信息不對稱、現(xiàn)金股利和投資效率

劉倩1.5P

1 引言

我們經(jīng)常聽說“投資熱”這個詞，一輪輪熱情高漲的投資潮恰恰說明了企業(yè)投資的盲目性與非效率性。現(xiàn)在我們一說起“IPO”，首先想到的就是公司可以有大把的錢了，似乎這些資金不是珍貴的投資項(xiàng)目血液，而是公司的現(xiàn)金流，只能說這些公司是在圈廣大中小股東的錢。上市公司重視融資，卻對股利分配沒有持續(xù)的分配政策，資本市場不成熟，經(jīng)常可以看到的很多一毛不拔的公司，這些現(xiàn)象在歷年來的研究中都是熱點(diǎn)研究對象。不成熟的資本市場使得處于信息劣勢地位的投資者成了投資資本的“義務(wù)獻(xiàn)血者”。 提高投資效率可以加速我國經(jīng)濟(jì)的長期快速穩(wěn)定增長。企業(yè)的快速發(fā)展壯大和企業(yè)價(jià)值的提升都離不開企業(yè)投資效率的提高。我國股票市場信息不對稱問題越來越受到學(xué)者們的關(guān)注，同時(shí)現(xiàn)金股利也越來越多地受到監(jiān)管部門的關(guān)注，同時(shí)它也是提高企業(yè)投資效率的一種方法。筆者在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，將信息不對稱、現(xiàn)金股利和投資效率結(jié)合進(jìn)行總結(jié)梳理，以期為以后的深入研究打好理論基礎(chǔ)。

2 文獻(xiàn)回顧

2.1 信息不對稱與投資效率

優(yōu)序融資理論是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，公司首先會選擇內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。在高效資本市場中，公司的價(jià)值不會受到公司的股利政策的影響。信息不對稱的存在，使得管理者與外部投資者之間的地位完全不平等，公司管理者的融資方式選擇和股利政策的選擇都會成為投資者進(jìn)行預(yù)判的基礎(chǔ)。而外部投資者由于信息的不對稱處于信息劣勢，其所了解的信息僅限于內(nèi)部投資者想讓其看到和了解的信息。支付股利就是一種向外界傳遞信息的形式，投資者根據(jù)所觀察到的信息對公司的預(yù)期進(jìn)行判斷。當(dāng)公司管理者站在當(dāng)前股東的立場上進(jìn)行融資選擇，只有企業(yè)股票被高估以及企業(yè)未來預(yù)期并不樂觀時(shí)，才會采用股權(quán)融資方式為新項(xiàng)目的開展進(jìn)行融資。外部投資者會做出逆向選擇，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，投資者對股票價(jià)值預(yù)期下降，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

肖珉等（2014）以滬深兩市上市公司為樣本，分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金流和投資效率的關(guān)系進(jìn)行研究，將制度約束引入研究，在地方國有企業(yè)中，因?yàn)楣局卫砗驼卫淼淖饔茫瑢纠酶挥嗟默F(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的行為有抑制作用。在非國有企業(yè)中，由于投資者的逆向選擇，以及相比于非國有企業(yè)同等條件下銀行更愿意貸款給國有企業(yè)的金融歧視，增強(qiáng)信息透明度會減弱逆向選擇對于投資效率的負(fù)面影響，改善融資條件可以緩解金融歧視對投資效率的負(fù)面影響。張純和呂偉從信息不對稱理論出發(fā)，回歸樣本選取深交所上市公司，從回歸估計(jì)結(jié)果可以看出，通過降低公司信息不對稱，信息披露和分析師的參與可以緩解公司的過度投資。并且二者的作用效果相互作用加強(qiáng)，起到了“1+1＞2”的效果。

2.2 現(xiàn)金股利與投資效率

基于委托代理理論，管理層不會一直以股東財(cái)富最大化作為自己的目標(biāo)。我們可以知道，二者的利益不同，股東主要是索取現(xiàn)金流，而管理者更注重自己的報(bào)酬。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流富余時(shí)，管理者出于私人利益的動機(jī)，首要選擇不是將富余現(xiàn)金流支付給股東，而是將其投資到一些NPV小于0或者NPV大于0但會損害股東財(cái)富價(jià)值的項(xiàng)目，以此來實(shí)現(xiàn)自己的“業(yè)績”以及公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，但是沒有增加股東價(jià)值，甚至減少了股東財(cái)富，從而導(dǎo)致了過度投資。

Easterbrook（1984）認(rèn)為，公司持續(xù)支付現(xiàn)金股利保證了股東的正常持續(xù)穩(wěn)定的收益，同時(shí)使得企業(yè)需要大量的投資資金時(shí)，需要從除了內(nèi)部融資的途徑取得融資，在這個過程中，企業(yè)接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查和資本市場的監(jiān)督，在一定程度上減少了代理成本。支付了現(xiàn)金股利后，公司管理層手中的可投資現(xiàn)金流數(shù)量減少，這使得他們將富余現(xiàn)金流用作個人消費(fèi)和過度投資的機(jī)會大大減少。在降低過度投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，不充足的自由現(xiàn)金流促使企業(yè)進(jìn)行再融資，在這個過程中，企業(yè)接受市場中投資者和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，提高了投資效率，降低了無效率投資的概率。

