上市公司股權質押的風險探析

范亞楠

（蘭州財經大學，甘肅 蘭州 730000）

自我國股權分置改革以后，股票實現了全流通，大股東的股權擁有了上市流通的權利。伴隨著資本市場的不斷發展，股權質押逐漸作為一種新興的融資方式備受青睞,主要是由于股權質押有以下優點：首先，股權質押拓寬了上市公司的融資渠道，尤其是對于成長的中小民營企業，銀行設置了比較嚴格的信貸政策，而且需要提供抵押品或者第三方擔保，所以融資比較困難，那么股權質押不失為一種很好的融資方式；其次，股權質押實質作為一種債務融資方式，是指上市公司將其股權質押給銀行等金融機構融入資金。由于股權具有高流動性和變現性，且股票的公允價值容易得到，所以銀行很愿意接受股權作為質押。由于股權質押相對于銀行貸款方便、快捷，所以是大股東融資的重要途徑。

上市公司股東（即出質人）將股權質押從債權人（即質權人）處籌集資金主義形式主要為：股票質押貸款、股票質押式回購、融資融券等。質權人主要是銀行、證券公司等，股權質押的主要原因主要是大股東或關聯方資金緊缺；還有就是為了對公司資源的利用，加大杠桿效應。上市公司大股東股權質押從表面看只是大股東的個人行為，并沒有改變公司的股權結構、財務狀況以及影響其他投資者的利益，然而，大股東股權質押對公司披露管理、公司治理、公司業績、股票價格等都有很大影響。近年來不論是股權質押數量還是質押比例都呈現出逐年上漲趨勢。在股權質押繁榮發展的背后，許多公司丑聞不斷。股權質押后，出現經營績效下滑，甚至導致利潤連年虧損，最后被ST。高比例質押帶來的風險早被監管部門密切關注。2018年1月12日，發布新規。新規對融資方資質、股票質押集中度和股票質押率的限制強化了對質押業務風險的控制。許多上市公司大股東的股權質押觸及預警平倉線，甚至面臨強制平倉的風險，成為市場焦點。

一、理論分析

股權質押是大股東向銀行質押股權取得貸款的一種個人融資行為，其實質是一種杠桿融資、或有負債。那這種融資行為與資本結構、資本成本、公司價值有何關系呢？我們進行一下分析：

第一，完美資本市場條件下，根據MM理論，資本結構與公司價值無關，即債務融資多少與公司價值無關。

第二，在僅有公司稅的情況下，根據莫迪格利安尼與米琳模型，政府允許公司將債務利息作為費用進行扣除，這時公司價值可以隨著其承擔越來越多（無風險）的債務而增加，理想狀態下，公司應采用100%負債。

第三，引入風險，前面假設公司的債務都是無風險的，事實并非如此，例如我們所說的股權質押就是一種風險債務。根據模型，風險債務下，加權資本成本會隨著資本結構中債務增加而上升，而資本成本是投資者進行項目決策的的必要報酬率。

那么，從樂視入手，公司進行多元化模式的經營，盲目投資樂視汽車及手機等新領域，在大股東控制的這樣一個戰略規劃下，手機、汽車業務回收期長，資金缺口大，項目的投資回報率遠遠低于風險債務下的資本成本，大股東前期的融資可能是為了投資且大部分資金投入到自己的控股公司，但是當資金漏洞難以填補，由于信息不對稱性，外界投資者并未知曉公司內部經營狀況，那么在財務危機爆發前的大量股權質押就是為了套現，由此侵害了中小股東利益。

二、研究現狀

（一）代理問題

回顧國內外研究發現，負面影響是許多學者的觀點。大股東股權質押，會導致大股東與小股東的利益沖突，加劇兩權分離，引發更為嚴重的代理問題，從而損害公司價值。

（二）治理效用

從市值管理的角度來看，大股東股權質押有一定的治理效用，因為股權質押后控股股東的控制權不會下降，控股股東的利益與公司的經營狀況以及股價的波動息息相關，利益趨于一致。

三、大股東股權質押風險分析

（一）質權人風險

1.流動性風險。當質押股票價格持續下跌，出質人無法及時清償、補倉或質押股票被司法凍結，質押股票無法兌現清償債務，資金融出方的利益就會受到損失。

雖然股權質押給了質權人可以將股票拋售變現的權利，但我國證券市場還不夠完善，存在上市公司財務造假、監管不易等諸多問題，等到需要強制平倉時，質押的股權不能輕易變現。

第一，限售股質押越來越頻繁；我國上市公司質押股數占流通股股數的比例越來越高，質權人方存在著巨大的流動性風險。

第二，2015年我國股市泡沫破滅，股價持續下跌，很多公司為了避免因股價暴跌被強制平倉而宣布公司股票長期停牌，這就會引發質押期限屆滿質權人無法將質押股權變現的風險

2.信用風險。出質人不愿意或者沒能力履行質押協議所約定的義務，從而造成質權人無法收回融出資金。信用風險大多是雙方信息不對稱所造成的違約。

第一，出質人公司經營狀況不佳，可持續經營能力變差；

第二，質權人未能對出質人的信用程度進行準確分析；

第三，證券市場波動以及經濟形勢不樂觀

（二）出質人風險

上市公司控制權轉移風險。第一，在股市發生波動時，質押的公司股票價格可能會出現下跌，當下降到預警線時，質權人為保障自己利益，就會要求出質人進行提前解押或補倉，出質人就會面臨強制補倉的境地。第二，一旦出質人沒有能力進行補倉，質權人在二級市場拋售股票，質押股東的控制權就會發生轉移，這對質押股東的控股地位造成了嚴重的威脅。

（三）中小股東面臨的風險

1.違規風險。當控股股東將其擁有的股權質押之后，其所擁有的控制權雖然未發生轉移，但是現金流權會變小，出于個人利益，控股股東就會通過各種資本運作方式侵占公司和中小股東利益，損害上市公司的價值。大股東通過上市公司市值管理、選擇性披露、占款行為等侵害上市公司利益。如何約束大股東的利益輸送行為，有效的保護中小股東利益、上市公司價值的穩定，這將是監管當局需慎重考慮的問題。

2.股票市場不成熟。若股市發生震蕩或上市公司經營不善，公司股價出現下跌，那么股東的質押行為會給市場釋放消極信號，對公司股價造成持續的沖擊。如果出質人無法通過提前解質、補倉等進行自救，那么質權人就有權在二級市場拋售股票進行強制平倉，這也會給市場傳遞一個利空信號，在短期內形成股價下行壓力，造成公司股價持續下跌，中小股東的合法權益受到威脅。

股價波動是股市正常運行的基礎，在正常的市場情況下，股權質押風險相對可控，補救措施也很多，但在市場持續震蕩、大股東超高比例質押等多種因素的疊加下，其所帶來的風險將危及股市的穩定。

四、總結及建議

適度的股權質押和解質押行為可以為公司注入鮮活的流動資金，但是也該認識到，過度的股權質押會透支大股東自身信譽，一旦股價持續下跌的達到警戒線甚至平倉線，那就得要求大股東追加保證資金或者增加質押的股票數量來彌補銀行等金融機構的財物損失，加大公司的經營風險。

股權質押作為一種融資手段，可以為被大股東所利用，但是由于內部經營不善，出現問題，會引發大股東的道德風險和機會主義行為，利用信息不對稱性以及我國資本市場的不完善，股權質押變成大股東套現的一種工具，由此侵害了中小股東，債權人和公司的利益。