保障性住房建設中企業資產證券化融資模式的可行性研究
——以棚戶區安置房為例

楊豐溶

（華南理工大學公共管理學院，廣州 510641）

一、我國保障性住房建設及融資現狀

2016年，保障性住房依然位列20項民心工程的首位，作為重點民生工程之一，未來也仍將是國家和社會的關注重點。加快建設保障性住房不僅對于改善民生、促進社會和諧穩定發展具有重要的意義，同時政府對于保障性住房的建設支出也可以發揮房地產行業鏈的乘數效應，帶動社會資金投入住房建設，促進相關產業發展。按建設資金回籠特征區分，保障性住房大致可劃為以下三種類型：銷售型保障房(包括兩限房、經濟適用房以及棚戶區安置房)、“先租后售”型保障房、租賃型保障房（包括公租房與廉租房）。其中棚戶區安置房建設占保障性住房的較大比例，以2011年為例，保障性住房總建設計劃為600萬套，其中棚戶區安置房為400萬套，占保障性住房總建設計劃的2/3。

2014年，全國計劃建設棚戶區安置房470套，實際完成率為100%。中央和地方政府為支持棚戶區安置房建設分別給予了886.9億元和840.71億元的財政支持，但二者相加占比也不到所需建設資金的20%（不包括國有土地使用權出讓收入），我國棚戶區安置房建設存在巨大的資金缺口。目前，我國棚戶區安置房建設的融資方式主要有發行企業債、銀行（信托）貸款和PPP模式，這些融資方式為棚戶區安置房建設提供了巨大的資金支持，但它們在一定程度上都有監管限制，融資規模并不能滿足棚戶區安置房建設的需求。在安置房需求居高不下、資金成為棚戶區安置房建設瓶頸的背景下，拓寬投融資渠道和推進投融資體制改革迫在眉睫。

企業ABS融資模式于20世紀70年代在美國首創，起步于美國房地產業，隨著業務發展的成熟和法律體系的完善，銀行大量的信貸資產被證券化。由于證券化具有破產隔離、稅收中性、信用提升以及設計靈活等優點，多年來已被證明是一種極具發展潛力的有效融資手段。企業ABS融資模式在我國起步較晚，但勢力不可小覷，應用勢頭十分迅猛。截至2016年11月，企業ABS融資模式參與公共基礎設施建設的規模已達1 171.88億元，涉及公交客運、城市供水供電供熱、公路港口、保障房等方面，為公共基礎設施建設的融資提供了強大的助力。目前市場上已有5個棚戶區安置房建設項目運用企業ABS進行了融資，但主要集中在東部沿海，江蘇省占據了4單，輻射有限。

二、企業ABS運用于棚戶區安置房建設的模式

（一）企業ABS融資模式的定義

企業ABS融資模式是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過設立特殊目的載體（SPV），采用結構化等方式進行信用增級，利用資產重組、現金流模型、樣本估值等技術設計不同期限、規模、償付順序的分層券種，通過發行資產支持證券進行直接融資的一種融資方式。

（二）企業ABS運用于棚戶區安置房建設的運行模式

企業ABS運用于棚戶區安置房建設的運行模式（如下頁圖所示），基本運行流程包括：

1.確定企業ABS的基礎資產。資產證券化的發起人——原始權益人根據自己的融資需求，篩選出能用于證券化的基礎資產（安置房銷售合同債權），組成資金池。

2.基于房地產行業周期波動的特點，為增強基礎資產的穩定性，原始權益人可通過信托計劃將基礎資產轉變為信托受益權。

3.組建特殊目的的SPV。由證券公司或基金子公司發起一個資產支持專項計劃作為企業ABS的SPV，并負責SPV的運營管理，包括購買擬證券化的基礎資產和發行資產支持專項計劃的份額。

4.構造項目資產的“真實銷售”。SPV組建完成后，原始權益人將基礎資產以簽訂合同的形式“真實出售”給SPV，使用于證券化的資產與原始權益人的其他資產實現“破產隔離”，不會使原始權益人失去對公司的實際經營決策權且不會改變其所有權結構。

5.進行信用增級。常見的信用增級方式有專業擔保機構擔保、控股公司擔保、原始權益人差額補償等。

6.證券推廣與銷售。信用增級后，由具有證券業資質的專業評級機構對基礎資產的信用進行評級。然后由SPV管理人將資產支持專項計劃的份額推廣和銷售給投資者。

7.原始權益人還本付息。資產支持專項計劃的份額銷售完以后，原始權益人應按照合同的約定向資產支持專項計劃進行還本付息，再由資產支持專項計劃的管理人向投資者分配收益。

