我國股票發(fā)行監(jiān)管制度研究

劉 凱

湖北大學(xué)，湖北 武漢 430062

一、我國股票發(fā)行監(jiān)管的現(xiàn)狀

(一)我國證券監(jiān)管模式

縱觀全球，證券監(jiān)管證券監(jiān)管模式有兩種自律監(jiān)管模式和國家集中統(tǒng)一監(jiān)管模式。《證券法》第5條規(guī)定：證券的發(fā)行、交易活動必須遵守法律、行政法規(guī)。第7條規(guī)定：國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。而我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)即國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)—證監(jiān)會是國務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，是全國證券期貨業(yè)行業(yè)的主管部門，可見，我國目前實行政府集中管理模式的。[1]

我國在國家對證券交易和發(fā)行活動實行集中監(jiān)管的前提下，依法設(shè)立證券業(yè)協(xié)會和證券交易所，實行自律性管理。證券業(yè)協(xié)會的章程由會員大會來制定，并報中國證監(jiān)會備案，權(quán)利機(jī)構(gòu)也是全體會員組成的會員大會。證券交易所章程的制定和修改，必須經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可見，我國實行國家集中統(tǒng)一監(jiān)管制并且輔以證券業(yè)協(xié)會、證券交易所的自律管理。

(二)股票發(fā)行的審核制度

從《證券法》和《公司法》的法律條文中可以得出，我國的股票發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，由《證券法》和《公司法》規(guī)定股票發(fā)行的實質(zhì)條件和程序，并由中國證券監(jiān)督管理委員會予以核準(zhǔn)；未經(jīng)核準(zhǔn)，任何個人和單位都不能向社會公眾發(fā)行股票。

2013年證券法修訂被列入立法工作，到現(xiàn)在為止已經(jīng)有四年之久。在2015年四月，十二屆全國人大常委會第十四次會議“一讀”審議了《證券法》修訂草案，當(dāng)大家期待《證券法》一讀之后的公開征求大家的意見時，2015年年中股市大幅下挫推遲了預(yù)定的立法計劃。直到2017年四月，“一讀”的兩年有效期即將屆滿，十二屆全國人大常委會第二十七次會議對證券法修訂草案具體內(nèi)容進(jìn)行了“二讀”。在全國人大的二審稿中指出“注冊制改革相關(guān)準(zhǔn)備工作仍在進(jìn)行，具體改革舉措尚未出臺，暫時不做改動，等待實施注冊制改革授權(quán)決定的有關(guān)措施出臺后，根據(jù)具體運行情況，下次審議時作統(tǒng)籌考慮”。可見，我國的股票發(fā)行審核制度的改革是艱難的，現(xiàn)行仍然是堅持核準(zhǔn)制，注冊制現(xiàn)階段仍然無法立即實施。

(三)股票發(fā)行的實質(zhì)條件

股份有限公司成立后公開發(fā)行新的股票，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》的下列條件：(1)具有運行良好而且健全的組織機(jī)構(gòu)；(2)財務(wù)狀況良好，具有持續(xù)的盈利能力；(3)近三年財務(wù)會計文件沒有虛假記載，沒有其他違法行為；(4)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。上市公司非公開發(fā)行新的股票，應(yīng)當(dāng)具備經(jīng)中國證監(jiān)會規(guī)定的條件，并且報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。

二、我國股票發(fā)行監(jiān)管的問題分析

(一)核準(zhǔn)制下融資渠道不暢通

核準(zhǔn)制下由于是嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，且由證監(jiān)會進(jìn)行實質(zhì)性審核，難免會造成審核的效率相對于排隊申請上市的公司數(shù)量較低，新股發(fā)行申請項目積壓形成“融資堰塞湖”，并且由于證監(jiān)會人為的控制著新股發(fā)行的較低的市盈率，控制著發(fā)行的發(fā)行的數(shù)量，導(dǎo)致新股上市后的炒作嚴(yán)重，上市后的市盈率往往高高居上。

