債市：信用債、地方債暗流涌動

2016年，由一個蘿卜章引發的債券違約事件，再到接二連三央企、國企債務違約，且2018年債市的開局不利，連續重擊了債券大牛市背后的重重泡沫，使得債市陷入了艱難困境。那么，這個規模達60多萬億的市場背后，到底還有多少風險因素在暗流涌動？其又是否會引發系統性金融風險？

流動性低、負債率高損害實體經濟

中誠信國際信用評級有限責任公司首席宏觀分析師袁海霞認為，強監管引發恐慌情緒加大了市場波動。2017年針對宏觀經濟運行中存在影子銀行快速擴張、債務風險突出和房地產結構性泡沫等問題，相關部門密集出臺一系列監管政策，且監管力度空前。從嚴從緊的監管態勢一定程度上緩釋了金融系統性風險，但也在一定程度上帶來市場風險的超預期釋放，加大市場波動，成為去年債券市場最大的外部擾動因素。

“考慮市場各方對前期監管政策逐步消化，并對嚴監管態勢形成心理預期，恐慌情緒有所修復，預計后續市場對于金融監管的接受能力會有所增強。但伴隨金融監管力度和深度進一步強化，債券市場仍將持續承壓。”袁海霞解釋說。

去杠桿防風險背景下，流動性壓力凸顯。的確，在去杠桿和防風險的背景下，貨幣環境有所收緊，MPA考核升級疊加金融監管不斷強化，利率中樞快速上移，市場流動性壓力有所體現，無論是政策利率還是反映實體經濟融資的票據貼現利率和債券發行利率均有不同程度的上行。與此同時，金融機構的可貸資金減少，信貸資源的稀缺使得金融機構在放貸時更為謹慎，對風險溢價要求更高，更多企業融資受阻，從而形成惡性循環。

“從實際情況看，當前我國企業已經進入持續還本付息的高峰期，再融資壓力倒逼債務水平自動攀升，流動性壓力或加劇債務剛性壓力，從而引發債務風險。”袁海霞表示。

而中華聯合保險集團股份有限公司研究所所長郝聯峰則認為，債券的風險主要是資金鏈上的風險。“資管新政是很有必要的，但在資管新政出臺之后，可能會對表外的業務進行壓縮，那此時的資金鏈就有一定的風險。同時，資管新規擬要求資管產品按凈值核算。那債券跌了，相應的凈值就跌了，給老百姓的回報可能就是負的。而老百姓一看到虧錢了，在心理上受到影響后，一是未來不一定會繼續買這種產品；二是贖回擠兌；三是虧錢了，不排除投訴，或者有其他的過激行為。”

信用債風險是金融危機的后遺癥

債券市場信用風險的逐步加深，是2008年國際金融危機之后大規模刺激政策的后遺癥，違約事件由風險較高的中小企業、民營企業開始向大型企業、國有企業蔓延，既是前期風險進一步釋放的要求，也是債券市場發展和改革的必經階段。對于成熟的市場來說，普通的違約事件并不會造成系統性風險，但由于我國債券市場長期保持“零違約”神話，市場和監管部門對違約事件都表現出了極大的厭惡態度。特別是2016年以來，若干國企、央企違約事件讓對這類發行人持有剛性兌付信心的投資者產生較大心理沖擊，引發對市場恐慌情緒蔓延的擔憂。

袁海霞向《經濟》記者提供了一項數據。2014-2016年主體評級下調次數和占比逐年增加，債券違約從無到有，在2016年達到頂峰。2014年違約債券僅有7只，2015年為23只，2016年暴增至70只。

中航信托宏觀策略總監吳照銀認為，2018年GDP增速將略低于2017年水平，企業整體經營狀況會有所弱化，考慮到信用債約5萬億-5.5萬億元的到期量，企業再融資壓力仍然不小。與此同時，金融強監管趨勢已成定局，貨幣政策仍將維持穩健中性，整體的融資環境或保持偏緊格局。因此，2018年債券市場信用風險或較2017年有所抬升。

袁海霞也認為，隨著中國經濟下行壓力的加大，以及債券市場規模的擴張，特別是公司債市場規模擴容，市場潛在的違約風險還將上升。

另外，我國的信用評級機構也有比較大的問題。卞永祖補充，我國四大信用評級機構大部分都是由外資參股控股，所以先天性存在不接地氣的情況，其評價標準缺乏本土的公信力。而我們國家應該在這方面加強培育，這對整個金融穩定性是比較重要的。

地方債風險總體可控

截至2017年11月末，全國地方政府債務余額165944億元，控制在全國人大批準的限額之內，其中政府債券147125億元，非政府債券形式存量政府債務18819億元。非政府債券形式的存量政府債務預計將于2018年8月底前完成債務置換。

但在地方債務風險總體可控的同時，依托地方政府隱形信用支持的地方融資平臺債務以及依賴財政支出的PPP項目，仍面臨較大償付壓力。盡管2017年關于防范地方隱性債務風險的監管政策密集出臺，要求剝離融資平臺與政府信用，并進一步加大規范PPP力度，但在地方政府“前門”渠道難以滿足地方發展融資需求的情況下，“一刀切、急剎車”式的“堵后門”監管政策，或將加劇地方政府尤其是自身財政實力較弱的地方政府財政失衡困境，加速債務風險的爆發。

對此，卞永祖也補充，目前我國地方債務規模確實比較大，負債也比較高，而且其中大部分資產都是不良資產。同時，個別地方政府與地方融資平臺混合在一起，不排除會發生債務違約的情況。而且會導致粗放投資，地方產生很多爛尾樓，造成非常大的浪費。

《經濟》記者在采訪中發現，雖然地方債的問題“黑洞”頗多，但業內一致認為，地方債務率高會損害實體經濟，但目前并不會引發系統性風險。

“因為目前我國國有資產量還比較大。而且就算地方債務過重，內債的最終解決手段是發貨幣。”郝聯峰表示，但從中央的角度來看，并不會輕易去發貨幣來解決債務問題，因為會存在道德風險。但是如果債務問題導致發生系統性風險的可能，那對我國來說，中央政府去解決債務問題并不是很難。“就像1998年成立四大資產管理公司來處置銀行不良資產，幾年基本就解決問題了。而如今再遇這類問題，都不需要再成立資產管理公司，資產管理公司是現成的，經驗是現成的。”

而吳照銀認為，地方政府債務難以通過存量方法解決，越不讓發債只會導致地方經濟增長乏力，債務問題更嚴重。所以地方政府開源更重要，賣地收入下降以后也許要通過房產稅等形式增加地方政府收入，填補財政缺口。

構建信用風險緩釋和處置機制

從防控金融風險的角度來看，債市的金融風險主要包含波動風險、流動性風險以及信用風險。為解決這些問題，袁海霞認為，首先要加快建立市場化的風險防范和化解機制，盡快推動信用違約互換市場發展。

其次，信用品種的等級覆蓋面較窄，AA級以下債券在市場上占比過低，且由于過去存在“剛性兌付”，信用風險難以有效識別。“要解決這一問題，首先要在保持現行國債發行節奏的基礎上，提高短期國債的發行頻率，增加短期無風險品種交易的活躍度，進一步構建完整的國債收益率曲線，從而為整個資本市場實現準確定價提供有效的基準。其次要擴大債券市場發行人范圍，完善風險定價體系。同時監管應取消對發行人的信用等級要求，讓市場通過信用評級對發行人進行風險評估，進而在無風險利率期限結構的基礎上進行定價。在風險能夠準確定價的前提下，信用衍生品的發展才會更加順利，才能發揮債券市場的融資功能。”袁海霞說。

再次，要完善債權人保護機制。從債券發行環節防范市場風險，包括發行條款設計改革，建立交叉違約機制和違約觸發機制；在堅持投資人按照市場化原則承擔損失的同時，支持投資人維護自身合法權益，防止債務人惡意逃廢債務；完善債券持有人會議制度，發揮債券持有人會議應有的作用。“目前我國的債券持有人會議僅僅是一個債券持有人的議事平臺，從法律上沒有形成對債務人的強制約束力，應考慮提升債券持有人會議的法律地位，使其決議更具有法律效力。”袁海霞表示。

最后，要完善債券市場風險處置機制，包括完善破產清算制度。做好債券持有人會議制度、受托管理人制度和司法程序的有效銜接，提高破產清算效率，降低違約債券的處置成本。應推進法律和制度建設，完善公司債違約退出機制，即兼顧保護債權人和債務人的利益，完善管理人制度，設立專門的破產審理機構，培育專業法官，形成高素質的破產重整共同體，確保重整民主決策方式高效有序地行使，最終保障重整制度的價值目標實現。