我國資本市場員工持股計劃事件驅動的理論研究

李萍

華東政法大學商學院

1 員工持股的背景和意義

1.1 研究背景

當今企業的經濟重要性在于它將眾多分散的資金集中起來，并且雇傭具有專業知識的職業經理人來運作企業，這樣一來，企業的所有權和經營權就分離開了。而委托-代理問題就會伴隨著兩權分離而產生。因為股東將公司視作一種投資工具，他們期望經營者能夠通過自身努力來使股東財富最大化，而經營者們利用自身的人力資本為股東創造價值，他們會將公司作為獲取報酬和實現自我價值的源泉，為了達到自身的目標，他們有時會以犧牲股東股東利益為代價做出相關決策從而使得自身的利益達到最大值。而對于股東們來說，防止經營者做出自身利益最大化決策有兩個方向，分別是約束和激勵。通過設計有效的雇傭合約對經營者進行約束，約束固然是有效的，但是想要企業經營者們長期地更好地為公司作出貢獻、實現股東財富最大化，我想激勵會是一個更好的選擇。

1.2 研究意義

員工持股計劃作為股權激勵的一種重要手段，其研究意義主要有理論和實踐兩個方面。從理論上來講，公司經營者的股權激勵約束機制的理論基礎主要是經濟學中的委托-代理理論、契約理論、人力資本理論以及管理學方面的激勵理論。因此，研究員工持股計劃具有理論意義。就實踐方面來說，首先員工持股計劃使員工從單一的勞動者角色轉變為兼具勞動和所有的雙重角色，可分享公司的剩余收益，使得員工們的勞動熱情高漲，干勁十足；其次，公司可以通過實施員工持股計劃使得經營者和股東變成利益共享者，同時也是風險共擔者，降低道德風險，激發出促進公司成長的內部原動力，從而使得公司的凝聚力更強、市場競爭力更大；因此，研究員工持股計劃的實施對于上市公司業績的影響具有重要的意義。

2 員工持股計劃相關理論

員工持股計劃作為公司內部治理的一種有效手段，有著深厚的理論基礎。其核心思想就是改變企業的產權結構，使得公司各階層都擁有一部分“剩余控制權”和“剩余索取權”，來實現激勵和約束的目的，使個人價值與公司價值同時達到最大值。早在上個世紀40年代，基于驅動理論的激勵理論就逐漸開始形成了。早期的激勵理論主要是美國心理學家馬斯洛的需要層次理論，他將人的需求由低到高依次分成5個層次：生理、安全、社交、尊重、自我實現，而且只有當前一層的需求被滿足之后，后一層的需求才會出現。當多種需求都為被滿足，則應先去滿足最為迫切的一種需求；而當該滿足的基本需求都被滿足后，后面的需求才會顯示出其激勵作用。員工持股計劃就作為一種有別于滿足基本需求——工資的另一種薪酬激勵制度。后來美國行為科學家赫茲伯格的雙因素理論也是激勵理論的重要組成部分。雙因素理論包括保健因素和激勵因素，二者也是有重要程度之分。與需要層次理論相同，只有當保健因素被滿足，激勵因素才會出現。因此，當公司發展到一定階段時，員工對工作的熱情有所減少時，應當從更高的層次來激勵員工，員工持股計劃就是能夠提高員工的物質生活水平，使得員工得以更高層次的精神滿足。因此員工持股計劃能更好地激勵員工努力工作。

3 我國員工持股計劃的發展歷程

3.1 發展歷程

3.1.1 引入員工持股計劃的初期階段

上個世紀80年代，適逢我國改革開放，我國經濟體制有計劃經濟向市場經濟轉變，為了適應這一體制改革，我國通過對有大量豐富實踐經驗的國外員工持股制度的研究引進了員工持股制度。員工持股最開始是為了企業內部融資以“內部職工股”的形式出現在我國各類企業中，特別是在國有企業，當時政府對其也是大力支持。但由于缺乏相應的法律制度規范和相關政策，監督機制也不夠完善，使得員工持股制度在我國的發展過程中產生了許多問題，發展之路曲折坎坷。在實施過程中，由于各項制度的不完善，產生了尋租腐敗的空間，甚至有的國企將員工持股作為另一種形式的福利發放給管理層和員工——低價出售，這些都造成了國有資產的流失。為了保護國有資產的所有權，員工持股計劃曾被叫停了長達十年之久。之后由于康賽集團在辦理上市手續中將員工股送給上市管員作為公關手段被查出，該計劃被證監會再次叫停。

