互聯網行業公司估值重要性及影響因素初探

曾 凡 吳洵楷 吳宇捷 李孟召

廈門大學嘉庚學院

1 研究背景與方法

隨著“中國智造2025”的提出，高科技產業的發展，越來越受到國家的支持和重視。互聯網行業是指由從事基于互聯網技術的信息整理、收集、分配、交付和銷售的公司組成的行業，是我國高科技產業的重要組成部分。支持互聯網企業融資，促進互聯網行業的健康快速發展，是我國高科技產業發展的重要環節之一。

近20年來，隨著技術的快速進步，我國互聯網行業也有了長足的發展，但不少互聯網公司依然面臨資金不足的問題，而對互聯網公司進行估值是其獲得融資的重要環節之一。因此應探討傳統公司估值方法在互聯網行業應用上的不足，以提出影響互聯網公司估值的影響因子。

2 互聯網公司估值方法的重要性

我國互聯網行業吸引了大批股權投資資本的關注，這是由我國互聯網市場規模大、增速高、潛力巨大，行業結構變化迅速等特征所決定的。

2.1 我國互聯網市場蘊含大量投資機會，催生了對互聯網公司估值的需求

（1）我國互聯網市場規模大，增速快

2016年我國互聯網行業累計營收2 880.3億元，同比增長41%，同年，中國互聯網消費規模高達9 700億美元，從增長速度看，過去五年的互聯網消費增長率高達32%。2018年，全球互聯網行業前10大公司中，中國占了4家。

（2）我國互聯網市場潛力巨大

①我國網民數量仍有較大提升空間

截至2017年底，內地網民人數達7.72億，網絡普及率為55.8%。相比于發達國家，我國的互聯網滲透率僅有60%左右，與G20國家相比，仍有很大的增長空間。

②我國每年培養的大量計算機人才加快了互聯網的發展速度，以2016年為例，我國約有400 000計算機與電子信息專業相關的應屆畢業生，且平均薪資成本僅為美國的1/3，大量低成本互聯網人才加速了互聯網創新的步伐。與此同時，通信基站等互聯網基礎設施的建設和完善也確保了互聯網行業的發展。

（3）我國互聯網市場行業結構變化迅速

近兩年來，我國涌現了多個具有投資機會的互聯網細分子行業，例如P2P信貸、網絡直播、團購等，出現了多家優秀的互聯網公司。但值得一提的是，這些子行業都出現了競爭白熱化的情形，高峰期企業數量眾多，但是存活率很低，例如團購企業，2011年高達5000多家，但到了2014年，驟減至200多家，下降幅度巨大。互聯網行業結構的迅速變化，是由我國互聯網用戶總體呈現年輕化、受教育程度相對較低的特征，以及互聯網用戶主要使用手機上網等因素決定的。

①我國互聯網用戶平均年齡較低

我國網民平均年齡為26歲，相比于美國的42歲，較為年輕，這一方面是由于我國的年齡結構總體偏輕，另一方面則是因為網絡在我國高齡人士中的滲透率較低，僅為12%。

②我國互聯網用戶受教育程度較低

由于我國的青少年較早接觸互聯網，因此我國高中以下學歷網民占到了51%，而美國的數字則為9%。由于互聯網用戶年紀較輕，受教育程度不足，閱歷較淺，因此不容易產生持久的興趣，容易出現群體跟風熱點的現象。

③年輕網民對利用手機上網更為青睞

數據顯示，各網絡終端滲透率數據中，中國均落后于美國，唯獨手機平臺滲透率高達90%，高出美國數據12%，并擁有將近25%的原生手機網民。手機熱門應用的更迭速度高于電腦軟件，加之網民年齡和教育程度的因素，我國網民接受新的應用以及拋棄舊應用的速度都很快。Uber在中國達到和美國相同的滲透率僅用了一半的時間，我國網民人均安裝App高達40個，但與此同時，43%的App僅被使用過一次，只有15%的App能被使用10次以上。

正因為互聯網行業受到了股權投資資本的廣泛關注，而合理估值是對它們進行科學定價和投資的先決條件。因此完善互聯網公司的估值方法就顯得尤為重要。

2.2 我國互聯網企業融資需求旺盛，催生了對互聯網公司估值的需求

我國互聯網企業融資需求旺盛，是由我國互聯網企業生態化的戰略以及免費的商業模式所決定的。

我國互聯網企業多采取生態化的戰略。大型互聯網公司往往不只專注于互聯網行業的某一個子領域，而是互相展開跨界競爭。我國的互聯網行業的許多細分子行業（如購物、社交、游戲、搜索等）都有第一梯隊的三大互聯網公司（阿里、騰訊、百度）所主導，第二梯隊的先頭企業（京東、360等）也不斷延伸產業鏈，在各個細分領域中展開激烈的競爭。

我國互聯網企業都采取免費的商業模式。互聯網公司經營前期，往往通過免費的商業模式提升關注度，再通過廣告引流、線下銷售、交易服務、廣告服務和增值服務等方式覆蓋前期成本并獲取利潤。這一商業模式決定了我國不少互聯網公司在很長的時期內需要依靠融資維持公司的生存與發展。

2000年前后互聯網行業發展的早期，我國風險投資行業并不成熟，當時互聯網公司的成長需要大量投入資金，因此當時較具競爭力的互聯網企業往往選擇在海外注冊公司，以方便向國外尋求融資機會乃至在海外上市，導致這些公司最終往往被外資控股。