閏華紅（2009）基于五年滬深上市公司數(shù)據(jù)，從線性回歸分析結(jié)果看出，相較于非國有上市公司國有上市公司有更嚴(yán)重的投資過度問題，公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以減弱投資過度——即非效率投資。王茂林等（2014）在對現(xiàn)金股利和企業(yè)投資效率進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，引入了管理層權(quán)力這一因素。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金流富余越多，出現(xiàn)更加嚴(yán)重的過度投資，現(xiàn)金股利對過度投資有減弱的作用；與此相反的是，現(xiàn)金流量的短缺會加重企業(yè)的投資不足，現(xiàn)金股利的支付不能改善這一現(xiàn)象，相反會加重這一狀況。管理層權(quán)力越大，對股利政策制定的影響越大，對現(xiàn)金流富余和不足的情況影響不同，總體上來說，管理層權(quán)力的大小會削弱現(xiàn)金股利對企業(yè)投資效率的影響，管理層和股東利益的博弈過程中，二者的目標(biāo)和行為往往都是相反的。丁玥瑋（2017）選擇半強(qiáng)制分紅政策以后的年份按照生命周期分組樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸估計(jì)，對于成熟階段的公司得出的研究結(jié)論同現(xiàn)有的大部分文獻(xiàn)中結(jié)論一致，但是對于成長階段的公司的出的結(jié)論卻是相反的。由于成長期公司需要大量的資金擴(kuò)大規(guī)模，迅速成長占領(lǐng)市場，內(nèi)部累積的自有資金的資本成本又低于外部融資成本，所以，對他們來說，降低現(xiàn)金股利支付率反而有助于提升投資效率、減輕公司的融資壓力和緩解財(cái)務(wù)困境。

3 總結(jié)與建議

現(xiàn)有的大部分研究方法和結(jié)論大致相同，信息不對稱的存在有損企業(yè)的投資效率，而現(xiàn)金股利政策有助于緩解這一影響，這一政策也成為主要措施之一。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組研究，這屬于更加細(xì)化的研究，可以針對不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)提出針對性的措施。然而從企業(yè)生命周期角度進(jìn)行研究的學(xué)者相對較少，企業(yè)的成長階段不同，投資需求和投資方式也隨之不同，其所適合的股利政策也不同，一概而論地忽略企業(yè)生命周期所做的實(shí)證研究的出的結(jié)論缺乏實(shí)踐實(shí)用性。丁玥瑋（2017）分企業(yè)生命周期對現(xiàn)金股利和投資效率的關(guān)系進(jìn)行研究，但只研究了成長期和成熟期兩個階段的公司。今后的研究可以選擇企業(yè)生命周期的全部幾個階段進(jìn)行分組研究；除了現(xiàn)金股利，也可以結(jié)合股票股利進(jìn)行深入細(xì)分的研究。

依據(jù)上述總結(jié)，提出以下幾點(diǎn)建議：3.1從國家層面來看，審計(jì)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督公司披露信息，證監(jiān)會應(yīng)該修訂現(xiàn)有的政策，制定更加適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的政策。由于投資者處于信息的劣勢地位，對公司的披露信息加強(qiáng)監(jiān)督，有利于加強(qiáng)會計(jì)信息的可使用性，減弱信息不對稱對外部投資者利益的損害。2008年證監(jiān)會的政策對所有公司的影響程度是不一樣的，對于需要大量資金擴(kuò)張的成長期公司來說，本來低廉的內(nèi)部資金成本可以用作項(xiàng)目投資，為了滿足再融資條件，公司不得不分配不符合公司發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展目標(biāo)的現(xiàn)金股利，相當(dāng)于公司放棄相當(dāng)一部分內(nèi)部資金來獲取自身發(fā)展所需要的高資本成本的外部資金，這對成長期的公司不利。而對于成熟期的公司，影響程度較小，他們更容易達(dá)到證監(jiān)會所要求的再融資條件，對非效率投資沒有明顯的改善作用，導(dǎo)致資本配置不合理。3.2從企業(yè)角度來說，應(yīng)該采取股權(quán)激勵方式激勵管理層，降低代理成本，準(zhǔn)確認(rèn)識自己所處的生命周期，制定合理的股利政策。不同生命周期所適應(yīng)的股利政策不同，只有選擇最適合自己企業(yè)的政策，企業(yè)才可以以最低的資本成本籌集到自己所需要的資金。股權(quán)激勵使得管理層薪酬和公司業(yè)績掛鉤，能都促使管理層和股東目標(biāo)趨于一致。