淺析企業并購行為

穆嬌嬌

【摘 要】 近兩年來，酒店行業的并購行為不斷增加，收到社會各界的廣泛關注，本文基于首旅酒店集團并購如家酒店集團一案，結合并購理論分別從并購動因、并購方式以及并購結果進行分析。

【關鍵詞】 企業并購 橫向并購 競爭

一、酒店業并購行為理論分析

（一）并購動因理論

公司并購動因理論主要包含價值創造和價值轉移動因論外，還包括有限理性動因論。

價值創造動因論又包含多個分支，如并購協同效用理論、價值低估理論、控制權市場理論以及交易費用理論等，價值轉移動因論同樣包含多個分支，如自由現金流假說理論、掠奪者理論、實物期權理論、稅盾效應理論等，而有限理性動因論的分支理論以自大假說理論為中心。

從協同效應理論視角看，企業并購行為能夠實現雙方優勢互補與資源協同，實現了有資產和無形資產的有效融合，由此提升了企業價值創造力。從價值低估理論的視角看，企業并購行為中，如果并購方認為被并購企業預期重置成本高于其市值總額，那么并購方可借助本次并購對被并購企業的股票市價進行重估，原因在于被收購企業的市值明顯被低估。從公司控制權理論視角看，企業控制權同樣是企業所擁有的一項資產，并且該項資產的價值與企業所實現規模效益或壟斷利潤等要素無關，能夠在某種條件下保持企業所能實現的管理效能，并有效保護小股東的正當權益。交易費用理論下，企業大多采用將多個分支企業或機構重新構建新組織的方式來實現重組，并且為了降低市場運營成本將企業管理交由職業經理人來統一管理，避免了過于分散的市場運營而導致的高額運營成本。在自由現金流理論框架下，企業并購的目標是要求管理者讓渡投資收益低于資本成本的那部分現金。掠奪者理論的思路是以并購為契機，在并購成功后利用精簡機構、提高勞動報酬等方式對新接手企業的股東、員工及其他利益相關者所享有的價值實施掠奪。實物期權理論視角下，并購行為實施過程中，債權人應有的權益有可能被股東轉移。而自大假說理論則認為大多數管理者大多過度自信和樂觀，在并購中往往帶有極大的盲目性，利用并購來實現企業規模增長，卻忽視了企業創造價值的內生動力。

在企業價值最大化的背景下，綜合國內外學者的研究成果，可以將企業并購動因歸為：追求管理協同、提升市場控制力、實現規模效益、降低運營成本、分散和規避風險、有效應對市場失靈、增加管理特權等，本文將并購動因歸納為以下幾種類型：

1.實現經營規模化，有效降低運營成本；2.提升市場占有率，提高行業競爭優勢；3.獲取更為低廉的生產要素，如原料、勞動力等，塑造企業競爭優勢；4.服務于品牌化發展戰略，塑造企業良好的口碑，實現超額利潤；5.為實現企業發展規劃，利用并購獲取先進技術、成熟經驗、高級人才及運營網絡等關鍵要素；6.利用企業收購行為實現跨界經營，開拓多元化市場，有效均衡投資風險。

（二）并購類型理論

按照并購中不停的產業組織特性，將并購劃分為橫向、縱向及混合等三種并購類型。

1.橫向并購

橫向并購是指在同行業內不同企業之間進行的并購，此并購類型的主要特性是企業在橫向范圍內實現國際一體化。近年來，我國企業并購案例中大部分都選擇橫向并購，此類并購行為我國并購總量中所占的比例市政保持在一半左右，實施橫向并購額企業目的大多為了增強企業市場競爭力等。

2.縱向并購

縱向并購該產業范圍內上下游產業鏈間的不同企業實施的并購行為。并購雙方并不存在直接的競爭性，而是產業鏈中上下游企業關系。因此，實施縱向并購的目的是為了在整體市場范圍內實現縱向一體化。

3.混合并購

混合并購的并購雙方來自不同行業。從理論范疇看，實施混合并購的目的是在有效均衡或規避風險，構建范圍經濟。在市場競爭日益激烈的形勢下，各個行業內的企業大多嘗試多元化經營，而混合并購是多元化發展戰略的重要路徑，是企業實現跨界經營最為便捷、風險最低的方式。

由此可見，橫向并購對本行業的發展所造成的影響最為直接；混合并購在某種條件下得以發展，大多綜合實力較強的企業采用該并購方式，大多數混合并購情形下的企業具有良好的盈利能力，但未來發展預期并不明確；而我國的縱向并購不夠成熟，大多數基礎工業企業采用此類并購方式，如石油、鋼鐵等。這些行業的原材料采購成本對行業整體效益具有重大影響，因此，成功的縱向并購能夠大大強化企業的業務創造能力。

