淺析美國貨幣政策與國際貨幣改革

張宸瑞

【摘要】本文通過對美國貨幣政策的簡短歷史回顧，梳理了關國貨幣政策的操作變化，發現美國貨幣政策經歷了趨于穩定到偏離穩定的過程。然后探討了國際貨幣體系改革的方向，認為一個比較好的策略就是美國聯合其他國家共同來簽署一項都執行規則導向的貨幣政策操作協議，然而，在改革的過程中仍然存在諸多困難。

【關鍵詞】貨幣政策規則 國際貨幣體系 利率 制度

一、美國貨幣政策回顧：規則導向的貨幣政策

在20世紀60年代末和70年代，非常明確的是美聯儲偏離了基于規則的政策，貨幣政策變得自由放任，貨幣供應變化幅度非常大。這個時期，美聯儲有明確的貨幣政策目標，但是沒有一致性的貨幣政策，從而造成了失業率和通貨膨脹快速上升，形成了經濟滯脹的局面。

到20實際80年代初期，貨幣政策逐漸地變得更加系統化和規則化，這種特點一直保持到20世紀初。這段時期的政策效果有明顯的改善，失業率和通貨膨脹率出現顯著的下降。舊金山聯邦儲備銀行的研究員John Judd&Glenn Rudebusch，以及Richard Clar-ida & Jordi Gali的研究都表示經濟表現的改善和以基于規則的貨幣政策密切相關。他們發現，美聯儲的政策工具聯邦基金利率對經濟發展有著系統性的反應。貨幣政策與經濟表現的緊密聯系與貨幣經濟理論所預測的如出一轍。

Peter Hooper和Bruce Kasman等經濟學家發現對對各國家的研究也得出了同樣的結論，隨著德國、英國、日本等國的貨幣政策表現出越來越明顯的規則特征，經濟表現越好。合理的基于規則的貨幣政策不僅對本國有利，而且對國際貨幣體系大有裨益，這樣的結論也是貨幣經濟理論所預測的。

然而，在2003年到2005年，美聯儲不尋常的將利率降低到非常低的水平，偏離了自20實際B0年代到90年代表現良好的基于規則的政策規則。相比1997年通貨膨脹率為2%時利率為5.5%，2003年通貨膨脹率大約為2%，美聯儲設定的利率水平太低，僅為1%。這種政策偏差帶來的結果就是投資過剩，房地產市場膨脹，從而埋下了金融危機的種子。

在2008年金融危機中，美聯儲采取了積極的措施，通過貸款的方式給金融企業提供大量的流動性，然后以最后貸款人的方式，通過互換給其他國家的中央銀行也提供流動性。然而在恐慌過后，美聯儲的貨幣政策回到了高度放任自由的狀態。美聯儲啟動了以大規模的資產購買為特點的非傳統貨幣政策操作，該種操作方式也稱為量化寬松（QE）。不論量化寬松操作的影響如何，它都不是以政策規則為基礎的或者是可預測的政策操作方式。隨后執行的零利率下限政策同樣也是對基于規則的貨幣政策的另一種偏離。

對美國貨幣政策的簡短回顧可以看出，美國貨幣政策經歷了趨于穩定到偏離穩定的過程。眾多經濟學家（如Michael Bordo、RichardClarida、John Cochrane），他們的研究成果均表示以規則為基礎的貨幣政策操作優點，并且在過去的十年，美聯儲的貨幣政策要么是偏離了以規則為基礎，要么就處于模糊狀態。基于此，我們認為任何成功經濟政策的框架都應當包括一個合理的以規則為基礎的貨幣政策。

二、國際貨幣改革

正如前文分析，近年來，貨幣體系正不斷的偏離穩定，而且對以規則為基礎的貨幣政策的偏離表現出在國際之間傳染的特征，這種偏離會造成利率波動，從而政府會實施資本管制，干預外匯市場，用規制來影響外匯交易。然而，一些國際金融機構卻贊成這樣的做法，這與20世紀90年代形成鮮明的對比。在新興市場國家，資本流動和流出的波動幅度非常大，而且匯率波動也比較劇烈，許多新興市場和發展中國家的經濟增長也令人失望。

這個問題可以追溯到，在國家層面基于規則的貨幣政策的偏離。量化寬松的操作與匯率大幅波動息息相關，隨著美國、日本和歐洲諸國量化寬松貨幣政策的崛起，利率的波動幅度都在不斷變大。中央銀行對利率操控的影響也傾向于在各國之間傳播，這與貨幣戰爭相似。

在世界范圍內，中央銀行之間傾向于一種跟隨的行為，美國的超低利率會引起其他國家也跟著執行超低的利率，從而制約了貨幣的升值，反過來又造成了這些國家的利率低于美國。

因此，需要一個國際性的策略來處理這些問題。不論這項策略如何，都應當遵從一個原則，那就是，以基于規則的國際貨幣體系的重要基礎是每個國家都應當執行基于規則的貨幣政策。所以，一個比較好的策略就是美國聯合其他國家共同來簽署一項都執行基于規則的貨幣政策的協議。對于每個國家的中央銀行來說，這是一項比較靈活的利率制度，而且通過設定政策工具來承諾執行貨幣政策規則。這樣的政策操作包括各國中央銀行設定的通貨膨脹目標，長期利率水平，以及一些特定的經濟變量；當經濟狀況發生變化的時候，各國央行可以通過這些經濟變量進行相應的政策選擇，然而這些操作方式都是在各國共同簽訂的協議中所制定好的。

為了使這個貨幣政策操作框架能夠良好運轉，必須包括一個重要的條件：取消資本管制。然而這是比較困難的，因為包括中國在內的64個國家都存在不同的資本管制，因此，需要一個相對較長的轉型時期。

從以前的國際貨幣協議中可以找到一些有益的經驗。例如，在20世紀80年代，包括美國，英國，日本，德國和法國在內的“廣場協議”，日本同意執行對經濟有負面影響的“先緊后松”的貨幣政策，從而導致了劇烈的繁榮與蕭條。相反，美國的貨幣政策沒有受到影響，因為美國當時只需要執行之前承諾的政策就可以避免影響。因此可以看出各國簽訂政策操作協議不應當對中央銀行施加任何的約束，這樣才能不會對在國際上獨立的中央銀行產生威脅。目前是國際貨幣改革比較有利的時機，國際清算銀行的主席Paul Volcker和Jaime Caruana都在呼吁改革，然而，改革將是困難的，仍然存在許多分歧，例如，許多國家盡管在向規則操作轉型，但仍然在執行非傳統的貨幣政策。endprint