組織衰落與機構投資者：一個綜述

李媛

（廣西師范大學經濟管理學院）

機構投資者成為全球范圍內股市中迅速成長的一股主力軍。在我國，機構投資者持流通股的比重占據整個股市的一半，已有超過一半的上市公司的十大股東之席有機構投資者的身影，隨著機構投資者規模的迅速擴大，我國上市公司的治理結構正發生著潛移默化的變化。機構投資者已成為證券市場中不可忽視的力量，作為公司內部的大股東之一，機構投資者對公司治理的影響研究問題也引起學術界的重視，而且針對這一問題已經取得了相當多的成果。無論從企業戰略的角度還是企業創新創業角度，學者們對企業成長的關注點都只在其生命周期的某一個階段，但無可避免的，企業總會在某一時期達到衰落期，如果沒有及時恢復戰略，那就會導致一個結果——企業死亡。對于步入衰落的企業會引發一些外界對其的質疑，可能導致以下幾種現象出現：（1）企業股市收到波動影響，引發明顯的下跌現象。（2）管理者隱瞞企業的業績下滑以及衰落的事實，導致不透明的信息披露現象。（3）管理者需要在資源緊縮的條件下，努力提出改善業績的新方針，帶來企業復蘇。我國的機構投資者是否具有公司治理職能？他們在公司治理中實際扮演何種角色？他們能否在公司面臨衰落危機時對企業的資源整合做出投資？這是當前我國公司治理領域亟待研究的新課題。

一、文獻梳理

20世紀90年代以前，由于法制環境不完善，投票權在機構投資者手中得不到發揮，當不滿意管理層的決策時，他們通常采取“用腳投票”的方式退出。隨著機構投資者持有的股份增長，這使得他們提高對手中權利地重視，并且主動地監督管理層，改善了公司治理。更進一步的研究表明，機構持股水平和持股機構數量與企業經營狀況均成正相關關系，而且這種關系只存在于與公司沒有業務聯系的證券及基金公司上。

隨著國外相關研究的不斷深入和國內機構投資者的蓬勃發展，國內對該問題的研究也逐步展開。李維安和李濱（2008）的實證結果顯示，機構投資者能夠為企業降低了代理成本，其持股比例與公司績效和公司價值之間存在顯著的正相關關系，因此機構投資者能夠在公司治理方面發揮重要作用。

（一）機構投資者與股市

根據利益相關者理論，機構投資者擁有較低的持股比例時，會缺乏參與公司治理的動力。Maug（1998）的研究認為股東的監督行為是其持股比例的增函數，而我國上市公司中機構投資者持股比例較低。因此我國資本市場中，機構投資者往往難以抑制管理層的代理行為。

曹豐與魯冰等（2015）分析了機構投資者得持股比例與股價崩盤風險之間影響，得出機構投資者的持股將會顯著提升公司未來股價崩盤的風險，而進一步的研究發現，公司信息不對稱程度較高的情況下，機構投資者會更加提升未來公司股價崩盤風險，而所在地區制度環境較完善的公司將減弱這種風險。

李壽喜與孫沁（2018）認為機構投資者的持股比例變動與公司股市市值呈顯著正相關關系，由于機構投資者的增持或減持行為將影響整個公司的市值增加（降低），股本規模越大，受影響的程度較弱，而股本規模越小，公司市值受影響反應越大。而機構投資者“投機取巧”的行為將對公司的股價影響較大，傷害了其公司的市場價值。楊海燕等（2012）研究得出，機構投資者持股比例越高，上市公司財務報告可靠性越低。李雙海和李海英（2009）認為，機構投資者持股增大了管理層盈余管理程度。而其他研究者則得出一個全然相反結論：孫光國與劉爽等（2015）發現，上市公司機構投資者的持股比例與其盈余水平呈顯著負相關，而在非國有上市公司中這種影響會提高。史永東與王謹樂（2014）研究發現在市場上升階段，機構投資者對公司股票市值影響較為強烈，而市場下降的階段，機構投資者起到了穩定股票市值的作用；機構投資者的投機行為與股票的收益呈明顯正相關關系，而在滯后期中機構投資者并未存在很高的收益率，同樣表明了機構投資者地短視投資視角，可以為企業帶來短時間地股票上漲。李壽喜與黃攀（2018）發現機構投資者的持股規模與公司市值呈顯著正相關關系，國企上市公司相比非國企上市公司的這種關系更加顯著。

基于成本一收益原則，在公司治理活動中，機構投資者不會采取積極地監督公司治理地行為，已有大量地經驗證明。但是，現在我國政府和證監部門地多項政策支持下，機構投資者已經取得了快速地發展，基于投資的收益影響，證券與基金這類地投資者逐漸能將眼光放長遠，為了長足地發展和收益，積極監督公司的經營狀況以及信息披露情況已經成為股票市場的達到雙贏的有效規則。

