我國資產證券化中SPV組織形式探析

張誠麟

（610072 四川省社會科學院 四川 成都）

一、相關概念探析

（一）資產證券化的概念

資產證券化無疑是近代被創造出來的相當精妙的融資工具之一，其并非是我國的原創，但近幾年在我國的呈現出爆發式增長，資產證券化市場規模持續增長，創新迭出。2015、2016、2017近三年每年分別發行資產證券化產品 6032.4億元，8420.51 億元，14519.82 億元。[1]實踐中的發展必然也將推動理論上的不斷進步，因此，資產證券化的相關法律問題研究對于我們進一步發展資產證券化具有重要的指導意義。

對于資產證券化的定義，在領會各家之言的基礎上，筆者認為資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人將自身所擁有的“不靈活”但能帶來源源不斷可見收益的資產，依據“真實出售”原則轉移給特殊目的載體SPV，由SPV對其資產進行重新“包裝”后以此為擔保基礎向投資者發行證券的過程。對于其定義，筆者認為應當著重理解的是資產證券化中的“資產”到底是指的何種“資產”？所有資產能夠囊括進去嗎？答案明顯是否定的。此處的資產，在筆者看來，有一個關鍵特征在于其一定是不便于流動轉讓的，同時后續能夠帶來相當穩定可見的收益。因此在實踐中就早有案例將高速公路的收費債權作為資產來進行資產證券化，同樣的常見的不動產抵押債權亦符合這一特征，可以作為資產。相反的，股票、債券這一類資產就不屬于此處的“資產”，因為股票、債券等本身就具有較高的流通性，其并不滿足“不靈活”的特點，因此無法進行資產證券化。

（二）SPV的概念內涵

由于SPV在整個資產證券化的過程之中的主要功能即在于將發行人與發起人的破產風險隔離開來，因此SPV在資產證券化中的作用，無異于心臟之于人而言，其重要性自然毋庸置疑。SPV所涉及的法律問題在資產證券化整個的研究中就顯得尤為重要，在某種程度上來說其對資產證券化是否成功具有決定性的意義。

特別目的載體(SPV)如上文所述作為資產證券化中的“心臟”，原因在于其是以資產證券化為目的而專門組建的一個獨立法律實體。SPV作為一個承上啟下的關鍵，在發起人和投資者之間搭起一座橋梁，將二者緊密聯系起來。同時SPV在資產證券化之中如此重要，也因為在這個環節真正實現了與發起人的破產隔離，將投資者的風險最小化，在實現有效融資的同時真正維護投資者的合法權益。

二、SPV的法律特征

SPV其作為一個法律實體，筆者認為其應當具備以下的法律特征：

第一，SPV是因資產證券化而專門設立的。SPV的設立目的僅僅是為資產證券化服務，從其設立到結束都是為了進行資產證券化，只有一項此單一的業務，如此一來毫無疑問可以避免了SPV因經營其他不相關業務而導致資產證券化的失敗進而損害投資者利益的情形出現，真正做到維護投資者合法權益。

第二，SPV應當是一個獨立的不依附于其他機構的法律實體。SPV應當有自己獨立的財務記錄、報表等、能夠以自己的名義參加民事活動、能獨立的對外承擔民事責任等。從SPV的定位及功能角度來看，設立SPV的初衷即是在于實現證券發行人與原始權益人之間的風險隔離，只有SPV具有獨立的法律地位，才能真正實現與原始權益人之間風險隔離的效用。

第三，SPV在資產證券化過程之中最為核心的效用即在于實現破產隔離。此處的破產隔離，并非僅僅指SPV與原始權益人之間的破產風險隔離，而是另有一層重要含義在于SPV自身的破產風險隔離。[2]而SPV自身的破產風險亦可以分為兩大類，一類是SPV的自愿破產和一類是SPV的強制破產。因此為了防范上述兩種情況的出現，在實踐之中，為了防止SPV自愿破產情況的出現，操作方式多樣，比如可以在公司章程之中規定SPV的股票有兩類，如果持有一類股票的人想要進行自愿破產則行不通，必須要在雙方都同意的基礎上才行，這樣一來形成一種力量的制衡，來防止SPV的自愿破產。而為了防止SPV強制破產情形的發生，首先從強制破產本身來看，實踐之中要求強制破產的一般都是債權人，因此對防止SPV強制破產最重要的即在于限制債權。在實踐之中，操作方法亦是多種多樣，但其都離不開一個核心，即是將SPV的經營業務專注于資產證券化業務之上，以避免由于其他業務而產生的求償權進而帶來風險，損害投資者的利益。SPV與發起人的破產隔離其關鍵即在于資產轉移必須是真實出售的。只有保證了上述兩大隔離的實現，才能實現風險與收益的重組。

三、我國的SPV法律組織形式路徑選擇

縱觀當今各國的實踐來看，SPV的法律組織形式主要表現為以下幾種：特殊目的信托（SPT）（也稱信托型SPV）、特殊目的公司（SPC）(也稱公司型SPV)、特殊目的合伙（SPP）(也稱合伙型SPV)，而在各國實踐之中適用最多的只有特殊目的信托、特殊目的公司兩種組織形式，特殊目的合伙較為少見。

