銅期權(quán)上市的影響及運(yùn)用銅期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理策略分析

（銅陵有色金屬集團(tuán)上海投資貿(mào)易有限公司，上海 200135）

1 銅期權(quán)上市的背景

一般來(lái)說(shuō)銅生產(chǎn)加工企業(yè)在規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)策略是在銅期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易，從而以較小的基差風(fēng)險(xiǎn)來(lái)代替較大的銅價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際生產(chǎn)銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)中，傳統(tǒng)的期貨套期保值策略效果往往卻不近如人意。例如，期貨市場(chǎng)套期保值策略在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也鎖定了收益的空間，在價(jià)格朝著自己有利的方向波動(dòng)時(shí)，與之對(duì)應(yīng)的盈利空間卻與期貨套保者無(wú)緣。而且在實(shí)際進(jìn)行期貨套保交易時(shí)，企業(yè)還面臨資金不足等問(wèn)題。

國(guó)際上倫敦金屬交易所（London Meta1 Exchange，LME）與美國(guó)紐約商品交易所（Commodity Exchange of New Youk，COMEX）在提供期貨交易的同時(shí)，也提供了更為靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具——期權(quán)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)和發(fā)展，我國(guó)第一個(gè)工業(yè)品期權(quán)——滬銅期權(quán)經(jīng)過(guò)多年的籌備于9月21日正式上線交易，這將令銅生產(chǎn)加工企業(yè)得以更為靈活的管理各自的風(fēng)險(xiǎn)和鎖定利潤(rùn)。

期權(quán)，是一種合約，該合約賦予了買(mǎi)方在規(guī)定期限內(nèi)按買(mǎi)賣(mài)雙方約定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)利。在確定的時(shí)刻才能行權(quán)的期權(quán)稱(chēng)為歐式期權(quán)；在一段時(shí)間內(nèi)的任意時(shí)刻可執(zhí)行的期權(quán)稱(chēng)為美式期權(quán)。在期權(quán)交易中，購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的買(mǎi)方支付期權(quán)費(fèi)給出售期權(quán)的賣(mài)方，從而獲得一個(gè)選擇權(quán)，但不負(fù)有必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，而出售期權(quán)的賣(mài)方獲得期權(quán)費(fèi)，須承擔(dān)買(mǎi)方行使權(quán)力的履約義務(wù)，若標(biāo)的物價(jià)格發(fā)生劇烈不利變動(dòng)時(shí)，此時(shí)賣(mài)方的風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)無(wú)限了。

2 銅期權(quán)上市的影響

（1）豐富了實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，進(jìn)一步提升相關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

從實(shí)體企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，雖然想以期貨為工具最大程度地對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但是由于實(shí)際生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的一些不確定因素，使企業(yè)難以真正“完美套期保值”。而銅期權(quán)的推出，有利于企業(yè)更好地運(yùn)用期權(quán)與期貨投資組合來(lái)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化套期保值效果。

（2）進(jìn)一步優(yōu)化銅期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，有利于提升衍生品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度。

國(guó)內(nèi)銅企業(yè)參與期貨市場(chǎng)程度較高，機(jī)構(gòu)投資者站到六成以上，并且有著豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與期權(quán)市場(chǎng)，不僅能夠?yàn)槠跈?quán)市場(chǎng)帶來(lái)更多的流動(dòng)性，而且通過(guò)靈活多樣的組合策略，進(jìn)一步增加期貨市場(chǎng)的活躍程度和市場(chǎng)厚度，為有色企業(yè)開(kāi)展套期保值提供更加穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

（3）有助于提升我國(guó)銅期貨市場(chǎng)定價(jià)水平，增強(qiáng)上期所在全球銅定價(jià)中心的地位。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，期權(quán)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，可以平抑標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率，使得銅市場(chǎng)的定價(jià)更為合理，從而提升我國(guó)銅的國(guó)際定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。

3 生產(chǎn)商現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

銅產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)廠商面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，大致運(yùn)用期貨（期權(quán)）套期保值分為三個(gè)方面：

（1）礦商的礦產(chǎn)銅保值

對(duì)于礦商來(lái)說(shuō)，每年礦產(chǎn)銅的產(chǎn)量在前一年都有生產(chǎn)計(jì)劃，如果生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，分配到每個(gè)月的產(chǎn)量都比較固定。而這部分銅面臨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)礦商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)構(gòu)成極大的影響；