（二）機構投資者與信息披露

機構投資者不僅在股市中上進行買賣股票、發布研究報告、發表投資意見等等方式影響著公司，進而取得對管理層一定監督，促使公司整體提高信息披露質量。我的法治環境與資本市場仍需進一步的改善，但由于目前的規則漏洞，機構能夠與上市公司高管“合謀”提前得知一些重大消息，從而采取不正當的牟利行為(雷倩華等，2012)，這種內幕交易在股票市場中頻發，將導致資本市場的信息環境惡化，更加大了信息不對稱現象。沈俊與魏志華（2017）的研究表明，機構投資者的持股對信息披露質量有顯著正向影響，但是也是有一定滯后期獨立董事責任險與機構投資者之間形成了顯著共同治理效果，一方面機構投資者彌補了獨立董事對代理行為監督上的不足，另一方面獨立董事責任險加強了機構投資者對國有公司信息披露的質量正向作用（韓晴與王華，2014）。目前企業水信息的披露水平整體對企業價值有顯著負向影響，而在該影響機制中，機構投資者卻又顯著正向調節作用，其中壓力異質型機構投資者有顯著負向調節作用（李世輝與何紹麗等，2018）

國內外對于機構投資者持股與信息披露關系尚未得到一致結論，可能是許多研究忽略了兩者之間由于互為因果的關系以及動態內生性的問題，從而得出了不一致的結論。

（三）機構投資者與財務狀況

目前對財務狀況有關機構投資者對公司的經營水平監管研究還較少。機構投資者本身的投資行為也受公司的內部治理狀況影響，史永東與王謹樂（2014）研究發現微觀層面上，我國以證券基金為主的機構投資者對財務狀況優良、治理有效的企業更為偏愛，因此這類的公司股票往往呈現出一定的穩定波動。郭照蕊與黃俊（2017）發現機構投資者能一定地感知上市公司的舞弊行為，并且相對于國有企業，機構投資者更能感受非國有企業的舞弊行為，并且發現無比公司被披露前后的會計盈余信息價值相關性顯著降低。

然而，目前研究者們對于其在上市公司中扮演的角色究竟是“投資者”還是“投機者”仍存在爭論。同時，也要考慮到不同類型的機構投資者對會計穩健性的影響存在差別。考慮到機構投資者在公司治理中究竟是扮演“監督者”、“旁觀者”還是“合謀者”的角色，取決于其公司經營的狀況，一旦公司的經營狀況發生改變，這種合作關系都將發生改變。

二、組織衰落與機構投資者

組織衰落。一些有關組織轉型的研究文獻曾對組織下滑進行了明確的界定，即資產回報率（ROA）、銷售回報率（ROS）或投資回報率（ROI）等績效至少出現了連續兩年的下降。也是強調失誤發展由興旺到衰落的過程，組織在其生命周期過程中也會出現衰落的過程。從競爭力的角度看企業發展，即企業經營狀況不佳、組織適應性較差、發展停滯的現象。在實證研究層面，部分學者以下滑風險限（RER）作為組織衰落的代理變量具體公式如下：

也有研究者借鑒Carmeli和Schaubreock的織衰落量表，包含了五個題目進行測算，其中包括“企業應對環境變化的反應能力弱”、“企業應對環境變化的反應不及時”、“企業在一定程度上缺乏構建核心競爭力的基礎”、“企業行為被認為是不合法的”、“企業預測或判斷威脅企業生存環境變化的能力不足”。

機構投資者。主要包括:證券投資基金、QFII、券商、保險公司、社保基金、信托、財務公司和銀行。根據研究的機構投資者范圍進行排除，部分研究者僅僅將重倉持股的機構投資者納入研究，因為機構投資者的持股量越大，對于公司治理的影響也越強。而機構投資者會不會對組織處于競爭力減弱趨勢狀態下的企業有所扶持，還是無情的退出投資呢。

從戰略的角度看，企業在處于發展停滯的狀態下，以及組織資源或績效持續下降的過程中，在戰略上會呈現出剛性的特征，傾向于減少創新活動和抵制變革，這樣能夠通過內部的調節提升短期績效。但企業衰落也是組織創新的動力之一，能夠為企業提供后期的生存力即競爭力，通過創新驅動企業發展，是實現組織復蘇及成長的必要手段。根據行為理論，管理者對組織績效進行評價時，對于組織績效低于期望的情況下，為了實現未來的長足發展，會主動搜尋機構投資者為其注入資金，提供創新的資本源泉。而從行業的對比看來，同行業中優秀經營狀況好的企業會對低績效的企業產生激勵效果，促進衰落的企業從事創新活動。因此在理論上的推演可以得出，機構投資者的投資行為可以讓企業擺脫低迷，實現組織復蘇，這種情況下機構投資者也能通過企業的創新途徑，獲取長足的收益前景。

結束語：

本文的研究具有重要的理論貢獻。在理論貢獻上，本文從企業組織下滑的企業生長機制角度，探討了機構投資者對企業運作穩定性的重要影響，梳理了機構投資者和股市、機構投資者與信息披露、機構投資者與財務狀況等方面的文獻。本文研究不足之處：機構投資者具有異質性，我們應全面客觀地認識機構投資者在資本市場中所扮演的角色及其影響，從而進一步有針對性地加強對機構投資者的分類監管和引導，積極培養和發展穩定型的機構投資者，避免其短視的投機行為。