此階段中美利差最大拓寬至-310 BP，主要是因為美國實行寬松的貨幣政策和財政政策導致10年期美債收益率下行。在經歷了IT泡沫的調整后，美聯儲實行擴張的貨幣政策和財政政策，聯邦基準利率下行近100BP。整體來看，此階段美國的通脹水平遠高于中國，相應10年期美債收益率遠高于10年期中債收益率，美國CPI指數由1%震蕩上行至3%，隨后回落；而我國在經歷亞洲金融危機后，出現通貨緊縮，CPI指數長期處于負值，隨后陡峭化上升（見圖5）。此階段我國實行固定匯率制，資本管制較嚴格，中美利差倒掛對匯率和資本流動幾乎無影響。

（二）2005年3月至2007年10月中美利差第二次倒掛

此階段中美利差最大拓寬至-217BP，主要是因為中美貨幣政策分化導致10年期美債收益率上行、10年期中債收益率下行。2004年6月至2007年9月，美聯儲開啟加息周期，聯邦基金利率上行425BP（見圖1），推動10年期美債收益率整體上行。而本階段我國貨幣政策保持穩定，國內流動性寬松，10年期中債收益率大幅下行。

2005年，人民銀行進行匯率形成機制改革，強調“以市場供求為基礎”“參考一籃子貨幣進行調節”的有管理的浮動匯率制。根據利率平價理論，若中美利差收窄，則人民幣會貶值，但事實上，人民幣自2005年匯改后至金融危機前累計升值15%（見圖6）。截至2007年10月，我國外匯占款由2005年3月的5萬億元增加至11萬億元（見圖7）。

（三）當前中美利差進一步收窄

2018年以來，中美10年期國債收益率由年初的144BP收窄至10月30日的40BP，而中美3個月期國債收益率于8月6日首次出現倒掛，倒掛幅度為3BP（見圖8）。

當前中美經濟環境和貨幣政策的分化，導致中美利差進一步收窄。中美貨幣政策出現階段性脫鉤，與中美兩國金融周期和經濟周期不同步有關。

國內方面，2018年上半年在監管趨嚴的背景下融資受阻，加之中美貿易摩擦反復與信用違約事件增多，經濟出現明顯下行壓力。在此背景下，貨幣政策和金融監管轉向寬松，2018年來人民銀行四次降準，以維持市場流動性合理充裕，市場資金面寬松帶動中債收益率下行。

2017年以來美國經濟總體處于持續復蘇狀態，各項經濟數據強勁，尤其是就業狀況持續改善。美聯儲于2015年末和2017年10月相繼進入加息周期和縮表進程，至今已累計8次加息，縮表規模超過3100億美元。進入2018年10月份，美聯儲又將其縮表速度提升至每月500億美元，其中國債300億美元。美國經濟基本面走強，年內三次加息，加之美聯儲縮表進程加快，美債收益率持續上行。

中美利差可能再次出現倒掛

未來中美兩國的經濟形勢和貨幣政策將繼續分化，在此背景下，中美利差將進一步收窄，甚至可能再一次出現倒掛，預計極限利差為-50BP。

美國2018年三季度實際GDP環比折年增速為3.5%，通脹接近2%的目標，多項數據好于預期，在經濟形勢走好及通脹預期保持穩定的情況下，美聯儲貨幣政策正常化進程持續推進，美債收益率將進一步攀升。按照美聯儲2019年加息兩次測算，聯邦基金利率將達到3%，預計在本輪加息周期10年期美債收益率的頂點可能在3.6%。

我國債券收益率的變化主要取決于國內貨幣政策和經濟形勢。由圖9、圖10可見，短期債券收益率主要受流動性影響，而10年期中債收益率與CPI同比增速變動幅度高度相似。受經濟下行壓力影響，當前人民銀行未跟隨美聯儲加息，未來維持合理充裕水平仍為貨幣政策主導方向，加之地方政府債券供給減少、強監管政策有所放松，債券收益率或將震蕩下行，預計明年10年期中債收益率底部可能在3.1%。

中美利差倒掛對我國貨幣政策和人民幣匯率的影響

前兩次中美利差倒掛幅度均較大，卻未對匯率和資本外流帶來不利影響，這是因為當時我國實行較強的資本管制，而且自2005年匯改后人民幣匯率一直處于升值通道。

理論上，隨著中美利差進一步收窄，資本逐利定律將使我國面臨資本外流的壓力，為維持匯率穩定，人民銀行將減少外匯占款，從而使境內流動性進一步收緊。目前我國外匯占款占人民銀行總資產近60%，為緩解外匯占款減少帶來的流動性趨緊壓力，人民銀行或將采取中期借貸便利（MLF）、存款準備金率、利率等貨幣政策工具向市場投放流動性。但根據不可能三角定律，考慮到維持匯率穩定，中國貨幣政策的放松空間將有限。

在資本管制放松的情況下，中美利差倒掛將對人民幣匯率產生不利影響。2018年8月，人民銀行將外匯風險準備金率從0調整為20%，并重啟逆周期因子以穩定市場預期。如果人民銀行強化跨境資本流動管理，中美利率倒掛對人民幣匯率的負面影響將在可控范圍內。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：劉穎 羅邦敏