企業ABS運用于棚戶區安置房建設的運行模式圖

三、企業ABS融資模式運用于棚戶區安置房建設的優勢和可行性

目前，我國棚戶區安置房建設的融資主要是發行企業債、銀行（信托）貸款和PPP模式。對比上述三種模式企業ABS融資模式分別具有如下優勢和可行性：

（一）企業ABS融資模式自身優勢

企業ABS作為一種私募性質的融資方式，實行事后備案制，不需要任何監管部門的審批，發行速度快，并且國際企業ABS證券市場容量大，資金來源渠道多元化，適合大規模籌集資金。

（二）企業ABS融資模式對比現有融資渠道的優勢

1.對比企業債。由于企業債的募集資金用途必須與募投項目掛鉤，一般都集中在棚戶區安置房建設項目的前期，發行企業ABS必須要有穩定的現金流做支撐，只有在棚戶區安置房建設接近竣工或完工的情況下才適用企業ABS融資模式，因此可以作為企業債的一種有效的補充方式。另一方面，在發行企業債的審核過程中除關注債券本身的評級，還關注發行主體的資質。企業ABS融資模式中，信用評級機構的評級只針對擬證券化的資產，對主體資質并不做特別要求。因此，企業ABS融資模式更適用于自身資質偏差但有合適的基礎資產可以證券化的融資主體。

2.對比銀行（信托）貸款。銀行（信托）貸款具有時效短、成本較高、規模有限的弱點，而企業ABS融資模式具有期限長、成本低的優勢。此外，通過銀行（信托）貸款融資一般會將棚戶區安置房項目的建設土地進行抵押，以銷售型的安置房屋銷售。使用企業ABS融資模式中可將企業的應收賬款進行質押實行擔保和增信，該種方式對安置房未來的銷售收入不會造成影響。

3.對比 PPP 模式。PPP（Public-Private Partnership）即公共部門與私人企業合作模式，是指政府、營利性企業和非營利性企業以某個項目為基礎而形成的相互合作關系的模式。根據《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》的要求，在公共服務和基礎設施等重點領域要進一步創新投融資體制，充分發揮社會資本特別是民間資本的積極作用，PPP模式在市場上也有成功案例。由于尚未形成系統的操作方法，相關配套制度尚不完善，政府與社會資本之間的風險收益機制不夠成熟等因素，直接降低了棚戶區安置房項目對社會資本的吸引力。因此，通過PPP模式進行棚戶區安置房建設融資的規模極其有限。而ABS融資模式已有非常成熟的模式和操作環境，具有融資規模優勢。

（三）企業ABS融資模式在棚戶區安置房建設運用的可行性

首先，自企業ABS融資模式興起以來，證監會等機構發布了一系列規范企業ABS融資模式的法律法規，如《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》《資產支持專項計劃備案管理辦法》《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》等。目前市場上進行企業ABS融資的環境和風險防范措施已經較為完善，推進企業ABS融資模式具有良好環境。其次，棚戶區安置房建設前期需要投入大量的資金，建設主體需要多種渠道地進行項目前期融資，而棚戶區建設的周期一般較長，隨著項目建設的推進，前期的債務性融資接近償還期限，建設主體會出現償債壓力，通過發行企業ABS募集資金可以償還前期的債務。最后，安置房建設中已成功的企業ABS案例為大規模推進企業ABS融資模式的運用提供了樣本和參考。因此，企業ABS融資模式在棚戶區安置房建設中的運用可分區域逐步從東部沿海城市向中西部城市、從財力雄厚地區向財力偏弱地區進行推進。

四、結語

棚戶區安置房的建設發展不僅需要政府的財政和政策支持，還需要多元化的融資渠道為其籌集資金。作為國內外廣泛被應用的成熟融資工具——企業ABS，以其高效、低風險等特點，契合了我國棚戶區安置房建設的發展要求，大規模推進企業ABS融資模式參與棚戶區安置房建設具有可行性。因此，我國應當建立完善相關法律制度和提供政策支持，將企業ABS融資模式大規模引入到棚戶區安置房建設項目當中，以支持棚戶區安置房的建設和發展。

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