（2）冶煉商存貨保值

冶煉商通過(guò)將銅精礦冶煉、加工后，形成高級(jí)陰極銅，以賺取加工費(fèi)。生產(chǎn)過(guò)程中依工序和生產(chǎn)特點(diǎn)決定了個(gè)流程的存貨形態(tài)，主要為原材料、半成品和中間物料、庫(kù)存商品等。主要產(chǎn)成品營(yíng)銷(xiāo)策略上以年度長(zhǎng)單合同為主，現(xiàn)貨銷(xiāo)售為輔。一般按照月產(chǎn)銷(xiāo)量，扣除自然合同對(duì)沖之后的部分面臨著價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因此這部分風(fēng)險(xiǎn)敞口需要賣(mài)出保值。

（3）冶煉加工商銅槽存保值

由于多年的經(jīng)營(yíng)，原始的存貨實(shí)際成本可能無(wú)據(jù)可查，近些年的冶煉規(guī)模擴(kuò)張后，并且經(jīng)歷銅價(jià)近幾年大幅上漲之后，這些“槽存銅”的成本實(shí)際成本已經(jīng)被抹平，不保值是最好的策略。但銅價(jià)如果步入熊市，槽存銅雖然不進(jìn)入銷(xiāo)售流通環(huán)節(jié)，但存貨貶值也就意味著企業(yè)資產(chǎn)的相對(duì)貶值。

4 期貨與期權(quán)的保值策略

（1）生產(chǎn)商（礦商）銅企保值策略

下面根據(jù)幾種不同情景，分別提供幾種對(duì)策：

①預(yù)期中長(zhǎng)期行情大幅下跌，選擇賣(mài)出期貨頭寸或買(mǎi)入看跌期權(quán)

首先，考慮通過(guò)期貨賣(mài)出保值。通過(guò)期貨保值，鎖定了現(xiàn)貨價(jià)格向不利方向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但也拒絕了現(xiàn)貨價(jià)格向有利方向變動(dòng)帶來(lái)的額外利潤(rùn)。因此，在期貨賣(mài)出保值建立的那一刻就鎖定了風(fēng)險(xiǎn)或利潤(rùn)，并且期貨頭寸占用相當(dāng)于現(xiàn)貨價(jià)值10%以上的保證金，并隨著交割日臨近，這一比例逐步提高。

其次，考慮預(yù)設(shè)價(jià)格買(mǎi)入看跌期權(quán)保值。通過(guò)買(mǎi)入看跌期權(quán)，賦予了買(mǎi)方一個(gè)到期按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格賣(mài)出標(biāo)的物的權(quán)力。當(dāng)價(jià)格大幅下跌時(shí)，若價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)，那么期權(quán)的買(mǎi)方將行權(quán)并獲得一個(gè)期權(quán)空頭，對(duì)應(yīng)的保值價(jià)格為行權(quán)價(jià)+權(quán)利金；若價(jià)格未跌破行權(quán)價(jià)但低于期初時(shí)候價(jià)格，那么對(duì)應(yīng)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)僅虧損部分權(quán)利金，并且并需要占用保證金。

②預(yù)期價(jià)格反彈，利用預(yù)設(shè)目標(biāo)價(jià)格賣(mài)出看漲期權(quán)實(shí)現(xiàn)保值預(yù)期

礦山企業(yè)可按正常期貨操作，在價(jià)格達(dá)到預(yù)設(shè)目標(biāo)價(jià)位后，在期貨上逐步賣(mài)出操作實(shí)現(xiàn)保值的目的。若考慮期權(quán)交易后，也可在設(shè)定好的價(jià)位賣(mài)出一部分看漲期權(quán)，如賣(mài)出三個(gè)月4000噸（5-7月）7000美元/噸看漲期權(quán)和賣(mài)出三個(gè)月8000噸（8-10月）7500美元/噸看漲期權(quán)，預(yù)計(jì)收到的權(quán)利金在100美元/噸和50美元/噸附近。若宣布日時(shí)價(jià)格未漲至7000美元/噸，我們則不會(huì)被行權(quán)，凈得權(quán)利金收入；若宣布日時(shí)價(jià)格漲至7000美元/噸上方，期權(quán)被行權(quán)，則獲得7000美元/噸的空頭4000噸，相當(dāng)于自產(chǎn)銅賣(mài)了4000噸，考慮到權(quán)利金后，空頭成本變?yōu)?100美元/噸，獲得了額外效益。此操作的風(fēng)險(xiǎn)是，若價(jià)格在宣布日前漲至7000美元/噸后反彈，則我們可能不敢在期貨上賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)了（出于風(fēng)險(xiǎn)敞口總量控制考慮），損失了操作機(jī)會(huì)，故在該價(jià)位礦產(chǎn)銅保值計(jì)劃要做好分批建倉(cāng)和總量控制。