3.1.2 員工持股計劃被數次叫停后的中期階段

2003年我國國資委成立后，許多地方出現了由于不規范轉讓產權而產生的員工持股超比例、超范圍的現象。有的企業打著員工持股的名號，實際上是在對公司的管理層進行收購。之后，隨著國有大型商業銀行中國工商銀行、中國銀行等國有金融企業的上市，相關部門也開始將員工持股制度的制定提上了議程。從2006年中國人民銀行行長周小川在中國經濟高峰會上的發言，我們能夠知道部分企業在金融企業改制的過程中還是希望推行員工持股計劃的，雖然在實踐中還并未嘗試，但該計劃已經在推行中了。同年，中國銀監會主席尚福林在中國金融論壇上也表示將會對員工持股計劃的推行進行研究。

3.1.3 員工持股計劃規范化后的發展階段

從2005年開始，我國就開始了對員工持股計劃的一系列規范動作。2005年底，國務院對《公司法》和《證券法》中有關股權激勵的法規作了重新規定，這就使得企業實施員工持股計劃游客一個相對輕松的大環境。隨著新《證券法》和《公司法》的出臺，雖然多了許多像擬上市公司發起人不能超過二百人這樣的限制條件，但員工持股計劃還是變得有法可依，逐步變得規范合理，得以健康的發展。2006年我國還頒布了《上市公司股權激勵辦法》，標志著我國進入后股權分置時代，在這一年里有大量上市公司推行員工持股計劃。2008年，中國證監會上市公司監管部還發布了股權激勵有關事項備忘錄1、2、3號對其進行規范。再就是為規范、引導上市公司實施員工持股計劃及其相關活動，2014年6月20日，證監會正式發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），其主要內容包括：規定了參與人的范圍和數量；確定持股員工的資格和員工持股的總量；規定了員工持股計劃的資金和股票來源等。其中資金來源有三種：員工薪酬、自籌資金、控股股東借款。股票來源則分為二級市場購買、認購非公開發行的股票、股東自愿贈予和上市公司回購四種。

3.2 發展中遇到的障礙

3.2.1 對員工持股計劃的認識存在分歧

目前，員工持股計劃在我國的推行在理論界是存在很大的分歧的，分為支持和反對兩派。支持者認為員工持股計劃能夠促進我國所有權制度的改革，對我國的經濟發展、社會進步都有重大的意義，應當進行普遍的推廣。同時，員工持股計劃還能補充社會保險制度，提高員工薪酬，激發工作積極性，使得員工對公司保有更高的熱情和忠誠，利于維護社會穩定。而在反對者的眼里，員工持股計劃在實施過程中定會產生新的問題。反對者認為員工持股計劃可能會使得有些公司借此機會將前妻的不練債務以股權形式賣給員工，迫使員工承擔本不必要承擔的風險，而且可能還是造成員工稅收方面的損失，不能實現理想中的“風險共擔、利益共享”的利益共同體，可能起不到激勵員工、調動積極性的作用。因為理論上存在很大的分歧，所以政府也會對此產生很多顧慮，阻礙了員工持股計劃改革試點的推進和相關法律法規的制定。

3.2.2 證券市場有效性不足

員工持股計劃的收益來源是股價上漲，股價與買入價價差，因此該計劃的激勵作用需要通過證券市場的股價來實現，也就是只有當股價能夠及時準確地反應公司的經營狀況，該計劃才能實施其激勵的目標，不然可能只是給員工帶來一筆短期的額外收入而無法起到長期激勵的效果。而我國的證券市場還處于發展當中，尚未成熟，還不能夠完全及時準確地反映公司經營狀況，從一定程度上阻礙了該計劃在我國的發展。

3.2.3 稅收等方面優惠政策的空缺

4 研究結論

本文從理論方面對員工持股計劃對上市公司績效的影響來進行研究。理論上，員工持股計劃中讓員工持股作為現代企業對員工的一種激勵手段，在很大程度上緩解了企業的委托-代理問題，使得企業在將一部分股本用于員工持股后能夠對員工產生更長時間的激勵效果。而且在實施員工持股計劃的公司中，員工為了能夠參與到計劃中來，往往會更加努力地工作從而使公司價值和個人價值都得以提升。從過去的經驗來看，員工持股計劃會對正處于飛速上升時期的企業起到更好的激勵作用，此時的企業更愿意與員工共同努力并分享企業的經營成果。因此本文從理論的方面研究了實施員工持股計劃能夠給企業帶來正的顯著的激勵效應。但由于當前各種法律制度環境，員工持股計劃制度在我國的推行還處在一個保守的發展過程中。