二、并購案例介紹

該項并購事件的并購方為首旅酒店集團，如家酒店集團為被并購方，該項并購于2016年4月1日完成。

（一）并購方

首旅集團旗下酒店上市平臺，主要從事酒店運營管理及景區等經營。2016半年報，首旅酒店2016上半年實現營收23.28億元，同比增265.55%，歸母凈利1，394萬元，同比降66.73%。酒店運營與掛你所實現的總收入額為21.18億元，在其披露的半年財務數據中合并了如家酒店第二季度相關業績指標，如家酒店4-6月營收為16.87 億元，占首旅酒店上半年總營收的72.45%。

（二）被并購方

如家2006年10月在美上市，是中國酒店業海外上市第一股。由經濟型連鎖酒店開始向中高端精品酒店轉型升級，當前旗下品牌除了如家、如家精選、和頤外，包含云上四季、莫泰和素柏等。依據其財務報表顯示，2015年企業所實現的營業總額約計66.711億元，與上年同期相比降低了0.2%，從實現的利潤層面看，企業普通股東所享有的凈利潤為1.67億元人民幣，與上年同期相比降低了67.45%。近幾年行業增速下滑，成本上升，如家盈利承壓。

（三）并購過程

首旅酒店以現金方式將如家發行在外的除買方集團持有之外的全部流通股，并利用長表合并的方式將如家變為其私有企業。隨后，首旅酒店與買方集團的其他成員，如攜程、poly victory、孫堅、沈南鵬、梁建章等股東及關聯投資方最終簽署股權收購協議，最終所實現的如家占股比約為35%，并增發新股來募集配套資金。最后，首旅集團向原股東及其他關聯投資方利用發行私募可轉換公司債券的方式，使得原股東及其他關聯投資方最終合計占股首旅酒店8%。endprint

在首旅集團2016年4月4日對外公布的公告中發現，去對如家酒店的私有化交易行為已經全部交割完成，至此首旅集團將如家酒店集團正式收入囊中，成為其下屬的全資子公司。并且，如家酒店集團在美國納斯達克交易市場中的存托股份也已停止交易。

三、并購行為分析

（一）并購原因分析

1.提高市場份額，增強市場競爭力

國內三大旅游酒店集團分別是北京首旅集團、上海錦江集團、廣東嶺南集團，占據旅游市場及酒店行業的大量份額。這三個集團分別利用各自的資源通過并購等方式進行自身突破，尋求企業發展。如家在經濟型酒店行業中擁有良好的市場預期，首旅集團并購成功后，取代了錦江集團，成為了國內最大的酒店集團，此次并購從類型上看屬于橫向并購，可以增大首旅集團在酒店行業的市場占有額，同時可以增強首旅集團在經濟型、中、高檔不同系列類型的領域競爭力。

2.發揮協同效應，進行優勢整合

作為國有控股酒店集團的巨頭，首旅酒店集團在以往歷史發展過程中形成了獨特的地段、資源等發展優勢，既具有巨大的發展存量，同時發展質量較高，是重資產的巨頭，并購帶來的輕資產、網絡化等創新屬性，讓連鎖酒店集團更易于承受資金，并在并購中形成新業態與新業務，實現優勢互補，除此之外，首旅酒店旗下擁有的京倫、首旅建國主要定位于中高端品服務品質，構建了一套科學完善的中高端品牌服務體系及配套制度，這些都是如家當前無法企及的。但反觀如家，其在產品和服務研發、市場營銷及管理流程上形成了獨特優勢，能夠為首旅酒店提供更多市場化發展的補充路徑。經過這次并購，可以在一定程度上將首旅和如家的自身優勢進行融合，促進集團整體發展。

（二）并購存在的隱患

并購之后的品牌整合是擺在首旅集團面前的一道難題，其旗下多個高端服務品牌與如家集團多個品牌間的整合并不容易。消費者眼中的如家集團以提供經濟型酒店服務為主；而首旅集團下屬品牌定位于中高端品牌服務，兩者在品牌細分、客戶管理、后臺運作等多個關鍵環節上都存在管理與技術難題。

雙方品牌定位存在巨大差異，首旅集團一直秉承高端服務，而如家則著眼于經濟型酒店服務市場，品牌定位的截然不同，導致如家在轉向高端品牌形象的提升過程十分艱難，需要進行地區整合和品牌整合。

此外，雙方已有和潛在的客戶群的差異性，導致其隨之構建的后臺運行與維護體系及制度也截然不同，如果致力于合并會員體系或者實現統一的市場營銷并非易事，因為高端酒店與經濟型酒店兩者間的后臺管理體系截然不同。

綜合而言，此次并購行為優劣并存，并購后酒店行業的發展受各方面因素的影響，收購如家對于首旅而言可能是未知的挑戰，也可能是利于酒店發展的戰略，首旅集團和如家日后的發展態勢還需進一步探究。

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