通過(guò)期權(quán)與期貨保值效果來(lái)看各有所長(zhǎng)。如果預(yù)期行情即將出現(xiàn)大行情時(shí)，可考慮作為期權(quán)的買(mǎi)方，此時(shí)期權(quán)的波動(dòng)率較低，權(quán)利金較便宜。但考慮到LME市場(chǎng)銅期權(quán)價(jià)格相對(duì)較高，在考慮使用買(mǎi)入期權(quán)來(lái)保值時(shí)，需要預(yù)判中長(zhǎng)期行情的幅度大小。因此，操作上建議通過(guò)期貨工具保值為主，期權(quán)保值為輔。

③預(yù)期行情處于一定區(qū)間窄幅震蕩末期等待突破的領(lǐng)式期權(quán)組合策略

如果判斷行情運(yùn)行一段時(shí)間處于區(qū)間震蕩末期即將突破，此時(shí)波動(dòng)率較低時(shí)，可采取零成本領(lǐng)式期權(quán)策略。所謂領(lǐng)式期權(quán)策略，它指以較低或無(wú)成本買(mǎi)入低價(jià)看跌（高價(jià)看漲）期權(quán)并賣(mài)出高價(jià)看漲（低價(jià)看跌）期權(quán)來(lái)鎖定一個(gè)價(jià)格區(qū)間。由于買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的兩個(gè)期權(quán)，不同的執(zhí)行價(jià)格，相同的交割期，用賣(mài)出期權(quán)的權(quán)利金沖抵買(mǎi)入期權(quán)的權(quán)利金，幾乎不用支付期權(quán)金或支付比通常期權(quán)更少的期權(quán)金，因此這種策略投資組合投入成本非常小，一旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格突破迎來(lái)趨勢(shì)性行情，將產(chǎn)生非常好的保值效果或可觀的投資收益。

具體有兩種具體交易方式：

①若價(jià)格處于高位震蕩區(qū)間，則考慮買(mǎi)入看跌期權(quán)同時(shí)賣(mài)出看漲期權(quán)，用賣(mài)出看漲期權(quán)的權(quán)利金沖抵買(mǎi)入看跌期權(quán)的權(quán)利金；

②若價(jià)格處于低位震蕩區(qū)間買(mǎi)入看漲期權(quán)同時(shí)賣(mài)出看跌期權(quán)，用賣(mài)出看跌期權(quán)的權(quán)利金沖抵買(mǎi)入看漲期權(quán)的權(quán)利金。

例如：假設(shè)LME三月期貨銅價(jià)為6900美元/噸。某銅冶煉廠為了避免銅價(jià)進(jìn)一步下跌，冶煉廠買(mǎi)入銅看跌期權(quán)，確定價(jià)格為6900美元，同時(shí)賣(mài)出確定價(jià)格為7100美元的看漲期權(quán)。買(mǎi)入期權(quán)成本250美元，賣(mài)出期權(quán)獲權(quán)利金200美元，一買(mǎi)一賣(mài)的成本為50美元；該期權(quán)組合的損益平衡點(diǎn)為6850美元。若價(jià)格跌至6900美元以下，則看漲期權(quán)被放棄，宣布執(zhí)行看跌期權(quán)，那么獲得一個(gè)空頭頭寸，獲利=（6900-到期日結(jié)算價(jià)-50）美元/噸；若漲至$7100以上，則看漲期權(quán)被宣布執(zhí)行，那么獲得一個(gè)7100的期貨空頭頭寸，實(shí)現(xiàn)賣(mài)出保值預(yù)期，同時(shí)在期貨上再按照保值計(jì)劃把剩余頭寸進(jìn)行賣(mài)出操作。而同時(shí)期如果只進(jìn)行期貨操作，企業(yè)并沒(méi)有享受到價(jià)格上漲帶來(lái)的額外效益。

總體來(lái)看，若預(yù)期行情處于一定范圍內(nèi)震蕩走勢(shì)的末期，為了規(guī)避價(jià)格下跌（上漲）的風(fēng)險(xiǎn)，則可以通過(guò)買(mǎi)入（賣(mài)出）低價(jià)的看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出（買(mǎi)入）高價(jià)的看漲期權(quán)，本質(zhì)上以零成本或較小的成本復(fù)制一個(gè)期貨空頭（多頭）頭寸。若到期日價(jià)格大幅下跌（上漲），則投資者以一個(gè)低成本獲得一個(gè)震蕩區(qū)間下沿（上沿）的賣(mài)出（買(mǎi)入）價(jià)格；

