我國商業銀行不良資產證券化定價研究

尹康玲

（南京理工大學 理學院，南京 210094）

引言

我國商業銀行存在著大量不良資產，2011年四季度以來，我國商業銀行整體不良貸款余額和不良貸款率進入持續上升通道，這對我國金融系統的穩定構成了較大的威脅。在企業風險頻發、不良高企的大環境下，處置不良資產成為我國銀行業工作的一大重點。資產證券化作為一種新型的金融工具，不同于傳統的依法收貸、常規催收、核銷和重組等不良資產處置方式，它能夠通過證券化的方式，快速有效地將不良資產盤活，優化銀行的資產結構，提高銀行的資本充足率。資產證券化是近三十年來世界金融領域發展最為迅速的金融創新，也是目前國際上處置不良資產常用的手段之一。資產證券化在中國仍然屬于起步階段，2006—2008年，東方資產、信達資產、建設銀行相繼發行了四單不良資產支持證券。2008年由于經濟危機的爆發，資產證券化被叫停，直到2016年不良資產證券化才正式重啟，資產證券化有望成為化解銀行業不良貸款高的重要渠道之一。

圖1 2004—2016年我國商業銀行不良貸款余額

一、資產證券化

（一）不良資產證券化交易結構

圖2 不良資產證券化交易結構圖

（二）資產證券化過程

由發起人將基礎資產組成一個資產池，然后將資產池出售給特殊目的載體（SPV），由SPV以可預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并將日后收到的現金償付給投資者，從而實現發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。

（三）資產證券化的基本原理

1.資產重組原理。資產的原始受益人在分析自身融資需求的基礎上，根據需求確定資產證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產生未來現金流的信貸資產根據資產組合原理進行組合，形成一個資產池。

2.風險隔離原理。實現風險隔離取決于兩個主要因素：證券化資產的真實出售和在交易結構中設立SPV。為了實現發起人和SPV真正的風險隔離，組建SPV的時候應該遵循以下原則：限定SPV的經營范圍；對債務的限制；設置獨立董事；不能進行并購重組；保持賬戶和會計的分立性；

3.信用增級原理。信用增級的目的是為了降低發行成本，提高所發行證券的信用級別，吸引更多的投資者。信用增級方式分為內部增級和外部增級。內部增級的方式有儲備賬戶、超額抵押、優先/次級分層結構，外部增級的方式有保險、銀行信用證、公司擔保、現金抵押賬戶。

（三）不良資產證券化的運作流程

表1

二、不良資產的估值方法

經過資產管理公司、評估機構及評估行業管理部門多年來的共同努力，中國資產評估協會于2005年3月21日正式發布了《金融不良資產評估指導意見（試行）》（以下稱《指導意見》），總結并規范了資產管理公司以往對不良資產估值的各種方法，建立了一套評估方法體系。《指導意見》針對不良資產評估的特殊情況，對項目評估的債務人不配合、沒有評估資料的情況進行了較為妥善的處理。引入了“價值分析業務”的提法，將不良資產處置的評估業務分為價值評估和價值分析兩種類型。主要的評估方法有假設清算法、現金流償債法、交易案例比較法、專家打分法以及其他適用方法等。對于債務人或債務責任關聯方主體資格存在、債務人或債務責任關聯方主體配合并能夠提供產權證明及近期財務狀況等基本資料的項目，一般采用假設清算法和現金流償債法；而對于債務人不配合的，一般采用交易案例比較法、專家打分法。還有一些估值方法，如信用評價法、統計分析法、綜合因素分析法等。

三、不良資產支持證券的定價方法

目前，國內還沒有一套完整的資產支持證券的定價模型，比較常用的資產支持證券的定價方法主要有現金流貼現法、期權調整利差法、利率二叉樹法以及蒙特卡洛模擬法。

（一）靜態現金流折現法

靜態現金流折現法的基本公式：

其中，P表示債券價格，CFt表示債券第t期的現金流量，r表示現金流量收益率，在實際操作中，r是根據CAPM模型，運用歷史數據計算得出

靜態現金流折現法比較簡單，計算也不復雜，但是有一定的缺陷。一方面，它只考慮了貼現率的變化，未考慮現金流的變化；另一方面，這種方法沒有考慮實際的利率期限結構，未來波動的加劇將使定價結果產生的誤差不斷擴大。