最近證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委委員在證監(jiān)會參加了集體履職儀式，證監(jiān)會主席劉士余在儀式上指出，要加強(qiáng)對發(fā)審委委員的監(jiān)督機(jī)制，證監(jiān)會已經(jīng)決定要成立發(fā)行監(jiān)察委和發(fā)審委同時運行，對證監(jiān)會新股發(fā)行進(jìn)行全方位監(jiān)察。雖然有著如此嚴(yán)格的上市條件，對于發(fā)審委的改革措施層出不窮，但是不少經(jīng)過層層審核的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才上市半年，中期業(yè)績預(yù)報就大幅下滑，對這些公司上市之前的業(yè)績質(zhì)疑也屢見不鮮。發(fā)行審核委員會對準(zhǔn)備上市公司的材料只能通過書面審查的方式進(jìn)行，難以對申報材料的真實性做出準(zhǔn)確判斷；僅僅查看會計數(shù)據(jù)和法律形式，難以掌握公司全面的運行狀況。我國股票市場現(xiàn)階段一個重要的作用就是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，給一些有發(fā)展優(yōu)秀的有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供發(fā)展資金，在這種審核效率低下的情況下，大量企業(yè)無法及時獲得發(fā)展資金，從而間接影響了實體經(jīng)濟(jì)。

這表明層層審核的發(fā)行制度不僅沒有顯著地提高發(fā)行的公司的質(zhì)量而且發(fā)行的效率很低，大量企業(yè)排隊，無法按照預(yù)期進(jìn)行融資，制約了我國股票發(fā)行市場對實體企業(yè)的幫助作用。

(二)現(xiàn)行保薦人制度運行存在缺陷

2003年12月28日證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，我國首次引入保薦人制度。先挑選合格的保薦人，再由保薦人推薦優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，以達(dá)到改善證券市場軟環(huán)境的目的。保薦人制度形成了一種券商、投資者和發(fā)行人三種相互制約的格局，優(yōu)質(zhì)公司上市的時候會得到保薦人和投資者的青睞。保薦人制度雖然有其優(yōu)點，但是在運行過程中仍然出現(xiàn)了一些問題。本來保薦人的作用在于挑選優(yōu)秀和有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上市，但是在實際運行過程中效果并不明顯，保薦人的作用并未按預(yù)期發(fā)揮來自于以下三個原因：第一證券發(fā)行服務(wù)市場是買方市場，在經(jīng)濟(jì)利益的作用下，保薦人基本上是從發(fā)行人角度只是幫助發(fā)行人解決發(fā)行中遇到的問題；第二是發(fā)行人能否成功發(fā)行及所募資金額多少決定了保薦人的傭金，保薦人常常會全力將項目扶持上市并爭取相對高的發(fā)行價格來獲得更高的傭金；第三是《證券法》規(guī)定保薦人的過錯責(zé)任原則，只有發(fā)現(xiàn)“弄虛作假”才承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，降低了保薦人承擔(dān)責(zé)任的成本。[3]保薦人的設(shè)立初衷是為了獨立于企業(yè)之外甄別優(yōu)秀企業(yè)，但是因為保薦人的利益與上市公司相捆綁在一起，削弱了保薦人的獨立判斷能力。

(三)證券自律性組織監(jiān)管職能未能發(fā)揮

自律監(jiān)管組織和證券監(jiān)督管理委員會之間的監(jiān)管職責(zé)的劃分并不清楚。在股票發(fā)行環(huán)節(jié)，我國《證券法》第10條規(guī)定未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的審核，任何人不得發(fā)行證券。第48條規(guī)定證券申請上市應(yīng)當(dāng)向證券交易所提交申請，雙方締結(jié)上市協(xié)議。從條文上看股票上市和發(fā)行的監(jiān)管權(quán)限比較清晰，但在現(xiàn)實的證券市場上，證券的發(fā)行和上市是緊密相聯(lián)的。[4]現(xiàn)行監(jiān)管體制混淆了證券發(fā)行和上市的區(qū)別，只要發(fā)行審核委員會審核后批準(zhǔn)發(fā)行股票，證券交易所對于擬上市公司只能全盤接受，在股票發(fā)行過程中，實際上證券交易所對于股票上市幾乎沒有監(jiān)管權(quán)。

證券交易所作為離市場最近的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管作用難以有效發(fā)揮，現(xiàn)階段對于發(fā)行過程證券公司的監(jiān)管權(quán)主要集中于證監(jiān)會，這就導(dǎo)致了證券業(yè)協(xié)會和證券交易所對證券公司的監(jiān)管權(quán)力很弱。我國證券市場自律監(jiān)管的作用本來就很小，所以證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的作用更是很小。證券業(yè)協(xié)會的主要負(fù)責(zé)人員的任免主要取決于證監(jiān)會的決定，在獨立性上存在很大問題。[5]