（一）特殊目的信托（SPT）

在此種方式之下，原始權益人即可理解為資產證券化過程中的委托人，受益人相對應則是廣大投資者，而SPV無疑就是委托人與受益人之間的橋梁—受托人。在此關系之中，原始權益人轉移給SPV的資產當然也就是信托財產。根據信托的理論，信托財產具有獨立性，因此，正是由于這種獨立性才真正實現了SPV的效用，將SPV與原始權益人的破產風險隔離開來。此種方式最早產生于美國，目前已經成為我國主流的SPV組織形式。

在各國的資產證券化的實踐之中，不難看出，各國SPV采取何種模式主要考慮以下幾點因素：首先是各國對不同組織形式相關的法律規定如何？是否限制過多對交易效率成本造成極大的影響？其次則是采用何種組織形式能夠更好的達到破產風險隔離的效果？最后則是各國對不同組織形式下稅負的規定如何？

結合我國當前的情況下來看，信托型SPV能成為當前我國SPV的主流，無疑其享有相當的優勢，相對來說是適應我國國情的。首先，信托型SPV的優勢體現在法律對其設立和經營的要求相對來說較為寬松。[3]例如法律對公司型SPV設立的要求就相對較多，需要有固定的場所、人員等，同時還有一系列繁瑣的程序要求。

其次，由于信托財產的獨立性，在此種形式下也能夠更好地實現SPV與發起人之間的風險隔離。但此種方式在我國當前面臨的最大障礙即在于相關法律規定，此點在《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條①體現得相當明顯，根據該條文我們不難發現信托投資公司辦理資金信托業務面臨諸多限制，比如法律要求此時信托投資公司不得發行債券，不得以發行委托投資、代理、收益憑證等方式籌集資金。因此在此種方式下根據法律的規定就不能將資產進行證券化處理，不能向公眾銷售，也就無法達到資產證券化融資的目的。對此，只有完善《信托法》《公司法》以及《證券法》的法律規定，明確信托公司可以向公眾發行該類受益憑證，才能解決上述困境，推動資產證券化的發展。[4]

最后，信托型SPV的一大優勢在于稅收方面。這一點主要是相對于公司型SPV而言的，公司型SPV無法逃脫雙重征稅的宿命，而在資產證券化一般所涉及的金額都相對較大，因此如果稅收過重會極大影響發起人的積極性，降低融資效率，阻礙資產證券化的進程。

（二）特殊目的公司（SPC）

在此種方式下，作為資產證券化核心的SPC是為資產證券化而特別設立的，原始權益人將本屬于自己的資產，依據真實出售的原則轉移給SPV。SPV就以此資產為基礎向投資者發行證券，廣大投資者購買了證券之后即可獲得相應的受益憑證。在這種形式之下的SPV真正實現風險隔離效用就關鍵一步就在于原始權益人將資產出售給SPV，只有這樣SPV才能真真正正取得資產的所有權，實現破產風險隔離。采取此種組織形式與上述信托型SPV相比，其一大優點即在于，其可以發行的證券種類多樣，流通性也相對更高，這樣規模也會越來越壯大。

公司型SPV在我國當前的情況來看，其優勢主要體現在其能夠向投資者發行不同類型的證券，滿足不同的需求，同時流動性提高擴大資產池規模從而攤薄費用降低成本。但其在我國當前的法律環境下依然面臨不少難題：

首先，在各國的實踐當中我們不難發現，由于公司型SPV是專為資產證券化而設立的，因此其多數都只是一個“空殼”，空有公司的外表，卻無公司的內在，沒有公司應由的人、財、物，無法達到《公司法》上對設立公司的基本要求。

其次，公司型SPV在實踐中很難符合《公司法》上關于公積金、公益金制度的相關要求，由于SPV是為資產證券化而特別設立的，因此在資產證券化過程之中，公司不可能將收益扣留一部分作為公積金公益金，如此可能會有損害投資者權益的風險。

除上述兩點法律障礙之外，雙重征稅是公司型SPV無法擺脫的困境，使得交易成本極大增加。對此，應當適當完善《公司法》及《證券法》相關規定，同時在稅收制度上減少SPV的負擔，為公司型SPV在我國的發展減少法律上的障礙，推進資產證券化在我國的進一步發展。

（三）特殊目的合伙（SPP）

在此種方式下，原始權益人將資產轉移給SPV,SPV便以此資產作為擔保向投資者發行證券，投資者購買證券即成為合伙人。在實踐之中，最常出現的主要還是有限合伙型SPV,但放眼當前各國對此種方式都采取相當謹慎的態度，很少采用此種方式，主要原因即在于此種方式之下的風險隔離程度就明顯不如上述兩種形式，比如在實踐中如果合伙企業被合并怎么辦？一般為了防止此種情況發生，在實踐中都會要求SPV不能被合并，這樣SPV才能保持其獨立性，專注于資產證券化業務維護投資者合法權益。

綜上所述，上述三種SPV組織形式各有優劣，但在選擇采取何種組織形式時，筆者認為最為關鍵的一點即在于SPV是否能夠真正實現風險隔離，無疑信托型SPV和公司型SPV在這一點上相對有限合伙型SPV具有更大的優勢，因此，當前我國應當選擇上述兩種SPV作為主流發展的組織形式。同時對于相關法律的不完善的問題，我國應當完善相關法律，對SPV給予更多的稅收上的優勢，促進資產證券化進程的發展。

注釋：

①《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條：信托投資公司辦理資金信托業務時應遵守下列規定：（一）不得以任何形式吸收或變相吸收存款； （二）不得發行債券，不得以發行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負債業務；（三）不得舉借外債；（四）不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；（五）不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。信托投資公司違反上述規定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔。