熔斷機制與中國股票市場的適應性分析

楊洋　袁青萍

【摘要】熔斷機制運行的4個交易日里，滬深兩市市值蒸發7.4萬億，投資者損失嚴重，因此很有必要探尋被譽為減震器的熔斷機制在我國水土不服的原因。從本國國情出發，以機制設計、股票市場現狀以及投資者結構我落腳點，分析了熔斷機制在我國運行失敗的原因。

【關鍵詞】熔斷機制 投資者結構

中國的熔斷機制于2016年1月1日起正式實施，并于2016年1月8日暫停。2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔斷”。2016年1月7日，再度觸發熔斷線，這是2016年以來的第二次提前收盤，同時也創造了休市最快記錄。熔斷機制運行的4個交易日里，滬深兩市市值蒸發了7.4萬億元，從2015年末的58.44萬億元降至51.03萬億元，超過5000萬投資者為此買單，人均損失高達13.78萬元。究其根本，熔斷機制在中國的失利與熔斷機制設置不合理，盲目引用國外的機制而不考慮本國國情從而導致在我國水土不服有關。

一、熔斷機制設計的不合理

從熔斷機制設計要求的角度來看，熔斷機制的閾值設計要與股票市場的現狀相適應，也要與股票市場的結構相適應，設置熔斷的雙重保險。當股票市場發生變動時，要對其進行詳細的研究，在研究的基礎上對熔斷機制、閾值進行新的設計，使其與新的股票市場現狀及機構相適應。中國的熔斷機制在閾值及制度在都有明顯的缺陷。從閾值上來說，熔斷機制設計的閾值較低，且兩級閾值的間隔過于狹窄。由于熔斷機制具有“磁吸效應”，即一旦價格發生趨勢性變化，就會使得價格更容易向觸發熔斷的方向變動，導致很快向閾值方向靠攏，繼而觸發5%的熔斷閾值，由于5%和7%兩檔僅差兩個百分點，在觸發5%的熔斷后則極易觸發7%的熔斷閾值。這意味著，熔斷機制如不及時暫停，熔斷可能會成為常態。從制度上來說，熔斷機制是基準指數（即滬深300指數）的熔斷，而不是對個股的熔斷。滬深300指數的存在失真問題。在指數上面一方面滬深300指數以藍籌股、大盤股為主，反應相對遲鈍；另一方面在主力資金對權重股的拉抬或護盤之下，滬深300指數容易失真。如9月14日，個股干股跌停，而滬深300指數只下跌了1.97%，基準指數嚴重背離了股市的真實走勢。

二、熔斷機制與中國股票市場不匹配

從熔斷機制對股票市場要求的角度來看，熔斷的是以犧牲相應的流動性為代價，來維持股票市場的穩定性。因此熔斷機制在流動性和穩定性及有效性上都有相應的要求。在有效性上，股票價格至少要能反應當前的市場信息，能給投資者提供進行理智決策的相關信息。在穩定性上，股票市場的穩定性應該較好，不應過分的暴漲暴跌。因為過分的暴漲暴跌，會很容易觸發熔斷機制，導致停止交易，這會過多的犧牲市場的流動性，使得股市變得更加不穩定。在流動性上，制度的要求要能保證市場的流動性。如果發生熔斷后，市場上理智的投資者不能快速的進行反向交易，以此來穩定市場波動，那么對于熔斷機制的存在意義就意義不大。

中國股票市場的穩定性、有效性都不是很好，從這點來說，中國實行熔斷機制不適應股票市場的情況，失敗也是必然的。從目前中國股票市場的現狀來說，最主要的問題政策對流動性的限制。T+1交易制度的存在限制了熔斷機制的作用。因為當理性的投資者認識到股票下跌使得股票的估值偏低時，最優的決策是買人股票，但是股市熔斷停止交易后，會有一批非理性的投資者想要賣出股票而不得賣出，這會助長整個市場的恐慌情緒，使得第二天一開盤就有大量的股票被賣出，再加上T+1的交易制度，如果理性投資者此時買入股票將面臨自己估值錯誤而賣不出股票的情況，使得自己遭受嚴重的損失，所以在這種情況下，理性投資者會在這種制度與投資者的博弈中，選擇平倉退出而不是逆向交易。從穩定性上來說，中國的股票市場遠談不上穩定，2015年中國股票市場的暴漲暴跌就是其形象的體現。從有效性來說，中國屬于弱勢有效市場，不能提供當前的相關信息，使得理智的投資者也不能從當前的市場信息中找到合適的股票價格。再加上中國股票市場還存在信息失真的想象，使得對股票價格的估計難上加難。因此當股票價格偏離其價值時，信息的缺失使得反向操作成為空中樓閣。

三、投資者結構的不適應

從熔斷機制對投資者結構要求的角度看，投資者結構是設計熔斷機制必須要考慮的一個因素。美國的投資者結構以機構為主時，機構的投資大多時理性的，當股票過分下跌，偏離了股票的實際價值時，投資者會進行反向操作，有利于股市的穩定，使得熔斷機制能真正發揮作用。中國股票市場是以散戶為主的，這會使得熔斷機制造成的“羊群效應”在中國變得更為突出，同時由于市場內還存在著大量的杠桿融資，這就使得熔斷機制的實施可能會帶來相較成熟市場更大的波動性。散戶沒有足夠的理性及足夠的信息去對股票價值進行一個正確的預判，這種情況下，他們會追漲殺跌，而熔斷后的停盤，不僅不會給予散戶時間去理性思考，反而會加劇他們的恐慌情緒，導致開盤后就大量的拋售，使得熔斷機制沒有發揮該有的作用。不僅如此，散戶會在股票市場不穩定的時候，處于空倉觀望的狀態或者是退出的狀態，這種情況下會導致流動性的缺失。

綜上所述，中國實行熔斷機制的各種條件尚不成熟，而中國熔斷機制的設計又與中國股票市場的現狀不適應，因此目前中國的熔斷機制不適應中國的股票市場。不過我們不能因噎廢食，熔斷機制對于股票市場穩定的積極意義大于消極意義。所以中國還是應該探索適合中國股票市場現狀的熔斷機制。endprint