就看跌領(lǐng)式期權(quán)組合而言，其優(yōu)點(diǎn)是：權(quán)利金成本為零或較低，相比期貨而言只需繳納更少的保證金，保障了一個(gè)賣(mài)出期權(quán)的最低價(jià)（看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)），允許投資者享受到價(jià)格上漲直到看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)的收益，策略上比期貨更靈活；劣勢(shì)就是假設(shè)市場(chǎng)快速上漲，則該組合限制了超過(guò)看漲執(zhí)行價(jià)的收益，而假設(shè)市場(chǎng)下跌，只有當(dāng)價(jià)格下跌查過(guò)看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)，該領(lǐng)式期權(quán)才起到保值效果。

（2）賣(mài)出看跌期權(quán)鎖定一部分盈利空頭頭寸策略

比如生產(chǎn)商持有戰(zhàn)略空頭頭寸，準(zhǔn)備等待價(jià)格得到預(yù)設(shè)價(jià)位平倉(cāng)，那么在這個(gè)等待的過(guò)程中可以利用賣(mài)出執(zhí)行價(jià)為預(yù)設(shè)價(jià)位看跌期權(quán)來(lái)鎖定空頭頭寸，獲得這段時(shí)間的等待價(jià)值。假設(shè)現(xiàn)有7200美元/噸空頭5000噸，預(yù)計(jì)6200美元/噸附近有強(qiáng)支撐，價(jià)格可能反彈，正常期貨是在6300美元/噸買(mǎi)入3000噸平倉(cāng)獲利。在考慮期權(quán)交易后，我們則可在6600美元/噸附近時(shí)即可賣(mài)出1000噸三個(gè)月（或者1-2月）6300美元/噸看跌期權(quán)，預(yù)計(jì)收到權(quán)利金100美元/噸附近，若宣布日時(shí)價(jià)格未跌至6300，則不會(huì)被行權(quán)，凈收益權(quán)利金10萬(wàn)美金，若價(jià)格跌至6300下方，期權(quán)被行權(quán)，我們則獲得6300的多頭1000噸，相當(dāng)于平倉(cāng)前期空頭，加上權(quán)利金后，多頭成本變?yōu)?200美元/噸，獲得了額外利潤(rùn)。此操作的優(yōu)點(diǎn)是，持有期貨空頭頭寸，在未達(dá)到目標(biāo)價(jià)之前，可以通過(guò)期權(quán)操作獲得“持倉(cāng)等待價(jià)值”；而風(fēng)險(xiǎn)就是，若價(jià)格在宣布日前跌至6300下方后反彈，則期貨對(duì)應(yīng)頭寸無(wú)法買(mǎi)入平倉(cāng)，損失了操作機(jī)會(huì)，故期權(quán)操作量控制在總期貨空頭頭寸的一部分。

（3）銅存貨或槽存銅保值策略

為了預(yù)防企業(yè)年末銅存貨或槽存銅因價(jià)格大幅下跌而導(dǎo)致存貨跌價(jià)損失，從而影響當(dāng)期會(huì)計(jì)報(bào)表，企業(yè)決策者也可以使用期權(quán)或者期權(quán)與期貨結(jié)合的方法來(lái)保值處理。如果僅用期權(quán)來(lái)進(jìn)行保值的做法：那么在期初選擇賣(mài)出一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的看漲期權(quán)，到期日為該經(jīng)營(yíng)期間的期末，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一個(gè)權(quán)利金與看漲期權(quán)相等或相近的看跌期權(quán)，到期日相同，來(lái)鎖定一個(gè)價(jià)格區(qū)間。如果價(jià)格下跌到預(yù)期價(jià)格以下，到期末該看跌期權(quán)被行權(quán)，此時(shí)在期末買(mǎi)進(jìn)平倉(cāng)，存貨跌價(jià)損失也因期貨空頭而被有效保值，盡管付出一點(diǎn)權(quán)利金。如果價(jià)格上漲，到期末該看漲期權(quán)可能會(huì)被行權(quán)，此時(shí)在本經(jīng)營(yíng)期間的期末買(mǎi)進(jìn)平倉(cāng)，盡管該期權(quán)有一定的損失，但存貨跌價(jià)損失被有效避免了。