三、我國股票發(fā)行監(jiān)管制度的完善措施

(一)股票發(fā)行審核制度的完善

我國股票發(fā)行監(jiān)管制度存在的種種問題根源上還是制度上的問題，我國對證券發(fā)行的審核制度為核準(zhǔn)制，強(qiáng)調(diào)對股票發(fā)行的實質(zhì)管理，因此政府證券管理機(jī)構(gòu)對股票發(fā)行有進(jìn)行實質(zhì)審核的權(quán)限，難免會產(chǎn)生效率低下和官僚主義的弊端，而且讓證券發(fā)行的實質(zhì)判斷具有不可避免的人為的因素。2013年11月，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》發(fā)布，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場改革，“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資”。這一決定明確了今后我國證券發(fā)行注冊制改革的方向，即順應(yīng)市場化要求，實行股票發(fā)行的注冊制，于此相應(yīng)，我國《證券法》的修法工作也在進(jìn)行中。理想中的證監(jiān)會的職責(zé)是對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、及時性和全面性只進(jìn)行形式審查，不再對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行全方位審查，對于發(fā)行公司股票的良莠留的判斷則交給市場來決定。注冊制的關(guān)鍵是只要保證證券發(fā)行人申請上市的文件不存在誤導(dǎo)、遺漏和虛假記載。[6]實行注冊制的國家一般股票市場都高度市場化，譬如美國和日本，這種制度的市場化程度最高。雖然現(xiàn)階段注冊制可能在我國并不能適用，但是應(yīng)當(dāng)堅持股票發(fā)行注冊制的大方向不變。

(二)完善保薦人制度

一是保薦人在現(xiàn)行《證券法》下，由于是過錯責(zé)任原則，在一定程度上減少了保薦人受到處罰的可能性。改良后的保薦工作直接關(guān)系到投資者對價值的判斷，應(yīng)當(dāng)讓保薦人的違法行為得到懲罰，而不受證據(jù)搜集上的制約，因此保薦人應(yīng)當(dāng)改為無過錯責(zé)任原則的責(zé)任承擔(dān)方式，只要保薦人無法證明自己在發(fā)行人違反信披規(guī)定時沒有過錯，就認(rèn)為其存在過錯，就需要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。二是責(zé)任承擔(dān)的內(nèi)容。美國《證券法交易法》、《證券法》和相關(guān)判例中明確規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)責(zé)任人在發(fā)行人首次公開發(fā)行和之后信披中存在欺詐行為的法律后果、帶有區(qū)別性的法律責(zé)任。[5]現(xiàn)存的處罰規(guī)定不能對保薦人起到震懾作用。因此應(yīng)該加強(qiáng)對保薦人違法行為的處罰力度，使其在行使保薦職能時把遵守法律法規(guī)作為其服務(wù)的第一準(zhǔn)則。三是在現(xiàn)存證券發(fā)行規(guī)定下，比較重視發(fā)行前的工作，輕視發(fā)行中和發(fā)行后的工作，發(fā)行人在取得發(fā)行資格以后，保薦人就能取得大多數(shù)的傭金。而市場化的發(fā)行更強(qiáng)調(diào)發(fā)行中和發(fā)行后的信披工作，因此應(yīng)該對傭金在發(fā)行前后的占比進(jìn)行更加合理的設(shè)計，降低發(fā)行前對于傭金收入的給付比例，增大發(fā)行后傭金所占的比例，讓保薦人對后續(xù)工作也有足夠的重視。

(三)加強(qiáng)證券自律性組織監(jiān)管職能

《證券法》中規(guī)定證券公司必須加入證券業(yè)協(xié)會。證券業(yè)協(xié)會的人事任命應(yīng)當(dāng)獨立于中國證監(jiān)會，將人事人命的權(quán)力下放到證券業(yè)協(xié)會，這樣在查處其會員在證券發(fā)行過程中的違法問題時更加具有獨立性，不會受到來自證券監(jiān)督管理委員會的影響。

證券交易所作為最了解證券交易情況的自律性組織，應(yīng)明確其對于股票發(fā)行審核的權(quán)利，并且應(yīng)當(dāng)與證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的審核權(quán)力相區(qū)分，畢竟發(fā)行審核委員會的審核人數(shù)有限，在證券交易所適合的監(jiān)管范圍內(nèi)發(fā)揮其發(fā)行審核權(quán)力可以提高股票發(fā)行審核的效率和質(zhì)量。在證監(jiān)會和交易所職分工層面，一方面應(yīng)該對兩者監(jiān)管職能中相互沖突的地方進(jìn)行修改，比如現(xiàn)存證券監(jiān)管體制對證券交易所上市審核權(quán)的剝奪；在另一方面應(yīng)該重新規(guī)定二者監(jiān)管職責(zé)重疊的部分，把部分權(quán)力轉(zhuǎn)移給自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得國家的監(jiān)管范圍不再主要集中于一般性的監(jiān)管事務(wù)。

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

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