（二）二叉樹模型定價法

第五步，用無風險利率貼現得到資產包的現值Pzcb。

第六步，進而得出發行債券的數量M。

在我們定價的基本思路中，利用利率期限結構模型求出利率分布期限結構，再根據現金流折現法折現。二叉樹定價模型定價法是利用我們所熟知的二叉樹模型結合相應的利率波動率模擬利率結構，從而給證券定價。二叉樹模型的缺陷在于無法準確地給出市場利率上升和下降的概率，會導致定價出現很大的誤差。

（三）期權調整利差法（OAS）

期權調整利差法是以國庫券的收益率曲線和對未來利率變化預測作為參考，用計算機仿真技術（如蒙特卡洛模擬法）模擬各種可能出現的市場利率，然后決定不同利率軌跡下未來的資產支持證券的現金流量，以模擬利率來貼現未來現金流量。該模型引入了期權調整利差的概念，使資產證券化的貼現值等于其市場價格，計算的結果實際上是成千上萬次模擬計算的概率平均值。

OAS將利率的期限結構及利率的波動性較好地結合了起來，由于OAS模型中模擬了大量的利率運動軌跡，使得計算結果能夠能大程度地反映真實情況，比SCFY法有了實質性的改進，是當前運用最多的定價模型。但是，OAS模型存在一定的缺陷，它具有嚴重的模型依賴性，用OAS模型得出的數據是一個理論上的平均值，顯然與現實不符，存在很大誤差。

（四）蒙特卡洛模擬法

蒙特卡羅模擬法是一種通過模擬標的資產價格的隨機運動路徑得到權證價值期望值的數值方法。它的基本思想是，從初始時刻的標的資產價格開始，根據假定的隨機路徑來模擬出大量的標的資產的到期價值，計算出每個到期價格下權證的收益，并求出均值，再以相應的市場利率貼現，就能得到這個權證的估價。

四、基于蒙特卡洛模擬的定價方法

第一步，假設市場利率服從Vasicek模型，drt=α（β-rt）dt+σdBt。

第二步，用蒙特卡洛模擬生成N條利率路徑rij，i=1，2……N。

第三步，計算每一條利率路徑下債券的現值Pi，i=1，2……N。

五、實證分析

（一）利率模型的參數估計

本文假設市場利率服從Vasicek模型，假設時間隨時間變化，用連續時間建模，即：

drt=α（β-rt）dt+σdBt

其中，α、β、σ 是常數，B（t）是標準的維納過程。

用最小二乘法估計出參數α、β、σ。由于不良資產支持證券的歷史數據難以獲得，所以用五年期企業債的發行利率替代不良資產支持證券的市場利率。參數估計結果（見表2）。

表2 利率模型參數估計表

（二）實證分析和數值模擬

假設構建的不良資產資產池金額為1億元，預計回收率為30%，回收期T=3年。由于難以預計回收的時間和金額分布，所以假設每半年回收1次，每次回收500萬元。以這個資產包的未來現金流為支持發行票面價值為100元，發行利率為4%的資產支持證券。用蒙特卡洛模擬法給資產支持證券定價。對未來現金流貼現得到：

將上式離散化，為了使結果更加準確令Δt足夠小，這里取 0.01，則 t1=50，t2=100……t6=T=300，（1）式可以化為：

用蒙特卡洛模擬N=10 000次得到債券的現值：

假設無風險利率rf=2.5%，那么資產包的現值可以表示為：

總結

不良資產證券化最關鍵的問題就是對于不良資產支持證券的定價問題，從以上的分析研究來看，影響不良資產證券化產品定價的因素主要有市場利率以及發行的票面利率，發行時的票面利率越高，支持證券的價格就越高。當票面利率大于市場利率時，支持證券就會溢價發行，減少發行人的發行成本。所以，在對不良資產支持證券定價的過程中，必須對市場利率的波動情況做出準確的分析，才能給出支持證券的合理定價。

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