3 影響互聯網公司估值的因素探討

3.1 互聯網公司的估值難題

目前對企業估值的主流方法有成本法、市場法和現值法三種。成本法是指基于企業所有資產的歷史成本確定資產價值的方法。市場法是指根據供求價值理論，基于當前市場上企業資產的價格確定資產價值的方法。現值法是指根據折現理論，將企業未來所產生的現金流或凈收益折現到當前，確定資產價值的方法。

3.2 對互聯網公司進行估值時要著重考慮的因素

現值法是目前互聯網公司普遍采用的估值方法，但如前文所述，互聯網行業的變動劇烈，互聯網公司未來現金流狀況及利潤情況存在較大的不確定性，因此我們認為相較于傳統企業，在對互聯網公司未來的現金流進行預測和估值時，有幾個較重要的影響因素需要著重考慮。

（1）商業模式

互聯網公司前期往往采取免費推廣，甚至基于客戶補貼以換取知名度的推廣模式，因此在其早期往往處于虧損狀態。對一家互聯網公司來說，投資者并不將其是否能在短期內盈利作為其投資判斷的主要依據。但優秀的商業模式可以充分利用互聯網公司的資源，通過創新實現互聯網公司的開源節流，從而大大縮短互聯網公司虧損的時間，使互聯網企業減少對持續融資的依賴，降低投資者的投資風險。

商業模式創新甚至可以讓互聯網公司創造新的市場細分領域，從而開辟一個新的藍海市場。在競爭激烈的互聯網行業中，通過商業模式創新，創建一個全新的細分市場，并在這個細分市場中站穩腳跟，再逐步向外延伸業務并成長為一個大公司是許多優秀互聯網公司的成長路徑，如滴滴打車、OFO等。

因此，相較于傳統企業，是否具備優秀的商業模式將對一個互聯網企業的估值產生重大影響。

（2）行業地位

由于互聯網行業具有一定的傳播屬性，因此每一個互聯網細分行業的龍頭企業都能依靠用戶的黏性形成強大的壁壘，這種壁壘一旦形成難以攻破，只能等待技術革新剝離用戶黏性。這導致互聯網細分子行業具有很強的馬太效應，行業龍頭將占據這個細分市場的絕大部分份額。如果一家互聯網公司成為細分子行業龍頭，就能大大提升它的估值。

（3）管理團隊

管理團隊的能力對互聯網公司的重要程度高于傳統行業的公司。這是由于互聯網行業發展的高度不確定性所決定的。

盡管如前文所述，對互聯網單個細分行業來說，龍頭企業擁有較大的競爭壁壘，但由于互聯網技術更迭速度很快，因此細分子行業很有可能在短時間內隨著技術的發展而被顛覆，而每一次行業性的變革都會導致行業內公司的大量轉型乃至于破產。因此相較于傳統行業，互聯網行業總體的競爭結構變化劇烈，風險較大，公司的發展與管理層的能力高度相關。只有值得信賴、兼具遠見和執行力的團隊才有可能推進公司持續發展壯大。因此，管理團隊，尤其是其核心成員的履歷對互聯網公司估值有較大的影響。

（4）企業文化

隨著企業文化對公司的長期發展，以及降低風險的重要作用逐漸被人們認識，海外評估機構越來越重視公司的企業文化建設。1988年美國發布的《財務報表審計中內部控制結構的考慮》要求在評估企業風險時，要將企業的組織結構、企業文化、企業的管理哲學思想以及企業的經營風格納入考察范圍。美國注冊會計師David M.Willis和Susan S.Lightle在《內部控制管理報告》中也認為，美國企業正日益重視人本主義的企業文化，以提升企業效率。

對互聯網公司這樣的高科技型公司而言，企業的生存和發展更多地是依賴于企業員工的創造力。而員工創造力的發揮，與員工的忠誠度及寬松的企業氛圍有關。優秀的企業文化能使員工意識到自己的工作是在為了人類進步等崇高的目的，且能給員工營造一個安心工作的氛圍，從而最大限度地調動員工的創造力和潛力。優秀的企業文化也將有效提升公司的估值。

（5）貨幣供應量與股市周期

貨幣供應量與股市周期體現著融資的難易程度。在互聯網公司發展初期，都使用免費提供產品的方法招來顧客，負債率普遍較高，虧損普遍嚴重，因此融資能力對它們能否撐過初期的發展期至關重要。

此外，前文提到對互聯網公司而言，能否在細分子行業中處于龍頭地位對公司估值影響較大。而互聯網公司在發展早期的融資能力很大程度上決定了其行業地位。融資能力強的公司往往發展較快，搶占有利的心智資源，并通過行業地位取得進一步提升其融資能力。

總體而言，貨幣供應量擴張、股市欣欣向榮，互聯網公司往往更容易獲得融資，發展前景較為明朗，行業估值上升概率較大；而在貨幣緊縮時，互聯網行業公司獲得融資的難度較大，互聯網公司的前景較為黯淡，行業估值下跌概率較大。

因此，相較于傳統行業，互聯網公司的估值受貨幣供應量與股市周期的影響更為明顯。

4 結語

網絡是邊際收益遞增的行業。網絡中的用戶越多，新用戶從網絡行業發展中所能得到的好處就越大。我國擁有龐大的人口基數，互聯網產業的發展遠快于傳統的小型發達國家，擁有廣闊的發展前景。對互聯網公司以及高科技企業的合理估值，是開展相關產業投資的先決條件，也是我國發展互聯網行業的先決條件。